中資地產美元債的至暗時刻：行業集體暴跌 信用危機加深

受以花樣年為代表的美元債違約事件影響，中國房地產開發商們，在境外發債市場的信用正遭遇空前危機。

中國媒體第一財經10月13日報道，目前，中資美元債存量規模總計8614億美元，發行主體集中於金融、房地產和城投，地產存量佔比達到24%。這個天量的債券市場，曾幾度為房企提供它們急需的資金，境外投資人也獲得了高收益。而如今，雙方蜜月期不再，部分房企碾碎了自身信用，深陷「逃廢債」的質疑中。

如果沒有特殊的利好情況發生，一大波房企境外債違約潮可能即將出現。在至暗時刻，也有一大批房企通過密集回購，希望能穩住市場信心。

花樣年引爆信用危機

今年國慶黃金周期間，百強房企花樣年一筆剩餘2億多美元的境外債務剛性違約，把整個中資地產美元債拖入了前所未有的谷底。

事情原委是這樣的：花樣年一筆本金總額為5億美元、剩餘2.06億美元未償的美元債在今年10月4日到期。到期之前，花樣年多次對投資人承諾，將使用自有資金償還、資金已經鋪排好，甚至還放出了將旗下物業上市公司賣給碧桂園的消息。但到了兑付那一天，花樣年卻突然發布違約公告。

投資人被殺了一個措手不及，他們感受到了意外、欺騙，甚至懷疑花樣年在「逃廢債」，也就是在有履行能力的情況下故意違約。

花樣年並非違約首例。今年2月、7月、8月，「環京龍頭」華夏幸福、「四川一哥」藍光發展和小型房企陽光100，分別宣佈境外債券實質性違約，已讓中資地產美元債受到不小衝擊，投資者對於中國房地產的信用憂慮增加，一方面拋售增多，另一方面房企借新還舊越來越困難。

因為接連不斷的違約事件，中資房企在境外美元債市場上的信用備受質疑。而花樣年10月4日的一紙違約公告，徹底觸發整個行業的嚴重信用危機。

「在現在的房地產融資環境下，境外債故意違約就等於選擇自殺，造成的直接結果就是債券大面積暴跌。」一名金融分析師稱。

有券商分析師表示，實質性違約既影響預期違約損失，也影響風險溢價。從歷史發展來看，違約具有集中性、爆發性、傳染性特徵。

事實情況也是如此。在花樣年違約事件之後，接踵而至的就是中資房企美元債大面積暴跌。10月5日，多隻房企美元債創下高息地產債8年來最大跌幅。

花樣年只是導火索，連坐承受痛苦的，包括綠地、陽光城、弘陽、佳兆業、禹洲、建業、當代置業、融信、中南、中梁等一眾房企。陽光城面對債券連日暴跌，不得不給投資者寫信闢謠。

明知違約後果嚴重，花樣年究竟為何棋行險招？在創始人曾寶寶的「家書」中，花樣年把「鍋」甩給了評級機構標普：「9月29日凌晨，標普突然大幅下調公司評級，致使公司境內外融資交叉嚴重受限，流動性出現階段性緊張。」

「標普下調花樣年評級，可能觸發了它一些其他債務的加速清償條款，導致意外的交叉違約。」上述金融分析師稱。

而另一位分析師亦表示，標普下調評級可能觸發了表外負債的償還，有可能規模較大，還帶有抵押，而花樣年手頭的錢是真的不夠了。

在境內外公募債到期、私募債擠兑之間，花樣年處於左支右絀的狀態，而對更弱勢的境外美元債投資人違約，則踩碎了自己的信用。

誰將成為下一個違約者

經過十多年的發展，中資地產美元債規模非常龐大，是中國房企的主要融資渠道之一。根據中金公司統計，截至2021年8月底，中資地產美元債存量規模為2097億美元。

絕大多數上市公司都發行境外美元債，而接下來，還有多少房企將滑向債務違約旋渦？

10月11日晚，風口浪尖上的新力控股已經宣佈，沒有足夠資金償付一周後到期的2.5億元美元債，預計實質性違約在即。

同日，中國恒大有3只美元債的利息到期，分別為2022年4月到息、2023年4月到期、2024年到期美元債，涉及利息總計1.48億美元，此前恒大已經錯過兩筆美元債的利息支付，獲30日寬限，這一寬限亦將於本月底到期。同時，由恒大擔保的2.6億元美元債亦於上周五過了寬限期，市場並未傳出償付消息。

在美上市的中國房企第一股鑫苑置業，現在也危險。近日，鑫苑置業在新交所披露針對10月15日即將到期的2億美元票據要約交換計劃，被惠譽認為該計劃構成「困境債務交換」，並將鑫苑評級下調至C，稱一旦交換實施將進一步下調評級至有限違約（RD）。根據一般國際規則，困境交換也構成違約。

當代置業正在對一筆10月25日到期、本金2.5億美元的優先票據尋求展期，希望在贖回35%後，剩餘部分到期日延長三個月，也反映出其流動性的緊張。

此外，綠地控股於9月底被穆迪調整主體評級展望至負面。10月，標普將富力地產長期發行人評級從B降至B-，展望為負面，並認為富力在履行其債務償付義務方面存在較大壓力。

評級機構的降級釋放出了危險信號。如果沒有特殊的利好情況發生，一大波房企境外債違約潮可能即將出現。

不過，目前也有一批房企沒有選擇躺平，它們在試圖努力穩定市場信心，保住自身信用，近日，已有禹洲、中梁、德信、金輝、弘陽等房企密集回購美元債。

即將來臨的償付巔峰

2021年、2022年、2023年，是中資地產美元債的三個償債高峰年，其中2022年將是最頂峰。

根據久期財經統計，2020年地產美元債總到期規模為395.81億美元，共計104筆。這一數據到2021年暴漲，總到期規模為592.42億美元。2022年，總到期規模達到614.97億美元。2023年，總到期規模510.18億美元。

按月份來看，2022年1月、3月、4月、6月，2023年1月都是償債高峰期。

從現在起至2023年末，中國的地產商合計要償付約合7687億元人民幣的美元債。

其中，恒大即將面對的到期債券最多。明年3月、4月、10月、11月，恒大分別有20.25億、14.5億、20億、6.45億美元；後年，恒大於1月、4月、6月、10月、11月，分別有10億、8.5億、13.5億、20億、5.9億美元債要兑付。這些債券評級均為C級。

花樣年面臨的壓力同樣非常大，今年12月有兩筆美元債即將到底，合計5.5億美元；明年有三筆，合計11.5億美元；2023年還有4筆，分別達到4.5億、4.5億、3.5億、3.2億美元。這些債券評級為C級或CC級。

一般來說，國際市場把信用評級BBB以下的稱為垃圾債，在中資美元債市場上發行垃圾債的，主要就是房地產開發企業。

如今，垃圾債長期埋藏的風險正在被引爆，花樣年事件僅僅是那個導火索而已，部分房企長期的高槓杆、不健康的發展模式，是信用危機爆發的根本原因。

聯合資信認為，通過對部分違約企業的分析，具有「低經營容錯率+「高債務槓桿」特徵的企業，更容易遭遇資金鍊斷裂。在當前環境下，這類企業的財務穩健性正在變得日益脆弱。目前，市場上金融機構風險偏好的降低，信用資質相對較弱的房地產企業，面臨更加艱難的再融資環境，到期債務的償還更加依賴於自身業務回籠現金流的能力。而一旦項目銷售現金回籠速度不及預期，則易發生資金鍊斷裂。

不過從財務報告看，已違約或瀕臨違約的房企們，看起來並不缺錢。比如花樣年在手非受限現金有272億元人民幣，新力有140億元人民幣，當代置業有136億元人民幣，都能覆蓋它們的短期債務。

一名金融分析師表示，一方面，有可能房企的現金部分在項目層面上，集團層面難以動用；另一方面，房地產公司長期的財報粉飾問題終於顯露惡果。「每到發財報前夕，就找資金中介公司『擺賬』，把過橋資金引入賬上，甚至可能6月29日進入，7月1日就轉移。」

誰在重倉

房企美元債違約潮苗頭出現，萬一潮水真的漫過地產行業，該怎麼辦？一名券商從業者告訴第一財經，近年來，中資資金才是中資美元債的主要投資者。

中金公司研究部稱，根據Bond Rader監測數據，中資美元債的亞洲投資者佔比，10年間從55%上升到80%，而這些亞洲投資者，多數為中資機構。中資資金對中資發行人較為熟悉，在投資境外時，多傾向於投資中資美元債。這些投資者包括銀行、四大不良資產管理公司、基金、券商、保險資管等。

上述券商業內人士表示，破產和債券置換，目前是中資美元債主流處置方式。比如2015年，佳兆業曾因無力兑付多筆境外債券利息，構成實質性違約。違約後，佳兆業採取了債務重組方式，最終方案為置換新債券，這給了佳兆業流動性緩衝期。2019年，佳兆業終於重新獲得標普和穆迪評級，在境外市場重啟發債。不過，佳兆業在這次危機中，也付出了較大的代價。未來，中資企業也可能受這次違約潮影響，即便恢復發行外債，成本也將上升。

花樣年控股集團有限公司(01777.HK)