張憶東：A股下半年是先抑後揚震盪市，聚焦科創紅利

進入下半年，A股市場的行情如何，投資主線又分佈在哪裏？6月16日，在興業證券2021年中期策略會上，澎湃新聞記者獨家專訪了興業證券全球首席策略分析師、研究院副院長張憶東。

對於下半年的A股行情，張憶東表示，一言以蔽之：「平淡中尋找新奇。」

其中，「平淡」指的是宏觀經濟平淡、A股大盤指數平淡，今年下半年A股整體表現或為先抑後揚的震盪市，行情雖有波動，但是並不是熊市。「新奇」則指的是結構性行情精彩，「科創牛」剛剛起步。

張憶東進一步指出，具體而言，一方面，下半年中國宏觀經濟方面，國內外需求都將弱化，經濟增速在三、四季度可能逐季回落。另一方面，資金面上，貨幣政策或將保持中性。

對於A股市場下半年的運行節奏，張憶東認為，可以總結為「先抑後揚」。

「先抑」指7月中旬之後，市場可能會迎來下半年風險釋放相對集中的階段。「後揚」則是指最晚於四季度，無論是A股還是港股，市場對於政策收緊的預期將進一步吃下定心丸，甚至有可能出現流動性結構性寬鬆略超預期。

市場風格方面，張憶東表示，下半年乃至未來數年的投資主線，都應該是擁抱「未來的核心資產」。其中，「科創硬實力」和「盈利真本事」，將成為「未來核心資產」行情的主導。策略方面，A股可聚焦科創紅利，港股可聚焦新經濟業績支撐的龍頭。

對於近期市場廣泛關注的通脹，張憶東認為，通脹並不是問題，更不會影響貨幣政策的決策。總體而言，不能導致貨幣政策收緊的通脹，都不是能夠引發A股系統性風險的因素。雖然PPI的擾動，會帶來短期行情風格的變化。但是隨着下半年PPI的見頂回落，A股周期股逆襲的行情大戲，也將迎來謝幕。

風險方面，張憶東提醒投資者，下半年需防範內部和外部兩類風險。國內方面，三季度是趁機化解地方債務風險、房地產債務風險、金融機構信用風險的好時機，因此，股市行情要當心三大存量風險化解時的擾動。海外方面，三季度美股行情波動風險加大，或會對包括A股和港股在內的全球股市形成短期擾動。

不過，張憶東強調，不論是內部風險因素還是來自外部的擾動，對A股而言都只是短期情緒的擾動，而不是系統性風險。

以下為澎湃新聞記者與張憶東對話實錄（略經編輯）：

澎湃新聞：展望下半年，你認為A股市場的行情如何？

張憶東：一句話，平淡中尋找新奇。所謂「平淡」，指的是宏觀經濟平淡、A股大盤指數平淡，今年下半年A股整體表現為先抑後揚的震盪市，行情有波動，但是並不是熊市，更不會是2018年行情的重演，整體看並沒有系統性風險。所謂「新奇」，則指的是微觀創新朝氣蓬勃、結構性行情精彩，「科創牛」剛剛起步，方興未艾。

具體來看，首先，下半年中國宏觀經濟方面，國內外需求都將弱化，經濟增速在三、四季度可能逐季回落。同時，淨出口的貢獻將放緩，地產和基建投資增速也將回落。不過，通脹並不是問題。

其次，資金面上，貨幣政策將保持中性。一方面，是為化解存量債務創造條件。另一方面，則是為培育新的經濟增長點。整體看，雖然不至於像2020年二季度那樣系統性寬鬆，但是結構性的寬鬆超預期，還是有可能的。不過，如果三季度出現信用風險事件，流動性或將結構性寬鬆。

行情節奏方面，應表現為先抑後揚。「先抑」指7月中旬之後，市場可能會迎來下半年風險釋放相對集中的階段，如化解存量風險、金融反腐、美股的波動等，均可能會對A股和港股，形成一種短期的擾動。不過，這又恰恰是投資者進行長期佈局的好時機和黃金坑。

所謂「後揚」，一方面，是行情震盪可視為風格切換的信號，無論是長期結構性行情的孕育，還是下半年大盤行情震盪以後的佈局，風格將向真正的成長進行傾斜。另一方面，則是最晚於四季度，無論是A股還是港股，市場各方對於政策收緊的預期，將進一步吃下定心丸，甚至有可能出現流動性結構性寬鬆略超預期。

澎湃新聞：上半年，A股風格切換頻繁。對下半年A股的交易主線，你有何預測？最看好A股的哪幾個板塊？

張憶東：下半年乃至未來數年的投資主線，都應該擁抱「未來的核心資產」。其中，科創硬實力和盈利真本事，將成為「未來核心資產」行情的主導。

隨着中國經濟進入「高質量發展、雙循環驅動」的新階段，強化科技戰略支撐，擴大高水平對外開放，新經濟增長動能漸露崢嶸。當前，A股科創板、創業板以及港股新經濟，已成為「未來的核心資產」的孵化器，新經濟公司已經佔其絕對比例。

同時，數字經濟時代，算力及智能製造成為全球競爭的高地。中國實體經濟的智能化重塑，特別是製造業的智能化重塑，是中長期的投資抓手。

此外，隨着先進製造業的發展，科創成長將迎來新機遇。過去兩年，一批高增長的先進製造業細分行業機會逐步湧現，如電力設備及新能源、電子、機械、通信等行業。

澎湃新聞：具體到A股的投資方面，你有何策略推薦？

張憶東：在策略方面，建議投資者「以長打短，穿越短期波動，擁抱未來的核心資產，精選科創成長領域的『小巨人』」。其中，A股聚焦科創紅利，港股聚焦新經濟業績支撐的龍頭。

需要指出的是，科創「小巨人」是指集中在先進製造業、科技創新領域，市值100億到800億元左右的公司，下階段有望獲得超額回報。相比前兩年已經被市場所充分預期的大市值優質資產，這些細分行業的「小巨人」更具成長性。

不過，需要強調的是，科創「小巨人」並不是指2012年至2015年主題投資式的「炒小票」，而是具備科創硬實力，在細分領域具有競爭優勢的標的。

澎湃新聞：近期，通脹成為宏觀經濟焦點。你如何看待當前的通脹？將如何影響下一步的經濟走勢和政策？對A股市場影響幾何？

張憶東：總體來看，通脹並不是問題，更不會影響貨幣政策的決策。不過，二季度PPI的高位震盪，可能會引發防止大宗商品過快上漲的產業政策。

具體來看，下半年，淨出口的貢獻將放緩，地產和基建投資增速將回落，國內外需求按月走弱，國內結構性政策調整，都將減輕大宗商品漲價壓力。因此，大宗商品上漲難以持續。

預計PPI下半年將出現回落，同時豬周期繼續向下。雖然有其他新的漲價因素，但是CPI壓力不大。

總體而言，不能導致貨幣政策收緊的通脹，都不是能夠引發A股系統性風險的因素。雖然PPI的擾動，會帶來短期行情風格的變化。但是隨着下半年PPI的見頂回落，A股周期股逆襲的行情大戲，將迎來謝幕。

澎湃新聞：對今年港股市場的行情，你有何看法？A股市場與其相較，有何投資優勢和劣勢？你更看好哪個市場的投資？

張憶東：2014年至今，隨着互聯互通機制的深入發展，推動A股和港股市場逐步趨於融合，港股正逐步擺脱離岸市場的定位，目前已經成為中國權益資產投資的重要組成部分。通過港股通進行投資的內地資金，有望成為港股市場的中流砥柱和「本土」資金。

長期來看，A股和港股的投資是一種互補的關係。香港市場當下正在發生質變，進一步擁抱中國新經濟。過去一年，有一批優秀的網路龍頭企業、新消費的獨角獸、生物科技等新經濟龍頭在香港上市，而這些A股市場所沒有的優質核心資產，強烈吸引了內地的投資者。

不過，就今年而言，恒生指數的表現，應該強於A股的大盤指數表現。同時，如果網路政策風險趨弱，港股指數年底有望再燦爛。

澎湃新聞：近期，美聯儲的動向受到了市場的多方關注。你認為，當前海外市場對A股的影響程度如何？

張憶東：雖然今年下半年美股不是熊市，但脆弱性、波動性將加大，成長有望跑贏。

對於海外市場，可以用三個關鍵詞組來展望：一是「覆水難收」，不用擔心美聯儲的動向，下半年美國流動性難緊，海外低利率環境將打臉「緊縮」預期。大國博弈背景下，中長期保持低利率、刺激經濟增長將是美國走出高債務泥潭的必由之路。下半年，美國經濟「三高」（高債務率、較高失業率、較高的通脹）繼續，復甦動能放緩，美聯儲實質性退出寬鬆政策的概率不大。

二是「波動加大」。下半年，美國經濟或步入「類滯脹」，經濟走弱、通脹高位震盪。因此，下半年美股雖然不是熊市，但其脆弱性凸顯，三季度有調整壓力。

三是「風格切換」。下半年，美債收益率將維持區間震盪，不同於上半年的快速提升，成長股的估值風險釋放告一段落。因此，下半年美股市場有基本面支撐的成長股，有望再次跑贏。

整體來看，雖然美股波動、大國博弈風險，短期對中國股市有擾動，會影響下半年A股和港股市場的投資風格。但長期而言，中國經濟在全球是最有成長活力的，而且人民幣長期升值的預期或者趨勢還是比較清晰的。因此，海外資金對中國權益資產的配置，以及中國老百姓財富向權益資產的配置這兩個大趨勢，都是方興未艾的。

澎湃新聞：下半年投資者需特別規避哪些市場風險？

張憶東：下半年，影響市場的風險可分為內部和外部兩種，但對於股市，都只是短期情緒的擾動，而不是系統性風險。

國內風險因素方面，首先，源於在「穩增長壓力較小的窗口期」化解三大存量風險，分別是地方債務風險、房地產債務風險、金融機構的信用風險。其中，三季度正是趁機化解存量風險的好時機，所以股市行情要當心三大存量風險化解時的擾動。

外部風險方面，是海外美股波動和大國博弈的風險，但這對中國股市均是短期擾動和長線機會。具體來看，美股市場下半年特別是三季度，行情波動風險加大，或會對包括A股和港股在內的全球股市形成短期擾動。