招商證券：警惕美聯儲Taper預期的變化

核心觀點：

海外：

1、美元與美債背道而馳

6月FOMC會議後，美元指數顯著反彈，美國股債、商品價格均小幅下跌。但此後，美債收益率重回回落趨勢，美元指數卻進一步走強。或反映出美國國內寬鬆流動性環境以及資金迴流美國的影響。一方面，美國財政部TGA賬户存款大量釋放，全球疫情降温帶來供給、供需矛盾緩和，美國通脹預期回落，帶來美國國內美元流動性的寬鬆，另一方面，美國疫情快速改善、宏觀局面由商品「價升量縮」轉變為「量價齊升」，意味着實際增速更快回升，美聯儲政策邊際偏緊和基本面優勢均支持資金迴流美國，這同時對美國股債市場和美元指數構成支撐。

2、國際原油價格持續上升，但美國產能恢復偏慢

今年以來國際油價持續上升。布倫特原油現貨價已經從年初的50美元/桶左右上升至73.4美元/桶，年內漲幅接近45%，位居全球大類資產前列。原油價格強勢的需求側因素是美國交通運輸需求的恢復——美國5月CPI按年增速升至5.0%，其中交通運輸項按年升至20.0%（前值14.9%），主要反映經濟重啓、疫苗大面積接種後出行的增加。供給側因素則與全球產能恢復偏慢有關，尤其是作為全球第一大產油國的美國產能恢復偏慢，庫存持續下降，產能利用率升至高位。

3、美國零售數據顯示經濟重啓對服務業消費的提振

美國5月零售數據錄得-1.3%，除3月份發放救濟金的效果消退之外，主要反映出供應鏈問題的持續影響和經濟重啓對服務業消費的提振。

國內：

1、土地成交面積明顯回落是未來房地產投資的主要隱憂

儘管前5月房地產投資兩年平均增速進一步回升至8.6%，但土地成交面積增速的放緩可能會影響未來房地產投資形勢。近期，土地供應面積均大於土地成交面積，這反映了土地市場需求的疲弱

2、高頻數據顯示：商品價格下行，地產銷售數據周度大幅下行，汽車銷售偏弱。

本周商品價格普遍下行，國內資金面延續上周寬鬆，資金價格小幅波動，美元指數上行，地產銷售大幅下行，汽車銷售偏弱，政府債和信用債融資下降。

一圖一觀點

一、如何理解當前美元與美債的背道而馳？

6月17日，美聯儲公佈了6月FOMC會議聲明，主要釋放了三點新增信息，對經濟數據、政策的樂觀表態使市場理解為偏鷹派的信號：一是FOMC上調了2021年美國經濟增長和通脹的預測，二是聲明中對經濟做出相對樂觀表述，刪掉了疫情造成經濟困難表述，三是點陣圖顯示FOMC上調了對2023年加息次數的預測，上調至加息2次，認同2022年加息的人數也有所上升。受此次議息會催化，當日美元指數顯著反彈，美國股債、商品價格均小幅下跌。

但此後，美債收益率重回回落趨勢，美元指數卻進一步走強，如何理解美元和美債收益率的背道而馳？當前美元指數已從議息會前的90.5反彈至92.3，漲幅2.0%，但10Y美債收益率在短暫反彈後重新回落，當前重新回落至1.4%，或反映出美國國內寬鬆流動性環境以及資金迴流美國的影響。一方面，美國財政部TGA賬户存款大量釋放，全球疫情降温帶來供給、供需矛盾緩和，美國通脹預期回落，帶來美國國內美元流動性的寬鬆，另一方面，美國疫情快速改善、宏觀局面由商品「價升量縮」轉變為「量價齊升」，意味着實際增速更快回升，美聯儲政策邊際偏緊和基本面優勢均支持資金迴流美國，這同時對美國股債市場和美元指數構成支撐。

二、國際原油價格持續上升，但美國產能恢復偏慢

2021年以來國際油價持續上升。布倫特原油現貨價已經從年初的50美元/桶左右上升至6月18日的73.4美元/桶，年內漲幅接近45%，位居全球大類資產前列。原油價格強勢的需求側因素是美國交通運輸需求的恢復——美國5月CPI按年增速升至5.0%，其中交通運輸項按年升至20.0%（前值14.9%），主要反映經濟重啓、疫苗大面積接種後出行的增加。

供給側因素則與全球產能恢復偏慢有關，尤其是作為全球第一大產油國的美國產能恢復偏慢，庫存持續下降，產能利用率升至高位。2020年美國原油產量平均佔全球的19.7%，截至2021年2月降至17.6%。同時數據顯示（圖），在2017至2018年國際油價超過60美元/桶的時間裏，美國原油鑽機數量超過600部/月，但截至2021年6月還不到400部/月。6月16日EIA（美國能源信息署）數據顯示，當前美國商業原油庫存量從3月初的5.0億桶持續下降至4.67億桶；煉油廠產能利用率達到92.6%，為18個月以來最高。

三、美國5月零售數據

美國5月零售數據錄得-1.3%，除3月份發放救濟金的效果消退之外，主要反映出供應鏈問題的持續影響和經濟重啓對服務業消費的提振。一方面，5月汽車和零部件按月降3.7%，電子類產品降3.4%，傢俱類產品降2.1%，建材類產品降5.9%，晶片和木材等原材料的短缺仍在影響市場供給。配送和交付時間也持續延誤，5月ISM製造業PMI數據的供應商交付為78.8%（前值75.0%）。另一方面，在經濟重啓、出行增加後，5月服裝類產品按月增3.0%，食品飲料類產品增1.0%，餐飲等服務業消費正在修復。

四、土地成交面積明顯回落是未來房地產投資的主要隱憂

儘管前5月房地產投資兩年平均增速進一步回升至8.6%，但土地成交面積增速的放緩可能會影響未來房地產投資形勢。

數據顯示100大中城市成交土地佔地面積增速4、5月連續負增長，4月按年下降30.2%，5月按年下降22.5%。從周度數據來看，6月第二周的土地成交面積僅為575.41萬平方米，按年下降45.9%，大致相當於今年春節前1周的成交水平。近期，土地供應面積均大於土地成交面積，這反映了土地市場需求的疲弱，也不能用22個城市住宅供地兩集中來解施近期土地市場的冷清。實際上，住宅供地兩集中城市今年首批拍賣土地也出現了流拍的情況，且主要發生在北方城市。

五、高頻觀測：商品價格下行，美元指數回升

商品價格普遍下行：本周CRB指數全面下行，6月17日CRB綜合指數收盤554.5，較上周下行7.1，CRB工業收盤603.2，較上周下行4.5，CRB食品收盤490.8，較上周下行10.2。南華綜合指數6月18日收盤1873.3，較前一周同期下行67.7。農產品批發價格200指數收盤110.2，較上周同期下降1.5。生豬全國平均價6月18日收盤13.3元/公斤，較上周大幅下跌10.5%。本周，COMEX銅期貨收盤均值4.3，較上周下跌4.7%；COMEX黃金期貨本周收盤均值1815.7，較上周下跌4.0%；IPE布油收盤均值73.5，較上周上漲1.9%；螺紋鋼期貨收盤均值4926.0，較上周上漲0.9%。水泥價格指數6月18日收盤150.8，較上周同期下行2.6。

資金價格小幅變動：本周資金面延續上周寬鬆，日均資金面情緒指數低於50，周五顯示資金面有所收緊，資金價格與上周相比小幅下行。3個月AAA同業存單收益率周均值收盤2.44，較上周上行1BP。銀行間同業拆借7天均值2.50，較上周下行4BP。R007周均值2.24，較上周下行1BP。DR007周均值2.20，較上周下行2BP。

美元指數小幅回升：本周美元指數小幅回升，6月18日收盤均值92.32,較上周同期上漲1.82。離岸人民幣即期匯率收盤6.46，較上周上漲0.07。美債10年6月18日收盤1.45，中美利差回升至167BP。6月17日美國國債餘額28.3萬億美元，6月按年增速8.2%，較5月的11.4%下降3.2個百分點。

地產銷售大幅下跌，汽車銷售偏弱：本周30大中城市房地產銷售面積均值39.4萬平方米，較上周大幅下跌32.9%，其中一線城市、二線城市、三線城市房地產銷售面積分別為9.4、19.9和12.1萬平方米，分別下跌25.1%、35.8%和19.9%。汽車銷售6月第一周的市場零售達到日均2.5萬輛，按年2020年6月的第一周下降7%，但相對2021年5月的同期下降26%的表現偏弱；6月第二周的市場零售達到日均3.5萬輛，按年2020年6月的第二周下降2%，但相對今年5月同期下降4%的表現仍稍顯偏弱。6月前兩周總體按年下降4%。

政府債、信用債淨融資下降：截至本周，國債餘額21.1萬億，本周新發行國債1545.2億元，淨融資725.9億元，下周預計償還200億元。地方政府債餘額27.3萬億，本周新發行2732.2億元，淨融資1519.5億元，下周預計發行1285.5億元，預計償還813.3億元。信用債存量38.6萬億，本周新發行信用債3110.3億元，淨融資412.5億元，下周預計發行1034.7億元，預計償還2581億元。