穩字當頭的雙重含義——中國二季度貨幣政策委員會例會解讀

6月28日，央行貨幣政策委員會召開第二季度例會。相比一季度，此次會議強調「國內外環境複雜嚴峻」，警示「防範外部衝擊」，要求下一階段貨幣政策加大普惠金融與綠色金融支持力度，「維護經濟大局總體平穩，增強經濟發展韌性」。

核心觀點：

影響下半年貨幣政策的主要因素：

結合當前經濟金融形勢與此次例會，貨幣政策的核心目標已經發生變化，「防風險」將成為下半年影響貨幣政策的重要主題：

美國貨幣政策正常化進程帶來外部環境的不確定性，其收緊傾向將限制中國貨幣政策空間；
監管對金融風險的重視程度提升，「防風險」通常需要合理適度的貨幣政策相配合；
國內經濟增速收斂，但貨幣政策並非「非松不可」；
流動性趨向收緊，貨幣政策需持「穩」應對。

啓示與展望：

從本次會議強調的「防風險」視角出發，我們認為貨幣政策短期仍將以「穩」為主：一方面，美國貨幣政策正常化進程何時開啓尚未明晰，國內政策需以「穩」字訣應對外部政策的不確定性，才能佔據主動；另一方面，化解金融風險需要穩定的貨幣環境相配合，過快轉緊與持續寬鬆均不利於「防風險」任務的推進。

在本月舉辦的陸家嘴論壇上，易綱重申「穩字當頭」四字原則。我們認為：與上半年「穩字當頭」主要強調通過政策穩定來鞏固經濟增長不同，下半年的「穩」字中增加了「防風險」的政策意味。面對下半年可能出現的外部變數、金融風險、經濟增長等多項約束，堅持「穩字當頭」仍將是貨幣政策應對複雜形勢的最優解。

以下為正文內容：

一、會議要點與解讀

形勢分析：強調「國內外環境複雜嚴峻」，要求「防範外部衝擊」。此次會議延續一季度《貨幣政策執行報告》的判斷，認為中國經濟運行「穩中加固、穩中向好」。但對未來形勢的研判方面，此次會議新增「但國內外環境依然複雜嚴峻」，去掉關於「積極因素明顯增多」等表述，要求「加強國際宏觀經濟政策協調，防範外部衝擊」。從此次例會行文變化可以明顯看出，央行在肯定國內經濟運行成效的同時，深切憂慮外部風險可能對國內經濟造成的衝擊，政策導向明確向「防風險」傾斜。這與6月召開的陸家嘴會議上，多位央行領導提出的防範外部風險一脈相承。由此可見，在美聯儲即將開啓貨幣正常化之際，維護金融穩定已成為下一階段貨幣政策的重點。

對內政策導向：仍將「普惠」和「綠色」作為下一階段貨幣政策的重點，改革方面提出「調整存款利率自律上限確定方式」。普惠金融方面，會議要求「落實好」普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃延期工作，不再沿用上期例會「延續」上述工作的表述，反映出央行未來將更加重視對現有政策的執行；將「加大再貸款再貼現支持普惠金融力度」改為「加大力度支持普惠金融」，暗示不再僅靠再貸款與再貼現兩項工具來支持普惠工作。綠色金融方面，會議新增「研究設立碳減排支持工具」，意味着要加快碳減排支持工具研發進度，儘早推出。利率市場化方面，會議新增「調整存款利率自律上限確定方式」，體現出央行將在保留存款利率「壓艙石」的基礎上，意圖加強利率自律機制管理來引導實際貸款利率進一步降低。

對外政策導向：強調深化匯率市場化改革，新增「促進內外平衡」。相比上期例會，此次會議在深化匯率市場化改革部分，新增「促進內外平衡」，説明下一階段貨幣政策需合理把握利率、匯率改革進度，將「維護經濟大局總體平穩，促進內外平衡，增強經濟發展韌性」作為總體目標。

二、影響下半年貨幣政策的主要因素

隨着國內外經濟金融形勢的演化，貨幣政策面臨的核心約束已經發生變化。此次會議明確提出國內外環境的複雜嚴峻形勢，強調注意防範風險。由此可見，「防風險」正在成為下半年貨幣政策的核心主題。圍繞「防範外部風險，維護金融穩定」，聯儲政策、金融風險、經濟放緩與流動性趨緊等因素可能對下半年貨幣政策產生突出影響：

（一）美國貨幣政策正常化節奏帶來外部環境不確定性，其收緊傾向將限制中國貨幣政策寬鬆空間

上半年，聯儲延續抗疫期間的超寬鬆貨幣政策：一方面，繼續維持聯邦基金利率在0—0.25%區間；另一方面，堅持1200億美元/月的購債規模，繼續刺激美國經濟復甦上行。但隨着美國疫苗接種的普及與國內需求的恢復，美國通脹水平迅速走高，5月已觸及歷史高位，並尚未出現短期回落跡象。對此，市場呼籲美聯儲儘快調整貨幣政策，以應對通脹問題，聯儲政策轉向的壓力不斷加大。基於去年開始執行的貨幣政策新框架，聯儲始終將「促就業」的政策優先級置於「防通脹」之前，仍堅稱當前通脹只是暫時的。

但在6月17日結束的FOMC會議上，聯儲卻透露出退出寬鬆的信號：一是上調了超額存款準備金利率與隔夜逆回購利率，意味着聯邦基金利率走廊中樞上移；二是點陣圖上調了對2023年加息次數的預測，上調至加息2次，認同2022年加息的人數也有所上升；三是表明將公開討論縮減購債議程。對此，市場普遍認為聯儲已做好開啓QE退出進程的準備，鷹派的聲音佔據上風。我們認為：雖然聯儲沒有清晰描繪Taper前景，但對加息進程的預測暗示削減購債的日期臨近，這次FOMC會議可能意味着美聯儲將拉開貨幣政策正常化的序幕。

參考2013年首次QE退出進程，我們預計聯儲最早將於8月開始釋放縮減購債的信號，在9-11月的議息會議上公開討論，於今年年底或明年初開始行動。一旦美國開啓貨幣政策化進程，勢必對中國貨幣政策帶來溢出影響。到時，美元匯率可能走強，美元利率或將抬升，跨境資本流動可能被抑制、甚至出現迴流。上述因素將通過預期渠道、資產組合平衡渠道和流動性渠道對中國經濟金融環境產生影響，需要中國貨幣政策進行調控應對。

因此，下半年隨着美國貨幣政策正常化進程的開啓，中國貨幣政策寬鬆空間將被壓縮。央行《貨幣政策報告》自去年四季度起，即開闢專欄關注大國貨幣政策溢出風險；一季度報告聚焦美債收益率上行，判斷美債收益率上行與聯儲調整貨幣政策對中國的影響。由此可見，央行高度重視聯儲貨幣政策變化可能帶來的衝擊影響，並由此評估中國貨幣政策空間。

（二）監管對金融風險的重視程度提升，「防風險」通常需要合理適度的貨幣政策相配合

下半年，若美聯儲貨幣政策正常化進程疊加國內經濟增速放緩，極易引發金融風險。在天量美元的推動下，房地產、虛擬貨幣、潮鞋等資產價格出現顯著上漲。但聯儲即將展開的政策轉向，可能引爆一系列風險，對金融市場穩定提出挑戰。對此，郭樹清主席在6月陸家嘴論壇上，發表題為「加快構建新發展格局 努力防止金融風險再次蔓延」的主旨演講，細數國內金融四大風險來源，研判當前主要金融風險點主要集中在外部。此次會議重申「防範外部衝擊」，説明金融風險已被監管所重視，將成為影響貨幣政策的主題之一。

近期金融監管迅速加強，防風險的重視程度大幅提升。早在5月召開的第51次金融委會議上，國務院就要求「堅決防控金融風險」，將金融穩定上升為下一階段的重點工作。在此指引下，近期新一輪的監管風暴已經開啓。就金融委提出的「打擊比特幣挖礦和交易行為」，央行本月約談部分銀行和支付機構，禁止參與虛擬貨幣交易炒作行為；就金融委提出的「嚴厲打擊證券違法行為」，證監會出台《證券市場禁入規定》，依法打擊各類資本市場違法違規行為；就金融委提出的「推動中小金融機構改革化險，着力降低信用風險」，銀保監會開始就《銀行保險機構關聯交易管理辦法》(徵求意見稿)公開徵求意見，加快補齊監管制度和法律短板。

「防風險」導向下，貨幣政策易緊難松。維護金融穩定是央行的兩大職責之一，對此央行探索建立「貨幣政策+宏觀審慎」雙支柱政策體系。儘管宏觀審慎政策可在一定程度上分擔貨幣政策維護金融穩定的壓力，但仍需要貨幣政策提供適宜的貨幣環境來配合。據此推斷，面對下半年金融風險壓力增大、防風險重視程度提升的形勢，貨幣政策將在避免政策轉向過快從而引爆風險的基礎上，防止政策過度寬鬆，助長金融風險。

（三）國內經濟增速收斂，但貨幣政策並非「非松不可」

1.在經濟增長邊際減緩、就業結構性問題突出、物價走勢可望接近頂部的宏觀形勢下，宏觀政策仍需要幫扶支持。

經濟增長尚未穩固，下半年減速概率較大。統計局數據顯示：一季度GDP兩年平均增長5.0%，我們預測二季度GDP兩年平均增長5.3%。雖保持增長勢頭，但距離央行預計的5.7%左右的經濟潛在增速仍有距離。但下半年制約經濟增長的因素開始增多。1-5月，國內經濟增長靠出口拉動作用明顯。由於美國服務業逐步復甦且美國財政對居民家庭的財政補貼逐漸停止，美國消費可能從商品消費向服務消費傾斜，這將對中國出口構成不利影響。5月新出口訂單PMI下落到榮枯線以下，即説明國內廠商對出口前景的擔憂。再加上，中國局部地區爆發的零星疫情將繼續制約國內消費需求的反彈，投資增速復甦恐難抵出口增速邊際走弱的影響，總體來看下半年經濟增速將邊際走弱。

就業不均衡問題仍然突出。5月末，城鎮新增就業人數累計574萬人，完成年初計劃的城鎮新增就業1100萬人以上目標的52.2%；城鎮調查失業率5.0%，雖已低於年初計劃的5.5%目標，但不同年齡段就業人員失業情況差異較為突出。其中，25-59歲就業人員的調查失業率穩定下降（從2月的5.0%下降到5月的4.4%），但16-24歲就業人員的調查失業率仍處於13.8%的高位，並呈抬升態勢。一季度《貨幣政策報告》強調關注經濟恢復的不均衡現象，認為經濟恢復基礎尚未牢固可能與此有關。

物價走勢可望逐漸見頂。從美元走勢來看，下半年隨着聯儲貨幣政策正常化的開啓，美元指數將出現反彈，帶動大宗商品價格降低，減輕輸入型通脹對國內PPI的推升壓力；從庫存周期來看，本輪庫存上行周期已漸近尾聲，即便全球經濟復甦與政策寬鬆得以延續，預計本輪加庫存最多持續至2022年上半年。由於通脹與庫存周期較為同步，庫存上行周期的拐點臨近預示着未來通脹壓力將會減輕。

2.財政政策留有較大空間，可應對下半年經濟增速邊際放緩

面對經濟增速邊際放緩、結構性問題突出的宏觀形勢，財政政策更適合調控應對：

財政支出留有較大空間。從存量來看，5月央行資產負債表上的政府存款餘額4.7萬億，較去年同期多出5000億元；從增量來看，1-5月，地方新增一般債發行3625億，完成45.31%；新增專項債5726億元，僅完成16.51%，遠低於往年同期水平。因此，下半年財政支出空間充裕，政府具備加大財政支出調控經濟增速減緩的財政能力。

地方政府具有加大支出的意願。上半年財政政策偏向「防風險」，導致地方政府融資與支出意願受限。但如果下半年經濟增速減緩，「穩增長」壓力將會顯現。此外，由於財政政策適合支持專項領域，符合宏觀政策引導經濟轉型升級的目的，因此中央可能放鬆對地方財政的限制，地方財政支出意願可能因此加強。

綜合上述因素，如果下半年國內經濟增速放緩，宏觀政策可以選擇財政與貨幣兩種政策工具加以應對，貨幣政策並非只有寬鬆不可。

（四）市場流動性趨向收緊，貨幣政策需持「穩」應對

上半年，銀行間市場流動性總體充裕，原因在於：一是地方政府發債進度整體滯後，資金留在銀行體系；二是央行執行「穩字當頭」的貨幣政策，僅依靠貨幣政策工具到期回收少量流動性。

但上述因素預計在下半年將發生變化。一方面，政府債發行額度大量剩餘。當前政府債券剩餘額度達2.8萬億，超出上年同期近1萬億，政府債發行壓力明顯後移。6月，政府債發行按月加速可能預示着政府債發行進度的加快；另一方面，貨幣政策工具到期規模明顯增大。下半年，MLF預計到期4.15萬億元，較上半年增加2.2倍。

市場流動性的變化需要央行增加資金投放、平抑緊張趨勢，因此貨幣政策或將延續「等量平價」的操作模式，防止流動性缺口擴大給市場帶來衝擊影響。

三、啓示與展望

從本次會議強調的「防風險」視角出發，我們認為貨幣政策短期仍將以「穩」為主。在本月舉辦的陸家嘴論壇上，易綱重申「穩字當頭」四字原則。但與上半年該原則強調保持貨幣政策穩定、鞏固經濟增長形勢不同，下半年的「穩」字則增加了「防風險」的政策意味。面對下半年可能出現的外部變數、金融風險、經濟增長等多項約束，堅持「穩字當頭」仍將是貨幣政策應對複雜形勢的最優解。