券商國外投行業務驟然降至冰點，中概股上市監管風暴正勁

目前手頭上境外上市的項目都暫停了，規則明確前，誰也不敢觸。」對於近期境內企業海外上市的監管變化，有頭部券商投行人員向21世紀經濟報道記者表示。

十天前，境外上市監管風暴突起。

7月6日，中辦、國辦公布了《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（簡稱《意見》），這也是中國資本市場歷史上第一次以中辦、國辦名義聯合印發打擊證券違法活動的專門文件。而在《意見》的具體內容中，「加強中概股監管」又被作為專章寫入。

「這應該也是中概股問題首次以較大篇幅出現在如此高規格的文件中，體現了嚴監管的態度。」有北京地區法學界專家評述道。

在《意見》發布後，網信辦於7月10日又發布《網絡安全審查辦法(修訂草案徵求意見稿)》（以下簡稱《審查辦法》)，擬要求掌握超過100萬用户個人訊息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。

近日來，坊間也多有傳聞，稱「紅籌VIE架構境外上市或需中國證監會批准」，更有keep、喜馬拉雅、零氪科技等中國企業相繼終止赴美上市進程。

監管政策突變，令境內企業海外上市之路一下子變得撲朔迷離。

國外投行業務按下「暫停鍵」

據Wind數據顯示，自「中概股」這一概念誕生至今，共有 546家中國企業先後在美股市場實現上市，其中多數已完成退市。

僅在2021年半年多的時間內，就有 37家中國企業赴美上市成功。相比之下，2020年也只有39家中概股誕生。如果沒有境外上市監管新政突起，完全有理由相信，2021年中國企業赴美上市家數會大大超過2020年。

「現在因為監管環境的變化，下半年中概股上市環境十分不樂觀，可能就定格在現在的37家了。」有從事海外投行業務的券商投行人員表示。

從《意見》發布的內容來看，加強中概股監管為新政核心。具體而言，將切實採取措施做好中概股公司風險及突發情況應對，推進相關監管制度體系建設。未來中國將修改國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同。

「《意見》裏表示要修改境外上市的規定，最近又有市場傳言說監管要收緊紅籌VIE架構境外上市的規則，加上近期對相關赴美上市企業遭到網絡安全審查，手上的境外上市項目都被按停了，最近我們都是比較低調。」上述頭部券商投行人員表示。

實際上，在採訪過程中，「暫停境外上市項目，等待監管規則明確」已經成為國內券商、合資券商、網路券商的共同選擇。對於「紅籌VIE架構境外上市或需中國證監會批准」的傳聞，投行人也保持了極高的關注度。

「目前紅籌VIE架構境外上市需要批准的消息還停留在傳聞階段，我們也都是隻聽過傳言，沒有從權威渠道證實VIE架構海外上市要審查的事情，律所這塊也沒有動靜，但圈內整體還是傾向於相信是真的。」有投行人員即向21世紀經濟報道記者表示，7月9日其所在業務部門就在集體等候監管發布相關規則。另有券商投行部門還蒐集了相關輿情，進行內部研討。

實際上，早在1994年，國務院就發布了《關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，明確境內公司向境外投資人募集股份並在境外上市時，需向國務院證券主管部門報批。但其中並未就持股或控制境內業務的境外實體海外上市做出明確規定，也使得其後紅籌及VIE架構得以大行其道。

「紅籌或者VIE架構本身就有繞開監管的功能，境外註冊的公司可以不受境內機構監管，一些明確不能有外資進入的行業，企業可以通過搭建紅籌或VIE架構順理成章在海外上市。這可能是監管最關注的問題。」上述從事海外投行業務的券商投行人員指出，另外，由於通過VIE架構，企業境內境外的經營權和收益權形成了分離，國內投資者也無法分享企業在國內成長帶來的利益。

「通過VIE架構這樣的方式，把國內實體企業的利潤做到境外公司，再在境外上市。另外，中概股去上市之前以及整體經營情況、上市後的情況，是沒有向國內監管報備的。」浙江大學光華法學院教授李有星認為，紅籌或VIE架構境外上市確有必要對其進行監管。

百萬用户數據審查門檻再引中概股大跌

在中辦、國辦提出明確中概股監管的同時，《意見》也提出將抓緊修訂關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定，壓實境外上市公司訊息安全主體責任。

在此之後，網信辦於7月10日又發布《審查辦法》，規定掌握超過100萬用户個人訊息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。

中倫律師事務所分析認為，對於數據處理者而言，能夠發展到上市階段，通常擁有大體量的用户以及相應的用户個人訊息，非常容易觸發100萬用户門檻。就敏感度而言，一是由於數據量較大，二是業務活動中可能會涉及個人敏感訊息甚至重要數據，由此監管機構對於其赴國外上市行為提出主動申報的要求。與此同時，用户數量的認定標準，境外用户數量是否應當納入計算等，同樣有待進一步明晰。

實際上，目前除IPO外，中概股公司在美國上市還可以採取 SPAC(特殊目的收購公司)併購、RTO(反向兼併/借殼上市)、Direct Listing(直接上市)等方式。《審查辦法》則僅在要求企業提交的審查材料中與上市相關的材料明確提到「擬提交的 IPO 材料」。

不過，漢坤律師事務所則認為，無論哪種上市模式，中概股公司都需要在上市過程中公開披露或向國外交易所及證券監督機構提供訊息，並在上市後持續定期披露相關訊息，接受國外交易所及證券監督機構的監督和調查。

值得一提的是，《審查辦法》並未明確相關規則生效時已經在國外上市的中概股公司是否需要申報網絡安全審查。一系列新規出台是否會影響已上市中概股也成為市場爭議的熱點。

實際上，近日來，中概股股價已明顯受到了相關消息擾動。僅在7月14日，286隻中概股中即有211隻收跌，其中，Antelope收跌超25%，魔線、寶盛科技、香港大公文交所等9隻個股跌幅也均超過10%。另據Wind統計數據顯示，近5個交易日中，股價處於下跌狀態的中概股則有187隻，累計跌幅超過10%的則有36隻。

漢坤律師事務所即認為，從《審查辦法》內容來看，監管部門有權對已經上市的中概股公司的日常數據處理活動進行安全審查，並在審查中考慮到其國外上市狀態。對於國外上市，及上市後增發、發債等行為的事前網絡安全審查而言，如果出現最終未通過的情況，其後果會比較明確，即企業不能進行上市、增發、發債。但如果監管部門對已經上市的中概股公司進行審查，則最終未通過審查的企業將如何處理仍有待法規和監管的明確。

赴港上市或成企業時下新選擇

「無論是紅籌VIE還是數據安全，未來真的要查的話，都會增加中概股海外上市的不確定性，滿足條件的中概股或加快赴港上市步伐。」上述負責海外投行業務的券商投行人員分析稱。

監管政策的改變短期會對中概股海外上市構成一定挑戰，加上審批具有一定的不確定性，上市周期必然會有一定延長。特別對於新經濟企業而言，赴美上市門檻提高背景下，滿足條件的中概股或加快赴港上市步伐。

「實際上，過去VIE結構一定程度上解除了外資直接持有中國公司的股份限制，當前監管加強的話，潛在也會給一級市場股權融資帶來影響。」該投行人員認為。

歷來，A股紅籌企業上市門檻相對較高，發行周期較長，美股上市成為資本退出便捷選擇。

據國泰君安統計數據顯示，從已發行公司來看，目前僅科創板有16家未盈利企業上市，平均上市周期184天，且集中於醫療保健與訊息技術行業。具有不同投票架構的上市公司僅科創板優刻得和九號公司兩家，上市周期分別198和372天。美股上市制度具有寬上市嚴退市的特點，市場化的上市制度使得公司上市周期較短，前期部分股票從提交招股說明書到最終上市僅花費20天以上的時間。

值得一提的是，《審查辦法》將企業「赴國外上市」活動納入網絡安全審查的範圍，但並沒有使用證券法及相關法律法規中常見的「境外」/「境內」的概念。

對此，中倫律師事務所表示，香港上市應屬於境外上市而非國外上市，因此，企業赴香港上市或不在必須主動申報網絡安全審查範圍之內。香港上市必然涉及到數據的跨境傳輸問題，也屬於可能影響國家安全的「數據處理活動」，有可能因此而落入監管機構依職權發起網絡安全審查的範疇。

國泰君安新股首席分析師王政之也認為，隨着訊息安全監管趨嚴，非國資背景的紅籌企業，也即業內俗稱的「小紅籌」企業出海難度增加。「預計A股上市企業包容性將進一步提升，為關鍵領域紅籌企業上市鋪平道路。此外，在中美關係緊張，中概股生存環境壓縮背景下，港股作為上市條件更為靈活、運作效率更高的市場有望迎來中概股集中回歸。」