中國平安的地產困局

很少自己蓋房子，卻被稱為中國最大的隱形地產商；沒有任何開發經驗，卻成了13家TOP20房企的主要股東；在資本市場中更是長期以A股「大白馬」姿態示人，股價上一度讓股民們「高攀不起」。

看看中國平安的這些傳奇標籤，人們很難不驚訝。但故事的轉折發生得也快，今年上半年，這家走過33年春秋的企業，引發了大股東的兩次拋售，就連私募基金經理李馳，一位長達13年持續看好中國平安、被網友戲稱為「李平安」的投資人，也被曝出接連拋售平安股票的消息。

截至2021年7月12日收盤，中國平安每股報收59.40元，較2020年末的85.38元下跌30.4%，累計跌幅已經超過了2018「股災」年時的跌幅水平。

如此大的跌幅，和其在房地產領域的投資不無關係。就在幾天前，6月28日，平安人壽宣佈將會投資上海來福士廣場等六個商業辦公不動產項目，總金額不超過330億元。

作為資本江湖上最大的隱形「地王」，中國平安的房地產之路已走過十餘個年頭。從購買上市房企股票到股權投資，從項目合作到買樓收地，從長租公寓到商業地產，從養老地產到工業物流項目……平安的地產版圖覆蓋了不動產投資領域的多個角落，也為其貢獻着不低的收益。

但在險資火速撤離房企之際，平安「偏向虎山行」的投資行為，引起了不少人的質疑。圍繞中國平安地產投資的爭議，紛至沓來。

「買買買」停不下來

少有人想到，2021年中國房地產金額最大的一起併購案，落在了中國平安的頭上。

賣給平安的六個來福士商業包，是凱德集團的六大核心商業資產。這六個來福士項目，分別來自北京、上海、杭州、成都和寧波的核心地段。

而在不久之前，商業地產的另一個標誌性商辦物業SOHO中國，剛剛以236.58億港元的總價，打包賣給了黑石集團。清空國內商業資產的老潘，事了拂衣去。國內商業辦公市場的交易量，也隨之滑入冰點。

中國平安的突然闖入，被外界許多人視為「有錢任性」。但有錢花不出去的難題，卻是平安不能與外人道的。和很多企業缺錢的難題不同，平安的難題在於怎麼把錢花出去。對於資金配置需求強烈的平安來說，「買買買」的模式並不會停下來。

在中國平安首席投資官陳德賢看來，不動產是保險公司匹配長期負債最好的資產，「儘管體量不大，但收益率還不錯，可以達到7.4%。」

即使不考慮收益率，從風險可控角度來說，平安這樣做也順理成章。一位金融行業的分析人士表示，作為一家保險起家的金融集團，平安對外投資的首要原則就是穩健，因此它更傾向於選擇具有長遠收益的低風險資產，收租不失為一種穩健的投資收益來源。即使有一定的風險波動，平安的資金體量也足以對抗這種風險。

話雖如此，但買下六個來福士項目的消息公布後，卻引來了大量股民們的不滿。人們不解的是，房地產行業的黃金時代已逝，平安卻將權益投資很大一部分押寶在商辦不動產上。要知道，房地產市場監管趨嚴大勢下，不少險資已經在逐漸抽離地產業。據東方財富Choice數據顯示，2021年一季度，保險資金持有房地產板塊市值減少了108.4億元。

但平安並沒有停止它的不動產投資動作。除了收購來福士廣場不動產項目外，平安人壽又於2021年6月25日公告投資了平安香港總部大樓，6月28日同時公布投資北京麗澤商務區D-03、D-04不動產項目。

得益於平安集團業務的擴張，平安不動產的管理規模也相應倍增，自2013年的400億元上升至2019年末的4300億元，如今的平安已是國內不動產投資業務的老大。

「只賺錢，不要權」

相比不動產投資業務，平安系投向房地產的權益類投資，更是成就了不少「佳話」。

可以說，但凡稍有名氣的房企或項目，幾乎都與平安打過交道。而這些被平安「看中」的房企，多數是龍頭房企。據不完全統計，平安重倉了13家房企，與20多家龍頭房企有合作關係，比如持有華夏幸福25%的股份，持有中國金茂14%的股份，還投資了碧桂園、旭輝等房企。

用股權搭橋，一直是平安輕車駕熟的方式。但對於重點合作對象，平安往往會拿到二股東的席位，獲得豐厚分紅和資本利得。大眾最為熟悉的四家著名房企——碧桂園、旭輝、華夏幸福、融創中國，他們的第二大股東，均為中國平安。

但「有錢」，只是中國平安叩響房企股東大門的一塊敲門磚。過去十年來，「險資+地產」的組合，在房地產市場風靡已久。僅僅是在五年前，萬科和寶能還因此掀起了一次股權大戰。當時按照萬科公告披露，寶能系持股比例已經達到了25.04%，距離控股股東地位僅一步之遙。在王石的帶領下，萬科打響了股權保衛戰。

實際上，房企偏愛中國平安的主要原因，就在於它「錢多話不多」，只做「有一席董事位的安靜股東」，也因此沒有被視為「門口的野蠻人」而引起忌憚。這種模式意味着，房企們成了平安的「打工仔」，而平安則扮演了一個純粹的財務投資者角色，坐享資本紅利。

從平安的投資策略上可以看出，它始終保持着鮮明的財務投資人特色，低點進入，在高點套現，且財務投資的佔比都不會太高，一般不超10%。

以碧桂園為例，2015年，平安系以每股2.816港元認購其22.36億股。隨後碧桂園業績一路走高， 2018年，平安系在二級市場減持碧桂園3132萬股時，套現4.55億港元，獲利5倍以上。

這種「低買高賣」的投資策略，讓中國平安享受到了地產行業的發展紅利，收益頗豐。根據中國平安2020年年報相關數據估算，2020年，中國平安在房地產相關投資上的年度保底收益約在56億元以上。

馬明哲的地產棋局

當平安手握的房企股權越來越多，平安被稱之為地產界「投資狂」的聲音也開始越來越大。就在這個時候風向也變了，在「房住不炒」的政策環境下，平安的管理層們無法再淡定。

2019年3月13日，在中國平安的2018年度業績發布會上，時任中國平安總經理的任匯川憤怒地指出，外界對「最大房企」的說辭有誤，「這種說法是不對的，這是標題黨。」

任匯川也有他反對的理由：一方面，平安的房地產投資佔比非常小，政策規定上限是30%，而平安的投資佔比最多隻有7個點多；另一方面，保險資金投資房地產本就是國際慣例，保險資金負債周期長，資金體量大，要求配置的資產穩定，能夠穿越周期，而房地產符合這樣的資產特性，能夠抗通脹。

實際上，任總經理只說出了一半的事實。雖然目前平安房地產投資佔比並不高，但若從整個房地產市場的開發資金佔比來看，它卻擁有獨攬整個房地產市場近六成開發資金的可能。

2020年，中國房地產開發企業到位資金1.93萬億元，而同期，中國平安保險資金投資規模達3.74萬億元，按照30%的政策上限計算，意味着平安的不動產投資規模最高可達1.122萬億，佔據了整個房地產開發資金的近六成。當然，實際上也不會投這麼多。

那麼，中國平安究竟是什麼時間開始進入房地產的？它又根源於一個什麼樣本？

1994年，剛成為中國平安集團董事長的馬明哲，到中國台灣考察，拜訪了素有股王之稱的台灣國泰人壽。

國泰人壽是台灣本地的股王。但它成為股王的原因並不是保險業務，而是靠買地、建樓、囤房。因此，台灣最大的「地主」並不是地產公司，而是保險公司。

從台灣回到大陸後的馬明哲深受啟發。第二年，也就是1995年，平安不動產前身——深圳市平安物業投資管理有限公司應運而生，平安正式進入不動產資產管理領域。

不過，由於政策對於險資的限制還較大，險資涉足不動產投資還是一個敏感話題，這時的平安還放不開手腳做事。彼時的中國平安開始仿效國泰人壽，以辦公用房等由頭，買入各大城市核心地段，獲得更大投資收益。

直到2010年9月17日，《保險資金投資不動產暫行辦法》細則的印發，宣告中國保監會對險資投資不動產的正式「開閘」，險資投資房地產變得名正言順。也是在這一年，鄒益民加盟上述平安物業投資管理公司。2011年，該公司正式更名為「平安不動產」。

政策管制放寬後，平安終於在房地產市場上放開了手腳。從2013年開始，中國平安迅速在一、二線城市攬得多個優質地塊和開發項目，與包括萬科、旭輝、碧桂園在內的一眾房企建立了多種模式的股權合作關係。

2014年，平安不動產開始高調出現在土地市場，先後在廣州、杭州、北京、蘇州等一線及重點二線城市拿下6幅優質地塊，共斥資167.89億元。那一年，中國房地產調控步入過渡時期，貨幣政策從中性轉向偏緊。房企資金環境一落千丈，開發商頻頻「暴雷」。

擁有充裕資金的平安不動產，卻得到了難得的「撿漏」機遇。但這些地塊，並不是平安單獨操盤，而是通過拿地後再引入房企合作，這在之後也成為了這家企業的經營「套路」。

與此同時，平安又把投資眼光聚焦到了龍頭房企。2013年到2020年間，平安買下了碧桂園、融創、旭輝、金茂等多個企業的股份。譬如，孫宏斌曾在平安金融峰會現場直言：「我得感謝平安銀行，借我25億元增持（融創增發的股票），那個時候（指2016年9月）6.18元/每股增持的，賺了150億元。」

實際上，作為平安集團旗下的不動產投資開發平台，平安不動產充當的，始終還是為平安集團旗下資產提供資產管理服務的角色。大多數時候，它也以財務投資者的身份介入項目開發中，坐收投資之利。

查閲這些房企或項目的投資身影會發現，活躍着的主體遠不止平安不動產一家，還涉及到平安人壽、平安銀行、平安信託、平安資管等多個平安系公司。

比如，平安信託的對外投資中，其直接或間接投資業務基本都是圍繞房地產業務。平安資管，則多直接參與到股權投資中。有統計數據顯示，若疊加平安系在房地產板塊所有投資，累計市值已達2000億元。

如此佈局策略也源於平安的混業經營策略。早些年，中國平安通過信託模式打通資管、證券與銀行等子公司業務，在產品和渠道上形成互補。通過混業經營策略，平安得以涉及包括直接拿地、項目債權或股權形式存在的房地產相關投資。

一位接近平安的分析人士更是評價稱，「與其說平安不動產是平安集團的房地產業務，不如說是平安金融的房地產業務。」

下行通道中，平安何去何從？

在地產領域，平安維持多年的「投資神話」，先是折在了華夏幸福上。

2018、2019兩年的時間裏，平安斥資180億元，拿下了華夏幸福25.05％的股份。這是迄今為止，中國平安對房企最大的一筆權益投資，但卻成為它最大的投資黑洞。

據平安高層披露，平安對華夏幸福股權投資180億元，債券投資360億元，累計540億元。其中，僅市值這塊，華夏幸福就縮水了2/3，意味着平安鉅虧120億元。

截至2021年7月12日收盤，華夏幸福收報5.46元/股，平安手中持有9.80億股，市值僅為53億元，相較收購時的金額大幅縮水。

但這並不是平安在地產投資業務上唯一的「雷」。除華夏幸福外，平安還通過入股的方式成了中國金茂的第二大股東。截至2020年末，平安持有中國金茂17.87億股，佔14.0314％。中國金茂7月12日收報2.6港元/股，而平安彼時的收購價為4.8106港元/股。

與此同時，銀保監繫統對房地產金融領域依舊保持着強監管態勢，也在給地產投資敲醒警鐘。出台的銀行房地產集中度管理新規，限制開發商融資的「三道紅線」，都在給行業帶來挑戰。

在第十三屆陸家嘴論壇會議上，銀保監會主席郭樹清兩次側面談及房地產，他表示，一些地方房地產泡沫化金融化傾向嚴重，押注房價永遠不會下跌的人最終會付出沉重代價。

政策對樓市的影響，直接反映到房企的市值表現上。樂居財經統計數據顯示，2021年上半年，170家房企總市值縮水約3400億元，跌幅約8.7%。其中118家房企市值下跌，佔比69.4%。從資本角度而言，樓市未來增長空間有限已成共識。

一位負責房企戰略研究的企業人士對AI財經社表示，短期內對平安的投資業務不看好，「政策調控影響太大，房地產市場最近幾個月市場已經出現下行趨勢，房企普遍面臨較大的經營壓力。」他認為，趨勢已經基本形成，上市房企市值還會下跌，「看看萬科就明白了，今年一直處在下行通道。」

新的行業變局，對企業的投資策略也提出了新的挑戰。上述人士進一步表示，「當然也是有好的標的，但投資純開發型房企肯定不看好，開發業務成長有限，優質資產的商業、物業運營類項目相對好些。」

不過，平安的投資方向已經在發生改變，正如此前陳德賢所言，「未來不動產投資會偏向物業類項目。」

商業不動產本也是平安地產投資池中的一類。陳德賢表示，「除了成熟、有穩定收益、地段好的商業寫字樓等傳統不動產，還會關注公租房、康養、人才房等新型不動產。未來將會偏向選擇物權類的投資，以物業為主。」

而在充滿金融風險的房地產市場裏，平安也不會再輕易的選擇做「白衣騎士」。譬如，在處理陷入藍光地產的債務問題時，平安便展現出火速的風險隔絕辦法。由於佛山項目一筆債務延遲兑付，平安迅速結束與藍光的整體合作，藍光隨之陷入債務危機。

面對新的市場環境，陳德賢坦言，儘管不動產對保險資金匹配長期負債是一個好的選擇，但必須嚴格挑選，在目前的環境下應更謹慎一些。