中信：從6月美股科技股系列調研中看到了什麼？

當前美股科技板塊整體業績仍處於持續上行通道，其中雲基礎設施、硬件、IDC、網路廣告等順周期子板塊業績按年改善最為明顯，但去年因為疫情擱置的人員招聘、線下費用支出等已從一季度開始有序恢復，疊加基數效應，板塊下半年業績按年增速料弱於上半年。行業層面，疫情後企業雲化進化明顯加速，但企業數字化繼續遵循循序漸進節奏，同時個人用户線上習慣的持續性、本輪半導體上行周期持續性等，未來1~2個季度仍需密切觀察。考慮到目前美股整體偏高的估值水平，以及經濟復甦持續性、流動性等宏觀變量的難以預測等，我們仍建議延續此前配置策略，自下而上，從業績確定性、估值合理性兩個維度關注個股層面的機會。持續推薦微軟、亞馬遜、Salesforce、Service Now、Snowflake等。

美股科技股展望：聚焦個股，關注業績確定性、估值性價比。

今年以來，中美科技股走勢分化明顯，市場對美股科技股中短期基本面、市場後續走勢等分歧亦在不斷加大。結合6月以來的美股科技股系列調研，以及我們長期以來的對美股科技股的跟蹤研究，我們判斷短期美股科技板塊業績有望繼續向上，但市場波幅料持續擴大，建議自下而上，重點關注業績確定性、估值性價比等：

1）業績，短期網路、半導體、IT硬件&IDC等板塊業績能見度依然理想，同時雲計算&軟件SaaS有望持續保持高景氣度；

2）估值，納斯達克網路、SP500半導體、SP500軟件服務、SP500IT硬件的PE(NTM)當前分別為37、16、25、17X，顯著高於過去5年曆史平均水平。代表高估值、高成長的BVP cloud指數目前的PS（NTM）亦保持在13.6X的水平，接近去年15.4X的高點；

3）宏觀變量，自7月份以來，市場對通脹持續性、經濟復甦前景等宏觀變量的分歧開始明顯加大。

雲計算：IaaS訂單高增長，SaaS增長循序漸進。

1）雲基礎設施，Q1北美三大雲計算巨頭IaaS業務收入合計年化收入首次超過1000億美元，當季度AWS收入135億美元（按年+32%），運營利潤率上升至31%， Azure收入按年+50%，谷歌雲收入按年+46%，新增訂單亦繼續保持高速增長；

2）軟件SaaS，今年板塊營收增速部分受制於去年新增訂單減少的拖累，同時相較於雲基礎設施巨頭的營收、訂單高增長，軟件SaaS企業繼續延續循序漸進發展節奏，預示短期業績表現較難超越市場預期。但板塊經營效率持續改善明顯，整體運營利潤率在2016年僅為-8.7%，2020年提升至1.3%，市場一致預期今年有望提升至5.8%，同時板塊自去年以來的持續活躍M&A活動，產品、渠道等層面的創新等，預計亦將為板塊中長期增長構築持續的支撐。

網路：顯著受益於經濟復甦，但用户線上習慣持續性仍需進一步觀察。

受益於宏觀經濟的復甦，以及疫情後個人用户線上習慣的基本保留，美股主要網路企業在一季度表現搶眼。

1）電商、娛樂，一季度亞馬遜1P+3P合計收入766億美元（+50%），依舊保持強勁增長，同時亞馬遜訂閲服務一季度實現收入75.8億美元（+36%），而蘋果服務業務亦保持穩健增長，實現收入169億美元（+27%）；

2）在線廣告，一季度Facebook廣告impressions按年增長12%，谷歌付費點擊次數增長25%。宏觀經濟的復甦以及廣告主結構的改善（電商、遊戲等品類的增長），亦帶動廣告單價的上行，Facebook單廣告價格按年+30%，谷歌CPC按年+3%。主要企業一季度數據顯示，歐美用户疫情期間形成的線上習慣大部分得以保留，並延續到疫情之後，但考慮到目前疫情在海外市場並未完全結束，而且Q1在部分地區仍相對嚴重，審慎角度，我們認為，繼續觀察Q2~Q3的表現可能更具有說服力。

半導體：短期上行動能猶存，但需關注庫存水位變化。

去年的疫情，以及美國政府對華為的制裁，是近期全球半導體供應鏈持續偏緊的核心原因；高通、AMD等我們調研的企業均不同程度了表示了對半導體缺貨的擔憂，同時預期這種現象料將持續到今年四季度，甚至明年全年。參考SIA公布的5月數據，並結合市場當前的庫存水平、下游需求等核心要素來看，我們判斷短期全球半導體市場仍處於上行周期。

但從庫存角度，參考歷史平均水平，雖然目前生產端、渠道端的半導體庫存水平仍相對較低，但目前渠道端的DIO（庫存周轉天數）已經開始止跌回升，同時一季度客户端的DIO已經較去年Q4企穩，考慮到當前的重複下單、下游填充庫存等因素，後續終端市場的實際需求表現將是我們重點跟蹤的變量。

IT硬件&IDC：雲廠商CAPEX進入復甦通道，企業IT支出亦開始恢復。

中美雲廠商CAPEX自去年Q3開始出現趨勢性下行，並導致相關板塊股價持續走弱。當前時點，宏觀經濟復甦帶來的企業市場需求恢復、雲廠商CPAEX周期的可能拐點等，都使得我們極為重視下半年IT硬件、IDC等周期性板塊的投資機會。

從AMD、Equinix、DLR等企業接受調研時的表述，並結合我們對Aspeed、英特爾等企業的經營數據的案頭研究，我們傾向於認為：當前時點，北美市場，目前雲廠商資本開支已經進入復甦通道，同時企業市場需求亦在開始恢復；下半年硬件、IDC企業業績表現料顯著好於上半年。同時以EQUINIX為代表的頭部IDC企業在裸金屬（Raw Metal）、邊緣計算等創新領域的佈局亦值得持續跟蹤觀察。

風險因素：

美債利率快速上行風險；美國企業稅方案調整超預期風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；全球雲計算市場發展不及預期風險；雲計算企業數據泄露、訊息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

投資策略：

我們判斷美股科技板塊短期業績仍處於上行通道，雲計算、硬件、IDC、網路廣告等順周期子板塊改善料最為明顯，但去年因為疫情擱置的人員招聘、線下費用支出等已從一季度開始有序恢復，疊加基數效應，板塊下半年業績按年增速料弱於上半年。宏觀層面，當前市場對美國經濟復甦進程、通脹走高持續性等存在明顯分歧，並帶來市場的明顯波動以及快速的風格輪動。考慮到目前美股整體偏高的估值水平以及經濟復甦持續性、流動性等宏觀變量的難以預測，我們仍建議延續此前的配置策略，自下而上，從業績確定性、估值合理性兩個維度出發，關注個股層面的機會。持續推薦微軟、亞馬遜、Salesforce、Service Now、Snowflake等。