後疫情時代國際經濟展望：短期通脹，中長期通縮

日前，中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、中國社科院大學教授張宇燕，在「2021中國企業未來發展論壇」的演講中，分享了他對世界經濟現狀的研判與前景展望。其幾個關鍵判斷，尤其值得注意：

1、為對抗疫情衝擊，全球主要經濟體採取了強有力的政策：財政上的全球刺激達到約16萬億美元；貨幣上，2020年全球央行降息超200次。「無論未來世界經濟走向如何，有一點可以肯定，那就是宏觀經濟學註定要因此而重寫。」

2、歐盟峰會就經濟復興計劃達成一致，設立總額為7500億歐元的「恢復基金」一事意義重大：標誌着經濟領域的歐洲一體化在完成了統一貨幣和統一央行的兩大任務後，終於向統一的財政邁出了關鍵一步。國際貨幣體系也可能就此出現一個新的基準——除了美國國債，現在有了歐洲「國債」。

3、短期看通貨膨脹的壓力比較大，未來一個月、兩個月、三個月內通貨膨脹率都有可能上升；但是中長期來看，通貨緊縮的壓力比較大。

4、儘管有較低利率的支撐，經濟行業好像開始復甦，但風險資產價格前景不好，信貸質量惡化。今年全球特別是主要經濟體，資本市場可能要出現大的波動。利率一旦漲起來，股市房市都會發生巨大變化。此外，全球銀行業短中期也將面臨風險。

以下是正文：

2020年，全球經濟進入二戰以後最嚴重的衰退，出現3.3%的負增長。中國經濟相對錶現非常出色，2020年GDP增速為2.3%，是全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體。

從貿易和投資看，2020年全球商品貿易下降8%，全球直接投資降幅更大，下降約40%左右。中國在這方面逆勢增長，2020年中國吸引外國直接投資增長4%，成就來之不易。

全球主要經濟體5種貨幣政策對抗疫情衝擊

為救助疫情帶來的經濟衰退，各國政府都採取了強力政策。

財政上，僅2020年一年，全球刺激政策就達到約12萬億美元，非常巨大。美國、歐洲、日本等地區和國家，都相繼推出了救助政策。中國也發行了1萬億人民幣的抗疫特別國債。

貨幣政策更是令人印象深刻：2020年全球央行降息超200次。很多國家都在降息，有些國家的利率已經降為零，沒法再降，國債收益率也已經跌入負值區間。於是，這些國家就推出其他類型的超級寬鬆的貨幣政策。綜合來看主要有五種：

一是數量寬鬆，或者叫量化寬鬆。大家對這個詞都不陌生，2008年全球經濟出現衰退，各國使用利率等傳統工具刺激經濟不再奏效，因此推出了「量化寬鬆」，即由一國央行購買國債。

美國美聯儲的資產負債表規模曾經為5千億美元，但為了救市，美聯儲購買了大量國債、企業債、還有一些股票，導致其資產負債表規模一下膨脹到4.5萬億美元，增長4萬億。後來，隨着美國經濟狀況略微好轉，美聯儲又回歸傳統貨幣政策，賣掉先前購買的各種債券。

新冠肺炎疫情暴發後，美聯儲為了應對疫情、支撐美國經濟和穩定金融市場，再次出手買債，資產負債表規模上升到7萬億美元以上。從這一過程不難看出，量化寬鬆屬於一種非傳統的貨幣政策。

二是控制收益率曲線。控制收益率曲線的主要目的，是壓低債券利率。一國政府發行債券，如果債券利率非常高，該國政府還本付息的壓力可能非常大。於是，政府一方面要擴大財政赤字、加大財政支出，另一方面要把政府債券的利率壓得很低。比如，日本政府把國債利率基本定為零。這樣做就留出一定空間，能多發債券，通過發新債來償還舊債。與此同時，日本政府發行債券的利息成本也變得極低。

這引發各界對現代貨幣理論的討論。這一理論認為，在利率很低、甚至是零的情況下，政府可以不考慮債務負擔。以前政府債務負擔主要看債務餘額佔GDP的比重，現在則應該看還利息的利息量佔GDP的比重。如果利率是零，那在一定程度上意味着，政府可以隨便發債。因此，在現代貨幣理論思想的指導下，日本和澳洲的央行嚴格控制收益率曲線，把名義利率壓得很低：澳洲壓到0.25，日本則壓到0。

三是負利率。比如去丹麥買房，銀行房貸利率是多少？10年期房貸利率僅為-0.5%——也就是說，買房者向銀行貸款買房，十年後還清房貸，銀行還要倒貼錢給買房者。瑞典也曾推行過類似政策，這樣做的目的，就是刺激消費。

四是大銀行定向放款的策略。比如，歐洲央行找到一些規模較大的歐洲商業銀行，讓這些商業銀行直接給自己貸款。在歐洲央行看來，推行所謂負利率政策，不僅在歐洲內部很難達成統一，這種做法的負面影響也不小，不如直接找大型商業銀行貸款，貸款的利率為-1%，貸款總額高達1.5萬億歐元。

五是「直升機灑錢」——直接給個人、家庭派發現金。美國有些州的政策，就直接給消費者發錢。中國澳門特區也是採取這種政策，按照居民身份證號直接給每位居民派發現金。

這五種世界各主要經濟體應對疫情衝擊而使用的貨幣政策，以前從未出現過，教科書上也沒有相關論述。所以，現在有些觀點認為，在疫情衝擊下，各國政府的貨幣政策已經彈藥耗盡。無論未來世界經濟走向如何，有一點可以肯定，那就是宏觀經濟學註定要因此而重寫，這是一個非常有意思的現象。

評估疫情刺激政策的框架

不可否認，美國的貨幣政策對全球影響很大。2020年8月，包括美聯儲在內的多國央行一起召開會議，探討貨幣政策框架調整。在此次會議上，美聯儲主席鮑威爾宣佈，調整美聯儲貨幣政策框架，轉而尋求實現2%的平均通脹率長期目標。

這一調整意義非常重大。因為在歷史上，雖然美聯儲通脹目標也設為2%，但通脹率一旦高於或低於這個目標，美聯儲的貨幣政策馬上就做出相應調整。疫情暴發後，傳統貨幣政策調整空間已經非常有限，美聯儲於是宣佈轉而尋求實現「2%平均通脹率」的長期目標，盯住2%通脹率成為一個長期平均值的要求，至於「長期」是多長時間，美聯儲並未明確說明。

過去十年，美國的通貨膨脹率有多年低於2%，總體來看通脹率較低。因此，美聯儲轉為盯住長期的平均通脹目標後，相當於給未來美國的通貨膨脹贏得一定空間。即便未來幾年美國通脹率超過2%，其一段時期內平均通脹目標仍可能控制在2%。在這樣的背景下，美國的貨幣政策就有條件進一步寬鬆，這是一個非常重要的變化。

某種意義上來看，美聯儲的貨幣政策可以影響全球，那麼美聯儲調整通貨膨脹目標的做法，也可能影響全球。當然也有一些觀點認為，美聯儲此次調整力度不夠，技術上如何操縱也不夠透明，「長期」到底是幾年也沒有明確說明，這反而給市場增加了不確定性。

國際貨幣基金組織曾對上述五種由主要經濟體推出的貨幣調整政策，進行了政策評估。2021年3月16日，國際貨幣基金組織的貨幣金融市場部主任曾提出所謂「新框架評估」，即針對美聯儲、歐洲央行、加拿大央行和日本央行推出的宏觀調控政策進行評價。

「新框架評估」主要提出兩個問題：

一、靈活通脹目標設定戰略，在實現目標時能夠發揮作用嗎？比如美聯儲轉而尋求實現2%的平均通脹率長期目標，主要是為了促進就業，拉動經濟增長。那麼未來一段時間內，一旦2%的平均通脹率長期目標實現了，促進就業和拉動經濟增長的目標能否同步實現？政策調整是否真的管用？

二、先行的工具集，是否能夠應對高通脹和實現潛在的產出目標？現在許多國家實行的是超級寬鬆的貨幣政策和財政政策，以後很可能會導致通貨膨脹，一旦出現這樣的情形，先前使用的那些政策工具，能否應對可能出現的通貨膨脹以及相關金融風險？

今年4月，國際貨幣基金組織總幹事格奧爾基耶娃表示，目前各國政府推出總額約16萬億美元的財政刺激措施，以應對疫情對世界經濟造成的衝擊。去年10月，這一數字還是12萬億美元，很短時間內又增加4萬億，這是今天的大變化。

美元與歐元的困境及歐洲走向財政統一

2020年，關於美元的一些變化，也曾引起很多市場人士和學界的關心。

一般而言，在出現金融危機或者經濟衰退時，世界市場就出現了安定因素，通常的做法是增加安全資產的持有量。什麼是安全資產？主要是美元資產。所以，在以往出現危機和衰退時，人們都去購買美元資產，把自己的貨幣先兑換成美元，然後再去購買美元資產。這樣的做法通常會引發美元升值，世界各國投資者對美元資產持有量增大，美元匯率肯定要發生變化。

但在2020年，這一現象沒有出現。2020年3月，美元指數略微上漲後就一路走跌，一度跌破90關口。很多人就此展開爭論，這是否意味着美元將以此為拐點，開啟持續走跌的過程？或者這只是一個偶然現象？

曾任國際貨幣基金組織首席經濟學家的哈佛大學羅格夫教授，在最近發表的一篇文章中認為，今天國際貨幣領域發生的種種事件，與20世紀60年代的景象高度相似。

在20世紀60年代，美元大量向全世界輸出。那時候，美元跟黃金的比價是固定的，一盎司黃金等於35美元。這是1944年布雷頓森林體系確立的規則，即全世界的貨幣跟美元掛鈎，美元跟黃金掛鈎。也就是說，美元就是黃金，各國貨幣與美元保持固定匯率。然而在20世紀60年代，美國在世界各地買資產、投資、扶植傀儡政權，導致大量美元向全世界擴散，各國用自己手中的美元搶購黃金，而美國手中沒有足夠的黃金儲備，最終導致布雷頓體系的崩潰。當時有一位美國經濟學家特里芬寫了一本書叫《黃金與美元危機》，在他看來，布雷頓森林體系不可持續。

羅格夫的這篇文章，也闡述了當前世界的兩個重要現象：一是美國GDP的全球佔比一直在下降，二是美國的債務餘額佔GDP的比重一直在上升。這兩大現象預示着，美元的國際地位並不穩固。在羅格夫看來，這與20世紀60年代發生的一系列事件意義相同——他的潛台詞就是，美元將來可能還要出大問題。我把這個稱為「羅格夫兩難」。

歐元也同樣值得我們關注。歐元區的經歷一直是磕磕絆絆，新冠肺炎疫情暴發後，歐洲各國自顧不暇，沒有合作，更沒有承擔起一體化過程中該有的兼顧大局、照顧好成員國的責任。有觀點認為，歐元區可能就此垮台。

回顧歐元區的歷史，我們不難發現，它本質上就是一個危機驅動型的區域化組織。危機越猛烈，它越往後退；無路可退時，它再往前走一步。

2020年7月，歐盟峰會就經濟復興計劃達成一致，這是一件非常重要的事。該經濟復興計劃設立了總額為7500億歐元的「恢復基金」，數目雖然不算太大，但標誌着經濟領域的歐洲一體化在完成了統一貨幣和統一央行的兩大任務後，終於向統一的財政邁出了關鍵一步。

然而7500億歐元的「恢復基金」來自哪裏？這是個問題。目前有兩個可能的渠道，一是歐洲央行發行歐洲債券，歐洲央行開始扮演與美聯儲相似的角色。原來的債券是歐洲國家各自發放，這次則以歐盟的形式統一發放，這就跟美國的國債有點類似。二是徵稅。

在我看來，這標誌着歐洲就此走向財政統一，其意義非常重大。國際貨幣體系也可能就此出現一個新的基準——以前我們提到基準，一般指的就是美國國債，現在有了歐洲「國債」。希望有朝一日，中國的國債也能成為世界的一個基準。

全球供應鏈可能調整

全球供應鏈在2020年也成為各界共同關注的熱點議題。

2020年8月，美國重要智庫麥肯錫全球研究院公布了一份報告，研究了180種全球重要的貿易品，發現70%的貿易品產地出自一個國家。這份報告認為，如此集中的供應鏈佈局讓很多國家感到擔心，預測全球跨國公司可能在未來5年內，將其全球產出的1/4轉換投資地點，要麼回到本國，要麼轉移到新的國家。這份報告估計，可能受影響的商品，總價在2.9～4.6萬億美元之間，約為2018年全球商品出口的16～26%。

目前來看，2020年中國出口和吸引外資的表現非常好，但幾年後情況會怎樣？這涉及到大國間的博弈。一些國家，比如美國、日本已經開始計劃或已經出台政策，鼓勵製造業迴流，提高供應鏈彈性，縮短供應鏈長度，強化供應鏈韌性。

世界經濟前景展望

目前，關於世界經濟前景的展望，爭議比較大。

一部分人認為，世界將進入比較高的通貨膨脹期，主要理由包括：一是世界各國紛紛推出近乎天文數字的救助政策，導致貨幣供應量急劇增加，各國債務佔GDP比重上升了13-14個百分點，美國債務佔GDP的比重一下子躥升至130%的歷史高位；二是主要央行均奉行超寬鬆的貨幣政策；三是疫情衝擊供應鏈，可能會導致供應短缺。

另一部分人則認為，世界將進入通貨緊縮，主要理由包括：一是儘管全球貨幣流通量劇增，但貨幣流通速度卻大幅放緩；二是疫情衝擊之下，居民家庭消費趨向保守——比如美國家庭的儲蓄率，由疫情前的7～8%猛然躥升至疫情後的16%；三是失業率高企，失業的人們一旦找到工作，能快速進入勞動力市場，這導致勞動力市場寬鬆，設備產能利用率比較低。

在這場爭論中，有一點特別引人注目，那就是：在當今世界的債券市場，名義利率為負的債券，已賣出18萬億美元之多，佔整個全球可投資債券的27%！

問題來了，人們為什麼要買負利率的債券？這好比花100塊錢現金買回來的債券，幾年只能收回99塊。這體現了一部分人對未來世界經濟較為悲觀的一種預期：一方面金融機構持有大量現金，成本很高；另一方面倘若通貨緊縮真的發生，現在100塊現金買回來的債券，幾年後可能連99塊也收不回來，倒不如趁現在及時買進，及時止損。

儘管對全球經濟展望的觀點各種各樣，但現在已經顯現出的一個趨勢是通貨膨脹。比如日本4月份通貨膨脹較去年按年增長4.2%，較前一個月按月增長0.8%，增長速度非常高，超出很多人的預期。

我們判斷：短期看通貨膨脹的壓力比較大，未來一個月、兩個月、三個月內通貨膨脹率都有可能上升；但是中長期來看，通貨緊縮的壓力比較大，這主要是由總需求不足造成的。

除了通貨膨脹，目前資產價格太高，股市價格、房地產價格都遠遠超過了2007年的水平。國際清算銀行對當前全球資產價格有一個評述：從全球來看，儘管實體經濟復甦和寬鬆的貨幣政策將對資產價格形成一定支持，但風險資產價格同經濟前景和信貸質量惡化相脱節的現象依然存在。

這句話的涵義就是：儘管有較低利率的支撐，經濟行業好像開始復甦，但是風險資產價格前景不好，信貸質量惡化。今年全球特別是主要經濟體，資本市場可能要出現大的波動。利率一旦漲起來，股市房市都會發生巨大變化。

此外，全球銀行業短中期也將面臨風險。世界權威金融分析機構標準普爾在2020年11月中旬發布的報告中指出：與2009年相比，儘管全球銀行業整體狀況更加健康，但該機構目前仍對全球1/3的銀行持負面展望，2021年可能是全球銀行業自2008年國際金融危機以來最為艱難的年份。

在全球與區域經濟治理方面，圍繞世界貿易組織改革問題，主要經濟體之間的合作與競爭關係將繼續強化，改革前景難以預料。而近期美國貿易代表戴琪的一些表述，以及去年8月美國時任美國貿易代表萊特希澤在《華爾街日報》上提出的關於WTO改革的五點主張，都值得我們關注。

今年直接影響全球經濟走向的另一個主要變量，是疫情。我們判斷，今年下半年疫情得到有效控制，或將演變為普通流感，這是大概率事件。從歷史上看，重大傳染病的暴發持續期，大多為2年左右，而且是來無影去無蹤。目前，新冠肺炎疫苗也在全球範圍內逐步展開接種，當然我們不排除病毒出現新的變種，但大概率看，疫情能夠得到控制，經濟會恢復。

還有一個變量是通貨膨脹。其走勢主要取決於主要經濟體是否過早地退出現在的量化寬鬆政策。

國際貨幣基金組織4月份的報告預測，按照購買力平價來計算，今年全球經濟增長率為6.5%，美國經濟增長率為5.1%，中國為8.1%。今年的政府工作報告則預測，中國的經濟增長率為6%以上，這是一些基本預測。我們預測，今年全球經濟增長率在5～6%之間。

中美關係方面，美國參議院剛剛通過《2021戰略競爭法案》。根據去年拜登發表的一篇文章，拜登政府的對華政策可以簡單概括為三點：一是美國將與其他西方國家聯合，憑藉它們佔全球一半GDP的實力，要在環境、貿易、勞動、技術、透明度等方面，制定一系列新規則，阻止中國主導未來的技術和產業。這就意味着，美國要聯合盟國，用一套規則來把中國鎖定在全球價值鏈的中低端，在這些國家看來，中國可以生產鞋、服裝、玩具，但是高科技產品不能碰。這就是所謂的「規鎖」——制定規則，用規則來鎖定中國。

同時，美國要在美中利益交匯的地方跟中國合作。這主要涉及三個領域：氣候變化、防止核擴散和全球衛生安全。東西方對「合作」一詞的理解大不相同，中國人一說合作，基本是友好合作，能實現互利共贏最好，倘若我少拿一點你多得一點，甚至是我吃點虧，只要在友好合作的框架下，這些都沒有問題。但不同的是，西方人對「合作」的理解，其基本含義就是遵守共同的遊戲規則，大家都接受同樣的規則來進行博弈。比如在一場拳擊比賽中，兩個拳擊手接受共同的規則、共同裁判的判罰，中國人可能理解為競爭，但這是西方人理解的合作。儘管在拳擊場上大家彼此合作，但雙方的目標仍然是零和博弈。

東西方的理解差異，不僅體現在「合作」這個詞上，還體現在其他很多方面。西方人非常務實，比如他們理解的戰略合作，好比下棋的過程，每一步棋都是戰略佈局，因此在談判過程中，西方人常常直接提出，希望中國在具體的措施上做出實質性改變。

對於上述情況，中國該如何應對？

我認為，我們還是要以更高水平的開放予以應對。面對當前中美關係出現的一些變化，我們還是要繼續開放。今天我們希望中國和外部世界應該確保相互依存，深化國際分工，加強國際交流，提高「相互摧毀」的代價，只有這樣才能促進世界長期穩定的發展。