如何看待今年中美科技巨頭的走勢分化

今年以來，美股科技巨頭FAAMG市值不斷創下歷史新高，國內網路巨頭股價在年初快速上行後不斷下跌，並幾乎回吐全年漲幅。我們總結認為，在全球化定價的背景下，中美科技巨頭股價走勢的顯著分化，主要源於基本面預期的差異，包括：網路巨頭規範經營帶來的中短期的業績調整壓力、中美經濟復甦節奏差異導致的美國網路巨頭更高的業績增速等。考慮到國內反壟斷及數據安全保護等政策的持續落地，以及政策本身的不確定性，我們仍需要關注國內網路巨頭中期業績增速進一步修正的風險。而美股科技巨頭中短期的業績良好確定性，相對佔優的估值水平等，預計將持續吸引全球一線資金的關注。長期來看，中概網路公司的估值壓力、基本面風險正在逐步釋放，長期機會依舊值得持續關注。

市場表現：中美科技巨頭走勢出現明顯分化。

2021年至今，中國主要科技公司（騰訊、阿里、美團、京東、拼多多、百度、小米、快手等）市值從最高點的2.42萬億美元下行至1.98萬億美元，回撤幅度達20%，阿里、騰訊、百度、美團等部分公司回吐全年漲幅。而美股FAAMG年初至今上漲22%，市值不斷創下歷史新高，佔同期S&P500、全部美股的市值比重分別達22%、14%，為2021年以來最高水平。這種走勢分化是2011年以來的首次。我們判斷，中美科技巨頭顯著分化的市場表現，主要源於基本面預期的差異，而這又主要受到監管政策、經濟復甦周期、產業發展階段等因素的共同影響。

業績表現：經濟復甦周期、產業發展階段等導致今年美股網路巨頭業績增速相對佔優。

受益於全球經濟復甦，疊加去年的低基數，全球科技網路公司一季度業績均超出市場預期，中美電商、O2O、線上娛樂等各板塊均有上佳表現。但我們判斷，市場對中美網路巨頭中短期業績增速預期已出現明顯分化，主要源自：

1）中美經濟復甦進程差異。由於中美疫情得到有效控制時間點不同，中國經濟復甦快於美國，傳導至上市公司，我們判斷2021Q2會是美股業績增速階段高點。

2）網路產業發展階段差異。2020年，美國在線廣告滲透率、電商滲透率僅為70%、15%，顯著低於同期中國市場（90%、25%）。基於上述因素，年初至今，市場對中國大型網路公司2021全年盈利預測下調3%-10%不等，而美股在一季報後，市場則對大型網路公司的盈利預測上調5%-10%。

政策監管：政策執行節奏導致市場預期明顯分化。

在網路高速發展後，包括中美在內，全球市場均開啟較為嚴格的反壟斷監管。

中國市場反壟斷及數據安全保護等政策落地進度更快，具體措施包括法律法規的修訂、反壟斷調查與罰款、暫停註冊並下架APP以進行網絡安全審查等，對部分網路公司的利潤增長、用户獲取產生影響，疊加網路公司加大社會投入與自身研發投入的預期，市場對國內網路公司的短期業績預測較為悲觀。

海外市場，拜登政府、歐盟、G20等雖然持續強調針對大型科技公司反壟斷調查、增稅等政策，但更多停留在前期討論階段，調查審核周期相對較長，短期對美國網路公司的運營以及業績並未產生實質性影響，市場對美股網路公司的盈利預測更為樂觀。我們認為，隨着二季報的發布以及後續監管的落地，市場對中美網路公司的盈利預期仍存在調整的可能。

估值水平：中短期美股網路公司估值料更具有性價比，中概網路公司的風險亦在持續釋放。

當前FAAMG整體估值約38倍（不含亞馬遜為31倍），處於歷史中樞的上沿，良好的業績成長性、偏低利率水平等構成主要支撐。對於國內網路巨頭而言，反壟斷監管政策的持續發酵，由此帶來對業務經營影響的不確定性。創新層面，國內網路公司的ToB業務仍處於發展早期，難以構成實質性業績貢獻，料短期一致預期仍存在進一步修正的風險。

在全球化定價的背景下，我們判斷美股科技巨頭相對佔優的業績增速、合理估值水平等，料將繼續成為全球一線資金追逐的對象，而國內網路巨頭仍將面臨來自情緒、中期業績增速不確定性等層面的壓制，短期缺乏明顯上行支撐。但從長期而言，中國網路公司的市場地位、競爭優勢依舊牢固，長周期投資機遇依舊值得持續關注。

風險因素：

通脹預期推動美債利率快速上行風險；反壟斷及數據監管政策趨嚴的風險；全球疫情超預期擴散風險；全球經濟復甦低於預期風險；中期個人用户消費不足、企業IT支出下滑超預期風險；晶片短缺等供應鏈風險；國際貿易衝突持續加劇風險等。

投資策略：

隨着反壟斷、數據安全等政策監管的推進，中國網路公司將持續加大社會投資、新技術研發等，帶來中短期的業績不確定性。我們認為，國內網路巨頭在披露中報之後，市場一致預期料仍存在進一步下修的風險。在經濟復甦周期、發展階段的差異等因素的帶動下，美股網路巨頭短期業績相對佔優。在全球化定價的背景下，美股科技網路巨頭相對合理的估值料將繼續吸引全球一線資金的關注，但仍需警惕長周期視角下反壟斷政策、稅率調整等政策風險的擾動。