美債「大莊家」離場的意外影響

過去一個月對於債券淡倉來說非常糟糕，雖然美國國債總回報指數仍低於去年高點，但過去一個季度利率持續下降（債券價格上升），而且過去幾周下降明顯加速，這讓許多看空美債陣營的人懷疑自己的觀點。

下圖是疫情以來的美國20年期利率的走勢:

更重要的是美聯儲已經宣佈他們正在討論縮減購債規模，說明縮減計劃已經進入倒計時：目前主流市場預計美聯儲會在9月份的會議上正式提出縮減計劃，12月份開始實施。

除了對利率的影響之外，另一個縮減會衝擊的兩個市場是公司債和MBS。特別是MBS，我們認為美聯儲這個「大莊家」縮減購買之後，有一個市場會受到意外，對投資者卻又不可忽視的影響，我們在將在本文分析梳理一下這個影響。

公司債

這一輪量化寬鬆的獨特之處在於，美聯儲首次購買了公司債券。儘管美聯儲已經宣佈即將退出二級市場企業信貸支持工具，但美聯儲在購買之後獲得了豐厚利潤。看看下面這張圖，美聯儲購買公司債的行為將公司債信用利差壓縮到歷史低位:

根據《巴倫周刊》的報道:

美聯儲周三表示，計劃出售其在疫情期間購買的公司債券組合，此舉意味着央行將從新冠肺炎疫情救援計劃的信用債支持項目中退出。

它計劃在逐步減少債券持有量之前，首先減少其持有的債券ETF的數量。「出售將是循序漸進的，將考慮到每日的流動性和交易行為，力求將對市場的負面影響降至最低。

美聯儲持有的信用債是一個很小的投資組合，而事實是美聯儲只是這個市場的一小部分。下面是美聯儲對美國高收益債ETF（HYG）的持倉比例，美聯儲只持有了1.65%的流通份額，排名第16位。

因此，美聯儲拋售公司債是一個無關緊要的事，它給市場帶來的緊縮效應可以忽略不計，

真正值得關注的是另一個Taper--縮減每月1200億美元的國債和抵押貸款支持證券（MBS）的購買規模。

MBS

由於美國的房地產市場最近火爆，美聯儲官員們不得不頻繁召開會議來討論何時開始縮減MBS的購買。

聯邦公開市場委員會(FOMC)內部已經有一些關於加快縮減量化寬鬆中MBS資產的討論，下面是《華爾街日報》報道中的一部分:

當美聯儲官員們討論如何最終縮減寬鬆貨幣政策時，他們正在討論是否從減少抵押貸款支持債券的購買開始，以避免給房地產繁榮火上澆油。

自2020年3月5日以來，美聯儲已經購買了9820億美元的抵押貸款債券，目前計劃繼續每月購買至少400億美元。這些購買計劃連同每月800億美元的國債購買，旨在壓低長期借款成本以刺激疫情後的經濟復甦。

達拉斯聯邦儲備銀行主席卡普蘭在接受採訪時表示，"這些購買計劃會產生一些意想不到的後果和副作用。"他指的是購買抵押貸款債券，他認為這是房價飆升的原因之一，他此前曾表示懷疑是否仍有必要購買這些債券。在政策會議上，「我已經表達了我的觀點，」他說。

更大規模或更快地縮減購買MBS會對市場產生怎樣的影響？

首先，MBS既是一種內嵌了做空期權的利率產品。在利率下降的環境中，MBS資產的久期下降，在利率上升環境中，MBS資產的久期增加。這是因為如果利率下降，更多房主將他們的抵押貸款再融資。如果利率上升，這樣做的房主將減少。我們從下圖抵押貸款利率以及再融資活動指數就能看出來這個關係。

在美聯儲QE之前，通常是MBS首先通常會由交易商持有。由於內嵌了做空期權的，類似於做空伽馬，他們為了降低風險必須進行delta對沖。

我們在之前的文章《軟銀是怎樣用Gamma把市場玩壞的》詳細解釋過，當交易商做空伽馬，他們的對沖實際上會產生更高的波動性。此外交易商還會買波動率來對沖MBS風險，但是篇幅有限我們在這裏就不展開。

而美聯儲大規模購買MBS資產造成固定收益市場波動率消失，因為美聯儲不需要做delta對沖。之前美聯儲不斷購買MBS的行為一直在抑制固定收益產品的波動性，在COVID-19危機之後，MOVE指數(固定收益波動率指數)跌至歷史低點：

而一旦美聯儲開始縮減，那麼由於交易商的delta對沖需求會導致利率的實際波動率將會上升。這對於投資者有什麼影響呢？對於期權買方來說，波動上升是一個有利的環境。

想要短期戰術性做空美債的投資者，可以使用TLT的短期期權。

而希望對美債長期走熊這個衝尾部風險的投資者來說，長期期權是一個很好的選擇。我們在之前文章《那隻用期權捕獵黑天鵝的'鑽石'基金》裏提過，為何使用長期期權作為尾部風險對沖工具。

這次美聯儲在6月份會議開始縮減之後，我們從下圖看到美國長期利率（20年）的長期隱含波動率（7年）的隨着其他『再通脹』交易的熄火而下跌。這就給了購買長期期權的投資者一個低成本尾部風險對沖的機會。

圖：美國20年利率的7年到期的期權波動率

這個20年利率的7年到期的期權波動率是什麼意思呢？我們可以理解為一個20年美債的7年到期期權的"價格"。

為什麼要看7年的期權？這是因為長期利率波動率獨特的期限結構導致的。不像股票以及其他資產的波動率期限結構一般都是升水的，長期利率的波動率期限結構， 特別是長端是呈倒掛狀態。這個是因為我們寶島地區長期發行Fomosabond導致大量的長期波動率賣盤所致（具體情況稍複雜，篇幅有限就不展開）。

因此利用這個期限結構買入長期利率期權，持倉成本非常低，非常適合用來做尾部風險的對沖。

由於長期利率互換期權(Swaption)屬於機構才能交易的品種，一般人無法交易。但是Simplify推出的一個ETF新產品PFIX可以用來正是這個交易的。

產品具體的內容可以在Simplify網站上找到，我們並無利益相關所以就不幫他們做廣告了。

後語：風險即機遇

美國利率以及其衍生品市場十分龐大以及複雜，美聯儲這個「大莊家」已經發出即將離場的信號後這個市場的不少分支都要受到或多或少的衝擊。這個時候對市場參與者是風險， 當然對於有準備的投資者卻也是機遇。