比美聯儲更靈活的「對稱性」通脹

歐央行7月議息會議修改了利率前瞻指引，啟用「對稱性」通脹目標，允許通脹在過渡期內略高於2%。在新聞發布會上，歐央行行長拉加德釋放了偏鴿派的論調，尤其強調了會吸取歐債危機的教訓，不會過早收緊貨幣政策。

歐央行的「對稱性」目標與美聯儲的「平均通脹目標」有技術性差異，前者是基於當下和通脹前景的綜合判斷，後者主要基於歷史數據。這使得歐央行面對短期通脹超調可以有充足的理由維持寬鬆，在操作空間上更加靈活。

短期而言，第三季度歐盟統一財政資金下方、疫苗接種加速、經濟重啟等因素將給歐元帶來短期利好。中期而言，歐美貨幣政策分化仍將令歐元承壓。

事件：歐央行修改利率前瞻指引

香港時間7月22日晚，歐央行公布了7月議息會議結果。與市場預期一致，歐央行仍強調維持寬鬆貨幣政策。與此同時，管委會針對前不久在策略評估會議中調整的通脹目標修改了利率前瞻指引，將保持主要政策利率在當前或更低的水平，直到通脹在觀察期結束前較早地達到2%，並在剩餘期間內保持下去。為實現該通脹目標，歐央行表示將允許通脹在某一段時期內略高於2%。整體而言，此次政策聲明較市場預期更為鴿派。議息會議後歐元兑美元小幅反彈。隨後美國公布的最新當周首申失業救濟數據意外爆冷，助推歐元兑美元站上1.18。10年期德債收益率逼近-0.38%。

一、為實現新通脹目標，立場更鴿派

7月議息會議結果顯示：

為了實現「對稱性」2%通脹目標，短期利率將維持在當前或更低水平，直至在預測區間（ProjectionHorizon）結束前通脹達到2%，且在剩餘的預測區間仍能持續達到。此外，還需歐央行判斷通脹的潛在實現過程足以與中期通脹穩定在2%相一致。這意味着存在通脹略高於2%的過渡期。

資產購買計劃（APP）的淨購買量將繼續以每月200億歐元的速度增長，並於加息前結束，但在加息之後較長的一段時間內將繼續對到期的APP債券全額再投資，以確保在任何情況下都保持有利的流動性條件。

重申大流行緊急資產購買計劃（PEPP）將至少持續到2022年3月底，但將根據市場情況靈活購買，以防止融資條件收緊，且未來PEPP的資產配置將受到嚴格管理，以避免干擾貨幣政策立場。

將繼續通過其再融資業務提供充足的流動性。

本次會議未公布經濟預測，歐央行將於9月會議給出新的預測。

對於市場關注的一系列問題，歐央行行長拉加德在新聞發布會上給予了解答：

關於通脹

目前通脹的增長主要是由能源價格上漲、大流行開始時油價大幅下跌的基數效應，以及德國去年臨時減稅的影響所推動。到2022 年初，這些因素的影響應該會逐漸消失。隨着經濟復甦，預計中期內通脹將上升，但與2%的目標仍有一定距離。

關於經濟前景

隨着限制的放寬，第三季度有望實現強勁增長。預計製造業將表現強勁，儘管供應瓶頸在短期內阻礙了生產。大部分經濟體的重新開放正在支持服務業的強勁反彈。但冠狀病毒的Delta變體可能會抑制服務業的復甦，尤其是在旅遊和酒店業。

關於資產購買

PEPP、APP等資產購買工具的使用一直非常穩定。根據對融資條件和通脹前景的聯合評估，第三季度保持更高的PEPP購買速度是必要的。未討論調整PEPP，此時討論任何政策的退出都為時過早。

關於加息

只有通脹率不低於2%時才會加息。

二、鴿派指引的背後

寬鬆信號強烈。 雖然近幾個月歐元區通脹率已明顯回升，但核心CPI仍保持在0.9%的穩定水平。本次議息會議未對經濟增速以及通脹做出新的預測。就6月議息會議的預測結果來看，歐央行對於中期通脹仍不看好。拉加德在本次記者會上也表示，將吸取歐債危機的經驗教訓，不會過早收緊貨幣政策。這意味着短期內將維持目前超寬鬆的貨幣政策。

矛盾猶存。 在前瞻指引修改方面，拉加德承認，儘管贊成者達到了「壓倒性多數」，但並未達成一致意見。據知情官員透露，德國央行行長魏德曼以及比利時央行行長温斯遲提出反對意見。他們認為，新的政策指引可能被視為在維持長期寬鬆貨幣政策方面做出了過多的承諾。德國央行行長是典型的鷹派代表之一。他曾於上個月呼籲歐洲央行削減PEPP的規模。這或許反映出在疫情衝擊逐步消退的背景下，歐央行管委會內部出現了分歧。這不得不讓人懷疑核心和邊緣歐洲的分歧是否會再次上演。

三、後市展望

歐美通脹目標有差異，政策前景存在分化。 歐洲央行的「對稱性」通脹目標是基於當下和通脹前景的綜合判斷；美聯儲的「平均通脹目標」主要是基於歷史通脹數據。這使得歐央行面對短期通脹超調時，有更充足的理由保持寬鬆的貨幣政策，在操作空間上甚至比美聯儲更加靈活。從政策前景而言，當前美聯儲正處於討論縮減QE的階段，在年內剩餘的FOMC會議上，很可能會進一步明確Taper實施路徑。 短期而言，第三季度存在利多歐元的因素：（1）歐盟統一財政資金將開始下發，主要以贈款和貸款的形式刺激歐盟內投資復甦。（2）歐元區主要經濟體疫苗接種進度加快，與美國差距迅速縮小。同時歐元區繼續邁向解封，服務業逐漸復甦，歐美基本面差異並未進一步擴大。不過，中期而言，可能呈現美聯儲轉鷹、歐央行偏鴿的政策分野，這將使得歐元兑美元承壓。在市場開始炒作美聯儲加息預期前，預計歐元兑美元維持區間震盪仍是大概率事件。