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    為什麼說外資不會離開中國

    為什麼說外資不會離開中國

    核心觀點:
    7月30日的中央政治局會議相比於4月30日而言,財政政策與貨幣政策都趨於發力,支持的重點仍然是擴大內需。從政策目標來看,既要穩增長,又要調結構,還要控制新增債務,而符合這三個條件的領域主要是科技創新、補鏈強鏈專項行動、特精專新中小企業、碳中和先立後破,以及就業與民生等。

    外資不會因短期的不確定性而遠離中國資本市場。受國內針對教育培訓行業的政策調整和中美領導人會談局面相對緊張影響,A股出現劇烈調整,外資出現大幅流出。但當前的外資流出是針對市場動盪和政策不確定性上升情景之下較為正常的避險和短期減持,並非戰略性放棄中國市場。長期而言,即便是2015年「811」匯率改革這樣的重大制度變革最終也獲得了外資的理解和接受。

    出口行業的產能利用率繼續維持歷史高點。出口行業二季度產能利用率為79.4%,比一季度回落0.9個百分點,但這是因為汽車製造業受晶片等供應問題的影響,二季度產能利用率下滑4.3個百分點所致。產能趨緊、外需穩定、利潤較快增長,出口行業可能加快設備投資。

    7月越南疫情爆發,但7月越南進出口並不弱。以化學品、鋼材為代表的上游原材料和製造業零部件出口均走強。由於防控措施、疫苗接種、診斷檢測效率提高等因素,Delta疫情對全球產業鏈的整體影響已明顯降低。這也預示7月中國機電產品及零部件出口有望維持高速增長。

    Delta毒株疫情對各國服務業消費的影響存在明顯分化,與疫苗接種進程存在一定相關性。相較基線,歐美的零售餐飲類出行數據整體上並未出現明顯下行,而新興經濟體則受到了嚴重影響。

    二季度貸款增速下滑,資金投向有兩個特點。第一,企事業單位貸款增速邊際減緩,固定資產貸款增速不及上年同期,但經營性貸款增速處於較高水平。第二,工業中長期貸款增速繼續提升,服務業中長期貸款增速邊際回落。

    7月最後一周,美元指數下行,商品價格持續上行。國內資金價格全面上行;地產銷售、汽車銷售表現較弱,國債、信用債淨融資轉負。

    總之,中央政治局會議之後政策不確定性已經消除,而且外資也不會因短期的不確定性而離開中國市場。落實到資產配置上,儘管PPI增速見頂、M2與社融增速企穩的組合更有利於債券不利於權益,但考慮到政策支持,應對下半年權益市場更樂觀一些。

    一圖一觀點

    一、7月大類資產回顧與未來展望

    美股穩中有升,A股最後一周劇烈調整:7月美股納指增1.16%、道指增1.25%;恒生指數降9.9%;滬深300指數降7.9%,創業板指降1.1%。A股的調整發生在最後一周,主要是受到教育培訓行業監管、中美天津談判不順利引發市場流言等事件性衝擊的影響。從風格來看,新能源與半導體兩個領域仍然強勢,帶動7月周期、成長風格佔優。

    中美利率都出現了加速下行:7月30日美國10年期國債名義收益率收於1.24%,相比7月1日的1.48%明顯下行;7月30日美國10年期國債實際收益率(TIPS收益率)收於-1.16%,相比7月1日的-0.87%明顯下行,同時創歷史新低。美國國債市場所反應的預期通脹率從7月初的2.3%升至7月末的2.4%。7月30日中債國債10年期到期收益率收於2.84%,比7月1日下降25bps左右,反映了全面降準的影響;中美利差於7月19日最高達到176bps;但7月30日又回到了160bps,與月初基本相當。

    美元指數先升後降,大宗商品企穩回升:7月30日美元指數收於92.09,相比7月1日的92.5有所下降,但期間於7月20日到達92.97,下旬才開始回落。美元指數總體維持在92以上,反映了6月中旬美聯儲釋放偏鷹派信號,美國經濟景氣度與通脹率持續上行,德爾塔變異毒株在歐洲、東南亞引發新一輪疫情等相關影響。與此相對應,大宗商品經歷6月至7月上旬的波動之後也逐漸企穩回升。

    展望未來:大類資產配置的基本面邏輯指向股弱債強,但政策面變化卻將改變這一局面。

    1. 基本面:宏觀經濟可能運行在PPI回落+貨幣條件穩健的宏觀場景。尤其是四季度,PPI的下行趨勢可能加快;而社融增速的下行則逐步趨緩甚至企穩。根據歷史經驗,在PPI回落+貨幣條件趨松的宏觀場景之中,債券的機會更為明顯,權益的宏觀邏輯不強,應注重自下而上尋找結構性機會,或政策相機抉擇帶來的階段性機會。

    2. 政策面:儘管7月上旬的全面降準並不意味着貨幣趨松,但這也釋放出了明顯信號——當經濟與就業面臨壓力時,政策的空間較大且操作靈活。7月30日的中央政治局會議相比於4月30日而言,財政政策與貨幣政策都趨於發力,支持的重點仍然是擴大內需。從政策目標來看,既要穩增長,又要調結構,還要控制新增債務,而符合這三個條件的領域主要是科技創新、補鏈強鏈專項行動、特精專新中小企業、碳中和先立後破,以及就業與民生等。落實到資產配置上,應對下半年的權益市場更樂觀一些。

    (軒言全球宏觀授權使用)

    二、外資不會因政策調整而遠離中國資本市場

    受國內針對教育行業的政策調整和中美領導人會談局面相對緊張影響,A股市場出現劇烈調整,外資出現大幅流出,甚至在7月27日引發中國股債匯三殺的局面,更進一步引發了市場的恐慌情緒。

    我們認為,當前的外資流出是針對市場動盪和政策不確定性上升情景下外資較為正常的避險和短期減持操作,並非戰略性放棄中國市場。每個國家都會有自身的政策調整,對以發達國家資金為主的外資而言中國政策理解的難度更大,且中國政策的效力往往強於歐美國家,因而可能引發類似的短期恐慌,但如果說2015年「811」匯改這一重大制度變革最終也獲得了外資的理解和接受,那麼當前情況就更加不會構成外資遠離中國資本市場的理由。

    (軒言全球宏觀授權使用)

    三、2季度出口行業的產能利用率繼續維持歷史高點

    從2季度產能利用率數據看,出口行業投資在下半年有望進一步改善,從而推動製造業投資加大邊際改善的幅度。2季度製造業產能利用率達到78.8%,比1季度提高1.2個百分點。出口行業產能利用率為79.4%,比1季度回落0.9個百分點,但這是因為汽車製造業受供應鏈的影響2季度產能利用率下滑4.3個百分點所致。若排除汽車製造業,則出口行業產能利用率為80.7%,與1季度持平,仍是歷史第二高水平。出口行業中,除電子設備製造業產能利用率接近80%外,其他行業至少連續半年產能利用率位於80%以上。

    產能趨緊、外需穩定、利潤較快增長等因素將刺激出口行業加快設備支出。6月製造業投資數據顯示,出口製造業投資兩年平均增長7.1%,比5月加快3.3個百分點;而同期製造業投資兩月平均增長6.0%,比5月加快2.3個百分點。出口型行業拉動整體制造業投資加快改善的跡象已經初步體現在了6月數據中。

    (軒言全球宏觀授權使用)

    四、7月越南出口不弱,疫情影響並不明顯

    7月越南疫情爆發,新增確診病例達到124259人(6月9542人)。我們在《Delta毒株會再度衝擊全球供應鏈嗎?》中已指出,由於防控措施、疫苗接種、診斷檢測效率提高等因素,Delta疫情對生產端的整體影響已明顯降低,並預計疫情因子對全球供應鏈的衝擊將遠小於去年。

    7月越南進出口並不弱,出口按年增長17.4%,兩年平均增長9.3%(前值10.8%);進口按年增長30.5%,兩年平均增長13.2%(前值13.9%),需關注以下三個方面重點:

    一是在越南的出口重點商品中,原油和汽油出口按月走弱最為明顯,7月兩年平均增速均下降30%以上,以化學品、鋼材為代表的上游原材料和製造業零部件出口均走強。主要原因有:一方面,出口佔比較高的商品往往具有相對競爭力,越南在橡膠、木製品、機電設備零部件等具有出口競爭力的領域並未受到疫情嚴重衝擊,機械、設備及零件、交通工具及零部件、電話及零配件等商品出口增速7月仍走強;另一方面,價格上漲、海外消費需求邊際走弱等因素影響鋼材、化學品、紡織品、鞋類等商品出口增速,其中鋼材增速80.4%(前值67.8%),鞋類1.5%(前值8.5%)。

    二是,越南重點商品出口可以作為中國商品出口的觀測窗口,這意味着7月中國的機電產品及零部件有望維持高速增長,而傳統消費品可能繼續走弱。受中美貿易摩擦、生產要素成本等因素影響,中國已有部分產業遷往越南。當前中國對越南的出口主要集中在機電產品零部件、賤金屬、紡織品等,中越在製造業領域扮演了明顯的協同分工角色。

    三是,Delta疫情全球多點爆發,但目前海外重點新興經濟體的製造業PMI指數和出口表現並未發生明顯變化,預計中國進口鏈整體將保持穩定。對於中國的出口而言,由於同類商品競爭力是由資源稟賦、勞動力成本、關稅高低等多重因素共同決定,疫情導致的供需缺口使得中國短期可能承接部分商品出口訂單,但是不具有持續性。

    (軒言全球宏觀授權使用)

    五、Delta對各國服務業消費的影響或存在分化

    Delta毒株衝擊對各國服務業消費的影響存在明顯分化,且跟疫苗接種進程存在一定相關性。相較基線,歐美的零售餐飲類出行數據整體上並未出現明顯下行,而新興經濟體則受到了嚴重影響。對於歐盟國家,由於疫苗接種進程較好、此輪疫情逐步穩定,其服務業消費或受有限影響。對於美國,其零售餐飲類出行數據有小幅下降,工作出勤類出行有顯著下行;而如果其服務業消費修復速度進一步放緩,或使美聯儲的立場更為謹慎。

    (軒言全球宏觀授權使用)

    六、二季度貸款增速下滑,中長期貸款結構持續優化

    二季度,金融機構人民幣各項貸款約185.5萬億元,增速12.3%,較一季度減緩0.3個百分點。資金投向呈現以下特點:

    企事業單位貸款增速邊際減緩,固定資產貸款增速不及上年同期,但經營性貸款增速處於歷史高位。二季度,本外幣企事業單位貸款餘額約120萬億元,增速10.8%,較一季度下降0.1個百分點。分用途來看,固定資產貸款增速按年、按月均有所回落,但仍高出五年同期均值近1個百分點;經營性貸款增速雖較一季度下降0.5個百分點,但仍高出上年同期0.4個百分點、高出五年同期均值2.7個百分點,保持高位水平。

    工業中長期貸款增速繼續提升,服務業中長期貸款增速邊際回落。分部門來看,工業中長期貸款增速仍保持上行趨勢,但斜率明顯放緩。二季度,工業中長期貸款增速按月提高近2個百分點,高出上年同期13個百分點。其中,重工業貸款增速提升幅度超過輕工業,扭轉疫情前的輕工業貸款增速領先的局勢。相比之下,服務業中長期貸款增速邊際下降,但仍高於去年同期;房地產貸款增速跌至9.5%的歷史低位。

    (軒言全球宏觀授權使用)

    七、高頻觀測:美元指數下行,資金價格略有回升

    商品價格持續上行:本周CRB指數全面上行,7月29日CRB綜合指數收盤563.8,較上周同期上行3.6,CRB工業收盤622.0,較上周上行5.7,CRB食品收盤488.8,較上周上行1.2。南華綜合指數7月30日收盤1971.4,較前一周同期上行25.9。農產品批發價格200指數收盤112.0,較上周同期上行1.7。生豬全國平均價7月30日收盤15.6元/公斤,較上周小幅下跌0.12%。本周,COMEX銅期貨收盤均值4.6,較上周上漲5.3%;COMEX黃金期貨本周收盤均值1810.3,較上周上漲0.2%;IPE布油收盤均值75.3,較上周上漲5.3%;螺紋鋼期貨收盤均值5665.0,較上周上漲2.2%。水泥價格指數7月29日收盤139.3,較上周同期下行0.1。

    資金價格全面上行:本周周一、周二資金面較為緊張,周三至周五較為寬鬆;資金價格與上周相比普遍上行。3個月AAA同業存單收益率周均值2.38,較上周上行4BP。銀行間同業拆借7天均值2.54,較上周上行9BP。R007周均值2.51,較上周上行30BP。DR007周均值2.30,較上周上行14BP。

    美元指數下行:本周美元指數下行,7月30日收盤92.09,較上周同期下行0.81。離岸人民幣即期匯率收盤6.46,較上周下行0.02。美債10年7月30日收盤1.24,中美利差下降至160BP。7月29日美國國債餘額28.5萬億美元,7月截至目前按年增速7.3%,較6月的8.4%下降1.1個百分點。

    地產銷售、汽車銷售表現較弱:本周30大中城市房地產銷售面積均值46.6萬平方米,較上周下跌8.9%,其中一線城市、三線城市房地產銷售面積分別為10.5和15.7萬平方米,分別上漲22.1%和3.0%,二線城市房地產銷售面積為20.4萬平方米,下跌25.3%。汽車銷售7月第一周至第三周的市場日均零售分別為3.1萬輛、4.0萬輛和4.7萬輛,一至三周總體零售按年下降2%,相對錶現平穩。7月進入傳統車市淡季,高温天氣導致整體市場需求放緩。

    國債、信用債淨融資轉負:截至本周,國債餘額21.0萬億,本周新發行國債200.7億元,淨融資-192.3億元,下周預計發行1750億元。地方政府債餘額27.7萬億,本周新發行2254.5億元,淨融資1554.3億元,下周預計發行1390.6億元,預計償還805.6億元。信用債存量39.1萬億,本周新發行信用債3165.1億元,淨融資-189.8億元,下周預計發行1340.4億元,預計償還2469.6億元。本月新增政府債4033.4億元,其中新增一般債641.8億元,新增專項債3391.5億元。

    (軒言全球宏觀授權使用)
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