魯政委：「漂亮去槓桿」與穩增長

「漂亮去槓桿」理念是我們理解當前經濟與政策走向的主線。宏觀槓桿率等於債務與GDP之比，因此，我們可以通過三種方式使宏觀槓桿率穩中有降：第一，提高舉債的效率，使每一單位債務能夠撬動更多單位的GDP；第二，降低負債增速，尤其是經濟中槓桿率較高、脆弱性日益積累的部門的負債增速；第三，提升經濟增長的動能，如通過財富再分配等手段提升居民總體的消費能力。與此同時，為了減輕去槓桿的過程中可能出現的信用風險，減輕非金融部門的償債壓力，需要維持合理充裕的流動性環境。

因此，政策當局出台多項政策規範房地產與城投平台舉債，並着力減輕居民在住房、教育等方面的支出負擔，喚醒消費潛能。經濟增長動能隨之轉換。2021年第二季度建築業GDP按年僅增長1.8%，是2000年以來的次低值，但第二季度居民消費傾向有所回升。

總體來看，由於居民收入兩年平均增速下台階、房地產債務擴張放緩，GDP增速的中樞或已低於疫情前，只是暫時被低基數所掩蓋了。

從歷史經驗來看，2022年GDP增速的政策預期目標可能定5.5%左右或者5%-5.5%這個區間。考慮到2022年工業企業將進入去庫存階段，穩增長的壓力可能更大。「漂亮去槓桿」要求更精準拿捏好兩方面政策的時度效，給定自2020年第四季度以來連續三個季度宏觀槓桿率水平已經下降，未來一段時間政策更可能接受槓桿率的走平，這意味着年內基建投資的回升將是温和的。同時，為了減輕私人非金融部門和政府部門的付息負擔，降低融資成本依然是未來一個階段貨幣政策的重要目標，第四季度可能再度降準，信貸的基準利率LPR也可能下調。由此也將使得下半年人民幣匯率總體偏弱。

2021年6月「三駕馬車」表現均好於市場預期，通脹預期繼續降温。然而，貨幣環境卻發生了超預期的變化：一方面，7月初降準，釋放長期流動性；另一方面，社融增速在連續3個月下滑後止跌企穩，M2按年也出現明顯的反彈。在貨幣政策加力的同時，財政政策的表現依然含蓄。

我們理解，當前「經濟穩、貨幣進、財政穩」的經濟與政策組合，實際上體現了「漂亮去槓桿（BeautifulDeleveraging）」的政策邏輯。

橋水基金的達利歐曾經指出，去槓桿的方式包括緊縮、債務違約或重組、債務貨幣化與財富再分配，而「漂亮去槓桿」需要把握好上述四種力量之間的平衡。

我們也可以用一種更加簡單的方式理解上述問題。宏觀槓桿率等於債務與GDP之比，因此，要實現宏觀槓桿率穩中有降，需要使債務增長的速度小於或等於名義GDP增長的速度。我們可以通過三種方式實現這一目標：

第一，提高舉債的效率，使每一單位債務能夠撬動更多單位的GDP；

第二，降低負債增速，尤其是經濟中槓桿率較高、脆弱性日益積累的部門的負債增速；

第三，提升經濟增長的動能，如通過財富再分配等手段提升居民總體的消費能力。

與此同時，為了減輕去槓桿的過程中可能出現的信用風險及其對金融機構資產負債表的影響，需要維持合理充裕的流動性環境。

上述內容也是我們理解當前經濟環境與政策變化時需要把握的主線。

一、經濟形勢

在「漂亮去槓桿」的邏輯影響下，經濟動能正在發生深刻調整。

第一，政策部門正在通過專項債績效管理、信貸結構調整等手段提高舉債的效率。 從專項債發行來看，2021年專項債發行進度慢於歷史同期。不僅如此，6月財政部還進一步發布了《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》（以下簡稱「《辦法》」），首次明確對專項債項目進行全流程績效管理。在事後評價環節，《辦法》要求對項目形成資產情況、項目帶動社會有效投資情況、考慮閒置因素後債券資金實際成本等情況進行全面的評價。由於2021年實現6%以上的GDP增長目標壓力不大，且專項債審批與績效管理更為嚴格，2021年地方債發行進度較慢，5月與6月基建投資當月按年出現了小幅負增長。2021年第二季度建築業GDP按年僅增長1.8%，是2000年以來的次低值，僅高於2020年第一季度疫情高峰期。

從信貸結構來看，在政策引導下，2021年第一季度工業中長期貸款餘額按年上升至24.2%的水平，是2010年第四季度有數據以來的最高水平。在信貸的有力支持下，2021年以來製造業投資累計按年維持着兩位數的正增長。

第二，扼制高槓杆部門的舉債衝動。 隨着房貸集中度管理和「三道紅線」管控效果的持續顯現，2021年6月房地產投資資金來源中國內貸款的累計按年增速已經轉負，來自購房者的首期和按揭貸款正在填補房企貸款收縮所帶來的資金缺口。在房地產調控持續收緊的背景下，全國首套房平均貸款利率正在穩步上升，商品房成交逐漸降温。到2021年6月，房地產投資的當月按年增速僅6.1%，低於2019年12月疫情爆發前的7.4%，反映出疫後貨幣寬鬆對房地產投資的提振作用已經基本消退。

第三，提升居民消費的能力。 隨着經濟逐漸走出疫情的影響，居民的消費意願正在回升。2021年第二季度全國居民人均消費支出佔收入的比例為69.4%，較2019年同期低1個百分點，降幅較2021年第一季度收窄了2.8個百分點。

在外部環境不確定性上升的背景下，為了進一步釋放內需的潛力，政策當局正在着力減輕居民在住房、教育等方面的支出負擔，喚醒消費潛能。在住房方面，6月24日，國務院辦公廳印發了《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，提出加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系。7月26日，住房和城鄉建設部等八部門決定持續開展整治規範房地產市場秩序工作，力爭用3年左右時間，實現房地產市場秩序明顯好轉。在教育方面，7月24日中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布了《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，提出學生過重作業負擔和校外培訓負擔、家庭教育支出和家長相應精力負擔1年內有效減輕、3年內成效顯著的目標。

不過，海外供給約束對中國出口的支撐依然存在。 2021年7月，美國里奇蒙德聯儲製造業供應商響應時間指數處於2008年以來98.7%分位數的高位，預期6個月後供應商交付時間也處於2008年以來89.5%分位數的水平。可見，以美國為代表的海外發達經濟體的供給約束不會迅速緩解，對中國的出口有一定的提振。

總體來看，上述變化使中國經濟增長的動能穩中有降。為了更加全面地了解當前經濟運行所處的階段，我們參考綜合PMI產出指數的構建方法，構建了綜合PMI的價格指數，並結合產出指數與價格指數移動平均值的變化，繪製疫情後經濟運行的軌跡。圖表7顯示，從3個月移動均值來看，當前通脹壓力雖然有所回落，但絕對水平依然不低。更為重要的是，綜合PMI產出指數已經接近第一季度就地過年前後的水平，處於2016年至2019年中位數附近。考慮到PMI有一定的均值回覆特徵，這可能意味着當前經濟正在「滯脹」的邊緣。

展望未來，經濟下行壓力將繼續顯現。在疫情爆發後，中國經濟的潛在增速或已下台階，只是暫時被低基數所掩蓋了。

一方面，疫後的不均衡復甦使居民平均收入增速下台階。2019年城鎮私營單位就業人員工資增速普遍正增長，而2020年教育、水利環境、住宿餐飲業的私營單位就業人員工資收入增速轉負。如果我們用變異係數來衡量不同行業私營單位就業人員工資增速的分化程度，可以發現這一系數從2019年的0.5%提高到2020年的1.4%，是2009年有數據以來的最高水平。收入的分化導致全國居民人均可支配收入增速下台階。2016年至2019年間全國居民當季收入兩年平均增速大致在8.8%上下波動，但2020年第三季度至2021年第二季度，這一增速的波動中樞下降至7.7%左右。

另一方面，房地產投資增速可能也在下台階的過程之中。自2017年中國25-39歲的購房主力人口數量見頂以來，商品房年度銷售面積結束了快速上升的階段，開始出現放緩。2017年至2020年間商品房銷售面積的年均增速大約在1.3%左右。而在「房住不炒」的政策導向下，房地產長效機制將房地產投資與銷售深度綁定在一起。其一，房地產貸款集中度管理使得房地產企業的外源融資受限，銷售回款成為房地產企業投資資金的主要來源。但是，據媒體報道，部分熱點城市按揭額度緊張，放貸周期拉長，甚至出現暫停發放按揭貸款的現象 。其二，據媒體報道，監管部門要求納入「三道紅線」試點的房企買地的金額不得超過年度銷售額的40%。上述要求使房地產投資的資金來源和拿地規模都與銷售緊密掛鈎。如果商品房銷售面積增速不高，且房價漲幅可控，剔除基數效應後，房地產投資或難以重現疫情前兩位數的增長。

在第三季度，低基數將繼續支撐GDP按年讀數。但進入第四季度之後，受房地產投資、出口按年增速下降和高基數的共同影響，GDP按年增速可能回落至5%左右。

二、政策走向

7月30日召開的政治局會議強調銜接今明兩年宏觀政策，保持經濟運行在合理區間，並要求合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。這是否意味着宏觀調控的思路發生了根本變化呢？

穩增長緊迫性提升。2008年至2019年，中國的GDP增速目標通常持平於上一年或較上一年調低0.5個百分點。據此推算，2022年GDP增速的政策預期目標可能定為5.5%左右或者5%至5.5%。然而，無論是從GDP的按月增速還是兩年平均增速來看，GDP增速的中樞都可能較疫情前出現了下移。加之2022年中國工業企業或從補庫存階段步入去庫存階段，2022年穩增長的挑戰可能更大。由此來看，穩增長的重要性將上升。

「去槓桿」思路未變。 穩增長緊迫性上升，並不意味着「漂亮去槓桿」的政策願望會發生根本轉變。自2017年以來，中國經濟經歷過2017年的景氣小高潮，也經歷過貿易摩擦、新冠疫情等不利因素的影響，但穩定宏觀槓桿率的思路從未發生變化，防範債務過度擴張的制度性「籬笆」也仍在繼續越扎越牢。作為去槓桿與穩增長之間的一種平衡，給定自2020年第四季度以來連續三個季度宏觀槓桿率水平已經下降，未來一段時間政策更可能接受槓桿率的走平。

對於財政政策而言，「漂亮去槓桿」意味着未來基建投資刺激力度的回升將是温和的。事實上，自2018年後，基建投資增速的中樞已經下降到3%左右。即使在2020年疫情後，基建投資的當月增速也只是在2020年5月至8月間短暫地上升至7%以上，此後又逐漸回落到2020年12月的4%左右。同時，與2020年相比，當前對專項債績效的考核制度更為明確，地方政府在短時間內發掘大量符合要求的可投資項目難度較大。因此，如果下半年地方債發行提速，基建投資當月按年增速可能由負轉正，但恐難超過2020年第四季度的水平。

對貨幣政策而言，在「漂亮去槓桿」的背景下，穩增長意味着宏觀槓桿率可以在短期內隨着經濟周期的波動而變化，但中樞總體在一段時間內保持平穩。我們的預測顯示，即使下半年專項債發行節奏加快，社融增速可能先降後升，到年底可能回升至10.6%左右的水平，依然低於6月的11.0%，但第四季度名義GDP的兩年平均增速可能接近第二季度的水平。

同時，「漂亮去槓桿」要求降低融資成本。 從私人非金融部門來看，國際清算銀行的數據顯示，2020年末中國私人非金融部門還本付息支出與收入之比達到20.8%，說明私人非金融部門的收入中有20%以上要用於償債。這一比例高於美國次貸危機後的峰值（18.3%），接近日本1999年的水平。

從政府部門來看，2021年6月中國公共財政支出中滾動12個月債務付息支出佔財政收入的比例約5.1%，高於財政收入的兩年平均增速，表明政府部門付息的壓力也較大。

上述情況暗示，央行將繼續維持流動性偏寬鬆的局面，並引導融資成本進一步下降。一方面，考慮到當前DR007與股份行1年期NCD利率均低於同期限政策利率，如果單純依靠公開市場操作來投放流動性可能導致資金面邊際收緊，第四季度央行或再度降低法定存款準備金率。另一方面，為了降低企業的融資成本，不排除年內下調LPR的可能性。

此外，在就業與經濟增長、物價、國際收支平衡和金融穩定四項目標之中，就業與經濟增長是當前面臨的主要矛盾。由於外出農民工減少、勞動參與率下降等原因，雖然城鎮調查失業率已下降至5.0%的較低水平，但城鎮就業兩年平均增速依然為負，就業市場尚未回到疫情爆發前的水平。而如果未來經濟下行壓力增加，就業市場可能面臨更為嚴峻的挑戰。因此，7月30日的政治局會議要求：「暢通農民工外出就業渠道」。與此同時，CFETS人民幣匯率指數依然處於2017年以來震盪區間的上沿，表明人民幣幣值水平較高，不宜顯著收緊貨幣政策。因此，政策當局更多地採用保供穩價、引導預期、健全房地產長效機制等手段來減輕工業品領域和住宅領域的漲價壓力。

作者魯政委為興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事