趙建：北交所的深意

如果說中國有一個真正意義的註冊制資本市場，或者符合資本市場內生演化規律的「原生態市場化」的股市，那可能就是我們說的「新三板」，或即將成立的北京證券交易所。因為作為一個場外市場，新三板的上市的確符合註冊制的一般標準（上市簡單，最多的時候12000家；退市也容易，已經累積退市近5000家；定價合理，無一二級雙軌）。而在成立北交所後，場外轉場內，則又符合一個內生演化的資本市場所具有的一般歷程。從這個意義上來說，中國的「納斯達克」不是科創板，而是新三板轉場後的北交所。

註冊制一直是中國資本市場和廣大投資者的「心結」。似乎只要改成註冊制，所有的問題都會一勞永逸的解決。發達金融市場似乎就是這樣，沒有A股這麼多的問題。A股的問題可以用兩個「堰塞湖」來形容：一方面申請上市的公司排成隊，導致「IPO堰塞湖」，另一方面投資者的資金也水漫金山，泡沫遍地、波動頻繁、熊長牛短，也就是「資金堰塞湖」。這兩個堰塞湖迫切需要通過註冊制打通，平滑湖面，消除供需錯配。

然而這麼急切的制度需求，竟然一直拖了幾十年都沒有解決。註冊制真的很難嗎？理論上是很容易，從審批轉到註冊，從政府主導轉到市場主導（交易所和中介）。但現實中卻存在着各種障礙，從制度經濟學的理論來看，就是制度變遷動力學的問題，主要有兩個：一是誰主導着中國股票市場的制度建設和轉型；二是什麼樣的動力（激勵）讓主導者心甘情願推動這一項制度變革。回答了這一問題，一切都很容易理解了。註冊制遲遲推不動，原因很簡單：

掌握註冊制改革的主導者，恰恰是這一項改革的利益受損者。

站在理性經濟人的視角，他們怎麼可能有動力推動損害自身利益的改革？因為在審批制的權力中心模式下，圍繞審核權以及上市公司的殼價值、地方政府政績等，已經形成了一條深厚的利益鏈，牽一髮而動全身。如果看到了這一點，就會明白看似很簡單的註冊制制度建構如此困難，會拖延了這麼多年，連換多屆領導都很難搞定。

然而，由於註冊制可以更好的執行「金融服務實體經濟」的使命，因此更高層面的領導則是這項改革的受益者，他們有志於砥礪前行切實推動中國資本市場的改革。在既得利益鏈根深蒂固的情況下，頂層設計者繼續採用了中國改革開放以來的成功經驗，或者說是中國智慧——增量改革。在不觸動已有審批制的利益格局下，成立新的證券交易所（科創板）或着允許場外交易所的建立和發展。這是一種用「增量撬動存量」的邊際改革思路。這個改革的實施必須跳出既得利益者的權力範疇，讓「置身事外」的新組織作為主導者。這就要求更高層面的領導出面。因此我們看到一個令人印象深刻的現象，那就是：

無論是科創板還是北交所，都是領導人在重要的場合親自宣佈的。

這就印證了我上面說的，註冊制改革的制度變遷動力學假說：改革受損者不會推動改革，只能依靠更高權力層面的推動。然而科創板建立以後，雖然在上市條件等方面有了很大的放鬆和自主性，但就當前的情況來看，並沒有承擔起當時期望的「註冊制改革尖兵」的時代使命，相反，還有點向審批制的方向「內卷」。這其實也是一個客觀現象，本質原因是因為在權力的磁力輻射下，很多市場範疇內的行為開始發生偏離。另外一個更重要的原因是，大家都沒有意識到一個基礎性的概念：

註冊制是一個生態體系，它可以進行制度建構，但無法短期內真正運行。真正的註冊制需要各主體的集體演化。

這句話的意思是，註冊制是一個看上去很簡單的制度設計，但是運行起來卻非常複雜，需要非常多的軟性基礎條件，需要各個市場參與主體之間形成良性互動，最終達到一種生態平衡，才能稱為真正的註冊制，這需要時間的沉澱。這是對註冊制基本概念的理解，其本質是讓非政府的力量（交易所、券商、律所、投行、審計機構、會所等市場中介機構、行業協會機構和媒體等監督機構）成為制定交易規則、決定誰來上市的主導。審批制下，主要是監管部門的審批小組幫着投資者把關，集體投票選擇可以上市的公司，一旦公司上市就「雞犬升天」，被白白贈送一個「殼價值」，相當於一二級市場之間的制度套利。但是問題是，由這十幾個人幾十個人組成的上市審批小組，如何能：第一有效甄別申請IPO的公司的真正質量，第二如何不被利益捕獲產生尋租問題。這兩個問題始終解決不了，才導致中國的資本市場長期處於「病懨懨」的狀態。

因此，相對於審批制，註冊制的內涵其實更加豐富，它的本質也是一種訊息生產機制。只不過，審批制是中心化的，註冊制是去中心化的。註冊制下，上市的流程相對簡單，但是訊息的生產方卻更多了，是一種分佈式的機制。在註冊制下，投行、保薦人、律所、會計所等更加重要，他們作為市場中的專業中介機構，要負更大的責任。最重要的是，與審批制相比，對上市公司及相關利益機構（中介）的違規違法懲處發生巨大的變化，變的更加嚴格。一旦觸碰某項法律，基本上沒有迴旋的餘地。所以，我經常說註冊制的本質是「依法治市+市場化運營」的結合體。

為什麼說頂層建構的方式很難形成真正的註冊制？主要是因為一是理念的轉變，從政府主導的官本位，轉到市場主導，這個理念轉變需要時間，與整個社會的理念演變緊密相連；二是關係更加複雜了，審批制的關係相對簡單，就是監管部門批准通過後在二級市場上流通；但註冊制參與「IPO審批」的主體變的更多了，交易所、投行（保薦人）、會計所、律所、基石投資者、媒體等，都參與到公司IPO的審批「投票」中，都需要承擔不同的責任。所有這些良性關係的形成，都需要時間的積澱，所以我說註冊制的資本市場需要集體演化。

制度不過是一種文本，可以設計和建構。但真正的運行需要時間，沉澱的時間則無法替代。「新三板」，是一個場外市場，原來的中關村非上市公司股權轉讓系統，後來面向全國，是一個原生態的註冊制市場，成立近十年來已經按照註冊制的模式積累了豐富的運作經驗和市場文化，這些都是不可替代的。這兩天，領導人親自宣佈新三板改革，以精選層為基礎成立北京證券交易所，開啟了正式的場外轉場內進程，以利用其場外純粹的註冊制基因，真正推動中國的資本市場註冊制改革，以更好的服務專精特新和中小企業，並開啟資本市場推動共同富裕的制度實驗。這就是「新三板」的真正意義，也是北京證券交易所的真正價值。

作者趙建為西澤研究院院長、教授，中國新供給50人論壇成員。