中國年內PPI有破「十」風險，政策易松難緊

導讀
8月PPI如期開啟年內第二波上行，按年9.5%創新高，CPI按年0.8%小幅回落。PPI-CPI剪刀差繼續擴大，核心CPI按年小幅回落至1.2%，表明價格傳導受阻。我們認為10月PPI高點存在突破10%的風險。面對供給收縮導致的結構性通脹，「降成本」訴求加大，但總量政策收緊作用非常有限。政策易松難緊，我們預期將有全面降準、結構性寬鬆工具落地。但由於年內經濟不會失速，通脹仍高位運行，政策全面寬鬆受到制約，全面降息概率不大。

摘要

PPI如期開啟年內第二波上行，按年9.5%創新高。我們一直強調年內PPI將是雙頂形態，8月PPI按月上漲0.7%，按年上漲9.5%再創年內新高。煤炭、化工和鋼材等國內定價的大宗品價格上漲是主要推動，煤炭開採和洗選業/化學原料和化學制品製造業/黑色金屬冶煉和壓延加工業分別按月上漲6.5%/1.9%/2.2%。原油、鐵礦石等國際定價大宗品價格小幅回調，石油和天然氣開採業/黑色金屬礦採選業按月-1.2%/-1.5%。

食品項止跌轉漲，非食品項由漲轉跌，CPI按年回落。8月CPI按月上漲0.1%，按年增速繼續回落至0.8%，略低於我們和市場預期。主要原因是兩個方面：1）豬肉項按月跌幅繼續收窄至1.4%，食品項按月連續下跌5個月後轉漲，但是漲幅（0.8%）略低於預期（1.5%）；2）受疫情和油價下跌影響，交通通信分項由上月按月上漲1.5%轉為下跌0.6%。

PPI-CPI剪刀差擴大，價格傳導受阻，核心CPI按年略微回落。PPI-CPI剪刀差進一步擴大至8.7%，核心CPI按月和上月持平，按年小幅回落至1.2%。8月疫情對消費產生拖累，我們預計8月社零增速為6.6%，兩年平均增速3.5%較7月小幅下降。消費孱弱阻礙了價格向下遊的傳導，導致剪刀差擴大、核心CPI按年小幅回落。

展望下半年PPI，年內第二波上行仍將繼續，第二個高點將在10月，按年存在突破10%的可能。國內方面，受雙控政策影響，鋼鐵、煤炭價格仍有一定上行動能，但保供政策下空間不大。國際方面 ，三季度主要發達國家生產端復甦出現放緩跡象，銅、原油供給端緊張的狀況也有所修復，未來將以高位震盪為主。11、12月的PPI翹尾分別下行0.5和1.1個百分點，所以11月進一步衝高的可能性很低。

受低基數影響，CPI預計年內温和上行，中性情形下預計11月高點達到2.2%左右。2020年9/10/11三個月，CPI按月分別為0.2%/ -0.3%/ -0.6%，比季節性（近五年均值）分別低了0.4/0.5/0.8個百分點。豬價雖仍尋底，但豬糧比已跌至國家警戒區間，預計大幅下跌概率低，年內將以震盪為主。

面對供給收縮導致的結構性通脹，「降成本」訴求加大，但總量政策收緊作用有限。政策易松難緊，我們預期將有全面降準、結構性寬鬆工具落地。PPI高企導致的中下游企業承壓，需要後續的寬鬆工具將更加結構化，致力於支持中小企業發展，比如全面降準、再貸款、結構性「降息」等。而經濟下行未達閾值，通脹有制約，全面降息概率也不大。若2022年經濟壓力進一步加大，而PPI回落，CPI尚未觸及閾值，則降息窗口可能被打開。

目錄

正文

1. PPI按年9.5%再創新高，年內第二波上行如期啟動

8月PPI按年漲幅擴大0.5個百分點至9.5%，再創年內新高，小幅高於我們預期，大幅高於市場預期。我們一直維持PPI年內雙頂的判斷，8月PPI創新高正式宣佈第二波上行啟動。其中翹尾因素對8月PPI貢獻約1.8個百分點，比上月回落0.3個百分點；新漲價因素貢獻7.7個百分點，較上月擴大0.8個百分點。

PPI按月漲幅擴大0.2個百分點至0.7%，煤炭、化工和鋼材等國內定價的大宗品價格上漲是主要推動。進入8月，受需求旺盛疊加供應整體偏緊影響，煤炭開採和洗選業按月上漲6.5%，原油、煤炭等上游價格向中下游傳導，化學原料和化學制品製造業價格按月上漲1.9%，黑色金屬冶煉和壓延加工業按月上漲2.2%。受全球疫情影響，原油、鐵礦石等國際定價大宗品價格回調，石油和天然氣開採業/黑色金屬礦採選業按月變動為-1.2%/-1.5%。有色金屬冶煉及壓延加工業上漲1.4%，其中既有鋁價上漲的貢獻，也受到銅價下跌的對沖。此外，受近期進口天然氣價格快速上漲帶動，國內燃氣生產和供應業價格上漲1.7%

2. 食品項止跌轉漲，非食品項下跌，CPI按年回落

8月CPI按年漲幅小幅回落0.2個百分點至0.8%，小幅低於我們和市場預期。其中新漲價因素貢獻約0.6個百分點，較上月增加0.1個百分點；翹尾因素貢獻約等於0，比上月回落0.5個百分點。

8月CPI按月上漲0.1%，按年增速繼續回落至0.8%，略低於我們和市場預期。主要原因是食品項漲幅略低和非食品項中交通通信分項的拖累。

食品項按月連續下跌5個月後轉漲，但是漲幅（0.8%）略低於預期（1.5%）。8月豬肉項按月跌幅繼續收窄至-1.4%。食品項轉漲主要受鮮菜、蛋類帶動，兩者按月分別上漲8.6%和7.3%，鮮果按月跌幅縮小1.7個百分點至-0.4%，也好於季節性。水產品價格下跌2.3%，與豬肉一同拉低CPI食品項漲幅。

8月CPI非食品價格按月下跌0.1%，按月增速為今年以來新低，明顯低於季節性，主要受國際油價和疫情影響，導致的交通項形成拖累。一方面國際油價下行，全國柴油市場價下跌約2.55%，汽油價下跌約3.5%；另一方面，受疫情影響飛機票、旅遊和賓館住宿等出行類服務消費受到抑制，共同導致交通通信項按月下跌0.6%。此外，其他用品和服務項下跌0.9%，是CPI非食品項的又一拖累。

3. 剪刀差擴大，價格傳導受阻，核心CPI小幅回落

PPI-CPI剪刀差進一步擴大至8.7%再創新高，CPI和PPI消費品相關二級分項大多按月轉跌，顯示價格傳導受阻。在五個CPI、PPI關聯緊密的消費品分項中，僅有CPI交通工具項為正且強於季節性，其他四項均低於季節性。其中，PPI耐用消費品類按月下跌-0.2%，PPI一般日用品項和上月持平，CPI的通信工具、家用器具兩個分項按月均轉漲為跌，分別為-0.7%和-0.1%。

核心CPI按月和上月持平，按年小幅回落0.1個百分點至1.2%。8月疫情對消費產生拖累，我們預計8月社零增速約為6.6%，兩年平均增速為3.5%，較7月小幅下降。消費孱弱阻礙了價格向下遊的傳導，導致剪刀差擴大、核心CPI按年小幅回落。按月來看，核心CPI漲幅顯著低於季節性。按年來看，交通工具/家用器具/通信工具分項按年漲幅分別為-0.10%/1.30%/5.20%，通信工具較前期高位有所下滑，但交通工具和家用器具均為疫情以來高位。

4. PPI展望：第二高點在10月，存在破「十」風險

預計PPI按年高點在10月左右，存在突破10%的風險。大宗商品價格仍有一定上行動能，將推動PPI繼續攀高，但空間相對有限。翹尾因素消退主要發生在四季度，11月和12月的翹尾分別下行0.5和1.1個百分點，所以11月進一步衝高的可能性很低。

1）國內方面，受雙控政策影響，國內定價的鋼鐵、煤炭價格仍有一定上行動能，但保供政策下空間不大。

2）國際方面，主要發達國家生產端的復甦動能小幅走弱，美歐日英的製造業PMI在三季度都出現回落態勢，對大宗商品需求或將逐步回落。供給端，智利銅礦罷工陸續結束，OPEC+原油產量穩步增加，上游資源供應緊張的態勢有所緩解。

3）翹尾方面，11月和12月的翹尾因素將分別下行0.5和1.1個百分點，預計PPI在年底將回落至8.2%左右。

5. CPI展望：豬價年內震盪，低基數推動CPI温和上行

受去年低基數影響，我們預計年內CPI將温和上行，中性情形下11月達到年內高點，在2.2%左右，全年中樞1.0%。

低基數是CPI上行的最大動因。2020年9、10、11三個月，CPI按月分別為0.2%、-0.3%、-0.6%，比季節性（近五年均值）分別低了0.4、0.5和0.8個百分點。隨着國內疫情基本得到控制，我們認為CPI按月再度出現大幅低於季節性的概率較低，CPI上行的確定性非常高。

豬價雖仍在尋底，但豬糧比已跌至國家警戒區間，預計大幅下跌概率較低，年內將以震盪為主。母豬減少後傳導到生豬的周期大約是十個月，今年7月存欄母豬按月開始減少，年內豬價難以形成有效反彈，預計將以震盪為主。

6. 貨幣政策展望：總量政策收緊難以奏效，全面降息概率不大

央行將如何看待當下通脹？面對通脹，二季度貨幣政策執行報告給予了高度關注，明確表示將會「根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏」。彼時，央行對通脹的判斷是CPI短期壓力不足慮，PPI將階段性高位運行後回落，長期內不存在通脹以及通縮風險的基礎。此次PPI再創新高，且PPI-CPI剪刀差進一步擴大，表明上下游利潤分化加大，治理結構性通脹和中下游企業的利潤侵佔問題是政策當前對通脹問題核心認識。

後續貨幣政策將如何定調？面對供給收縮導致的結構性通脹，總量政策收緊難以奏效，全面降息概率不大，一是2021年年內經濟下行未達閾值，二是PPI高位運行，使得通脹對貨幣政策寬鬆構成制約，預計貨幣政策總基調仍將保持穩健。而2022年後，隨着經濟壓力進一步加大， PPI有所回落，CPI仍未達到閾值，降息窗口可能打開。

1）我們認為，一方面正因為上游成本高企，中下游企業利潤受擠壓仍較為嚴重，政策層對「降成本」的訴求將進一步擴大，政策結構性易松難緊。

2）但另一方面，全面降息概率不大。梳理歷史上觸發全面降息開啟的階段，我們發現當經濟增長降至潛在增速水平之下，且同時通脹不是問題，甚至有通縮憂慮，經濟陷入衰退的風險遠大於滯脹風險時，全面降息才會被觸發。而2021年年內，經濟增速雖然放緩，但並不會失速，在我們的測算中，只有當工業增加值當月按年回落至1.1%，兩年複合增速回落至4%左右時，全面降息的「第一條件」才符合。此外，我們預計年內通脹仍將會階段性的處在較高水平，此時若全面降準，反而將進一步刺激價格攀升。比如2016年2月MLF調降20個BPs，CPI在1個月後抬升0.25個百分點，PPI抬升0.8個百分點；再比如2020年4月MLF和OMO利率均下調20個BPs，CPI滯後2個月在6月回升，PPI也在6月抬升0.7百分點。在二季度執行報告專欄《正確認識貨幣與通脹的關係》中，央行已經特別提到高通脹是貨幣寬鬆的副作用，穩住通脹的關鍵是管住貨幣。因此政策並不會「大水漫灌」，全面降息尚不具備發生條件。

3）而若2022年，經濟壓力進一步加大，PPI在2021年10月之後逐步回落，CPI尚未觸及政策調整閾值的3%，那麼在2022年上半年，我們可能將看到降息窗口的打開。

具體的貨幣政策工具將會是什麼？預計寬鬆工具將更加結構化，致力於支持中小企業發展。我們構建的貨幣政策信號指數（MPSI）表明，四季度貨幣政策趨松的強度不足以達到全面降息，但是降準、結構性寬鬆工具均可期待。結合近期央行新增3000億元支小再貸款工具以及其吹風會上對中小企業的支持態度，以及考慮9-12月的流動性壓力，我們認為後續不但仍會有全面降準，再貸款、碳減排、直達實體經濟的工具以及普惠小微信用貸款等結構性寬鬆工具也可能進一步落地。此外，定向降息也不能排除。

此外，後續信用擴張方面，根據央行M2與社融增速將與名義增速匹配的要求，隨着PPI的走高，2021年名義GDP增速將有所抬升，因而下半年社融增速企穩回升具有一定空間。結合央行信貸座談會對中小企業穩信貸的表態，以及8月底票據市場利率有所反彈，預計後續銀行信貸將進一步向中小企業傾斜，「穩信用」的格局將在四季度打開。