中國PPI新高了，CPI還有後勁嗎？

煤炭行業繼續領跑，PPI刷新年內新高。2021年8月PPI按月增速繼續提速0.2個百分點至0.7%，直接導致PPI按年達9.5%，刷新年內新高。從行業上看，由於供需失衡的情況仍未解決，上游煤炭開採繼續領跑、按月上漲6.5%，受上游傳導影響，中游行業也開始發力，化工製品按月漲幅擴大1.1%。考慮到近期商品價格的表現和可能加速的基建投資，未來3個月內PPI按年可能還將維持在9%以上（圖1和2）。

CPI如期回落，剪刀差繼續擴大。2021年8月受疫情影響CPI按月增速低於季節性，僅增長0.1%。從分項上看，豬肉供給繼續增加，豬價按月下跌1.4%，按年下跌44.9%。服務受疫情反覆影響大，在傳統旺季僅錄得零增長，其中飛機票、旅遊和賓館住宿等出行類服務消費受到抑制，價格由漲轉降（圖3）。8月PPI和CPI的剪刀差繼續刷新歷史，8月PPI上漲的貢獻中上游企業佔據鰲頭，中下游行業漲價有所改善但相形見絀，中小企業的經營壓力可能進一步惡化。

今年PPI持續走強，怎麼看待CPI後續的走勢？我們可以把CPI的主要影響因素簡化為服務（佔比最大）和豬價（波動突出）。我們認為從政策層面和行業層面，CPI今年或許難有起色。

對於服務業，我們認為近期監管加強的因素會部分抵消疫情消退後服務價格的復甦。從前幾輪疫情被控制後的情況來看，服務業價格都會出現明顯的按月加速（圖4）。進一步拆解，我們發現對於CPI中服務業價格影響重要的成分是居住、醫療和教育，而這些項目近期在價格方面都受到監管加強的限制（表1），我們預計這將使得服務價格的疫後復甦打折扣。

2021年CPI持續低迷很重要的一個原因是豬價的拖累（圖5），豬價何時才能觸底回升？從歷史上看，國家中央儲備進行大規模的豬肉收儲往往發生在生豬價格底部附近。2021年7月，中央儲備再次啟動收購，分三次共收儲5.3萬噸凍肉，這是否意味着豬價也接近地底部了？（圖6）

與往年相比，2021年生豬養殖的不同之處在於，雖然豬糧比已經跌破了官方測算的盈虧點——發改委測算的豬糧比價盈虧平衡點約為7：1，截至2021年9月1日全國大中城市豬糧比已跌至5.34。從歷史上看，當豬糧比持續跌破盈虧點時，生豬存欄（存貨）都會出現下降，但是2021年以來存欄量卻在持續上升。

我們認為這可能與生豬養殖業規模化養殖後的周期性特點有關，豬價上漲時獲得利潤並擴產，而當豬價進入下跌周期，更好的策略可能不是退出，而是「以量補價」、搶佔市場份額，為未來豬價上漲做好準備。考慮到2019年至2020年豬肉價格創歷史的大漲使得養殖企業獲得豐厚的利潤（圖8），這可能會導致本輪豬價尋底的過程會更加漫長。從行業層面我們可能可以捕捉到一些蛛絲馬跡：

從淨利潤來看，由於豬價快速下跌，2021年上半年排名前五（按出欄量）的上市豬企業（牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望和天邦股份）中，除了龍一牧原股份保持較高盈利外，其他四家淨利潤均為負（圖9），部分原因是去年固定資產投資擴產加速，今年上半年成本階段性上升。

龍頭企業停止利潤率低的外購仔豬業務，降成本成為當前行業內卷的主線。前五大豬企中除了正邦股份外（仔豬產能相對不足），其他公司均停止了養殖利潤偏低的外購仔豬業務（圖10），而且面對不斷走低的豬價，公司的年內戰略重心是降成本，9月1日全國大中城市生豬出場價約為14.9元/公斤，已經跌破了大部分公司的成本線，根據五家公司公布的投資者關係活動記錄表內容，下半年豬企業降成本的競爭將進入白熱化階段（表2）。

對於未來豬價，各企業比較謹慎。根據公司公布的投資者關係活動記錄表內容，龍頭公司雖然認為2021年下半年豬價會有所反彈，但普遍對豬價前景不樂觀，做好了最壞的打算。牧原股份高管認為2022年豬價的平均水平大概率比2021年更低，且預計豬價低點很可能出現在2022年上半年。温氏股份則認為正常年份行業優秀企業的完全成本可以低至6元/斤左右。

總體而言，我們預計下半年CPI走勢依舊疲軟，但是由於9月之後疫情逐步得到控制，需求按月加速可能帶來商品和原材料價格按月壓力上升，PPI將繼續保持在高位。對於央行來說，不同的通脹組合可能意味着不同的政策含義，CPI和核心CPI不斷上漲的壓力會導致央行傾向於收緊貨幣政策，但是PPI單方面走高對於整體經濟而言可能是通縮性質的——導致下游中小企業經營壓力上升甚至破產，擠出有效需求。因此，儘管在9月7日政策吹風會上，央行領導表示「可能不需要原來那麼多的流動性就可以保持貨幣市場利率平穩運行」，我們依舊認為降準和降息的大門並沒有關閉。

風險提示：病毒變異導致疫情控制難度加大、政策變化超出預期