北交所、科創板、創業板比較　各有其職

第一部分 北交所來了

一、北交所成立

2021年9月2日晚，國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上發表視頻致辭。習主席說，我們將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。

2021年 9月3日，「北京證券交易所有限責任公司」在京正式註冊成立，註冊資金10億元，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（簡稱「股轉公司」）100%持股。

2021年9月3日晚，中國證監會發布《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票註冊管理辦法（試行）》、《北京證券交易所上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）》、《北京證券交易所上市公司持續監管辦法（試行）》、《證券交易所管理辦法》等徵求意見稿，意見反饋截止時間為2021年10月3日。

2021年9月5日晚，北交所發布《北京證券交易所股票上市規則（試行）》、《北京證券交易所交易規則（試行）》、《北京證券交易所會員管理規則（試行）》等首批業務規則徵求意見稿，意見反饋截止日為2021年9月22日。

2021年9月6日，中國證監會主席易會滿在2021年第60屆世界交易所聯合會（WFE）會員大會暨年會開幕式上致辭提到，中小企業處於比較艱難的階段，支持好、發展好中小企業是當前全球經濟恢復發展的重要課題。習近平主席在中國國際服貿會上宣佈，將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。我們將以此為契機，加快構建資本市場服務中小企業創新發展的全鏈條制度體系。

2021年9月10日，北交所公布了《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票並上市審核規則（試行）》、《北京證券交易所上市公司證券發行上市審核規則（試行）》、《北京證券交易所上市公司重大資產重組審核規則（試行）》（以下簡稱《重組審核規則》）等文件的徵求意見稿，分別明確了北交所公開發行並上市、上市公司再融資和重大資產重組的審核安排。其中，特別提到，招股說明書中引用的財務報表有效期為6個月不變，但特別情況下可申請延長的期限從1個月調整為3個月，即將財務報告有效期由「6+1」延長至「6+3」。

北交所基本制度以新三板精選層制度為基礎，同時參考借鑑了滬深交易所的相關制度並已初具雛形，其必將成為中國漸進性、連續性的多層次資本市場基本制度的重要組成部分。

二、北交所的背景及意義

（一）進一步深化打造多層次、互聯互通的資本市場體系。

不同的企業處於不同的發展階段的客觀現實要求資本市場多層次化，企業的持續發展則要求不同層次的資本市場之間能實現互聯互通；資本市場的互聯互通符合社會發展、共同富裕的需求，有利於實現政府、企業、投資者等多方共贏。

自1990年12月滬深兩大交易所先後設立以來，中國資本市場不斷革新發展，為企業成長、國民經濟發展、國家綜合實力提升等方面發揮了重要的作用。全面推行註冊制、深化新三板改革等均為中國新時代下的新的需求，北交所將在充分尊重中小企業發展規律及成長階段的前提下，探索、制定、實施、完善符合中小企業發展特點的制度規範，有利於實現、強化多層次資本市場的互聯互通。

（二）有利於全面推進註冊制。

註冊制改革為符合中國國情的資本市場的重要事件。北交所為全新設立的證券交易所，其由原新三板精選層平移而來，自其誕生之日起便具有「註冊制」的屬性，北交所的成立是全面推行註冊制的重要里程碑。北交所最大的優勢及特點之一便是更容易推行具有國際先進性且結合中國國情的最新的制度、政策等，因此更加具有活力和生命力；但作為新的證券交易所，如何制定運用好相關制度，解決流通性等問題，切實吸引企業及更好的為企業服務無疑是一個新的挑戰。只有「種下梧桐樹」，方引「鳳凰」來，北交所值得期待和關注。

（三）有利於全國經濟戰略佈局，拉動地域經濟發展。

交易所為稀缺資源，有利於促進及拉動當地金融、證券、經濟等多方面的發展。從全國的經濟戰略佈局角度，從南到北已有兩大交易所，即珠三角的深交所，長三角的上交所，北交所的設立有利於彌補北方無交易所的遺憾，國內交易所將呈現三足鼎立之勢。三家證券交易所良性競爭及協同互助有利於推動中國資本市場深入、健康發展。北交所的創建再次明確及突顯了北京作為全國金融管理中心的重要地位。

（四）有利於促進國家戰略政策部署及調整。

隨着國家目前戰略政策部署及調整，國家支持中國資本市場健康發展，未來貨幣政策持續寬鬆，引導相關資金正確流向，不再炒房、炒比特幣等，相關現金將會聚集到資本市場並助力相關企業健康發展，促進中國經濟建設，同時也利於為投資者帶來回報，北交所的設立促進了該項調整的實現。

（五）借鑑國際經驗，打造中國版「納斯達克」。

放眼全球資本市場，孕育北交所的新三板，與美國納斯達克交易所高度相似，都具有層層遞進的分層市場結構。 納斯達克交易所從設立初期的櫃枱交易（OTC）市場間的自動報價系統，發展成為全球第二大證券交易所，與其分層的市場機制設計、獨特的轉板制度密不可分。納斯達克全球精選市場、全球市場和資本市場的分層管理，使得納斯達克交易所自帶聚集、扶持、挑選優質上市公司的資源，蘋果、微軟、惠普、谷歌、亞馬遜等均為納斯達克上市公司。

通過構建新三板基礎層、創新層到北交所層層遞進的資本市場結構，充分體現資本市場的包容性和服務精準性，強化各市場板塊之間的功能互補，有利於實現良性循環，不斷擴大資本市場覆蓋面，提高直接融資比重，有利於打造出一個服務中小企業更加高效、更加專業化的平台。

（六） 便於中小企業上市融資，實現「共同富裕」。

作為中國經濟的重要組成部分，中小企業充滿活力、敢於創新，是中國經濟韌性最重要的保障。北交所的設立，開創了中國資本市場深化改革的新篇章，有利於打造服務創新型中小企業主陣地；有利於高效地培育「專精特新」中小企業，解決創業型中小企業的融資難、融資貴的問題；有利於深入探索資本市場支持中小企業科技創新的普惠金融之路，實現共同富裕。

三、北交所與新三板的關係

（一）北交所與全國股轉系統密不可分。

北交所將總體平移精選層各項基礎制度，同步試點證券發行註冊制。圍繞提高上市公司質量的總目標，強化以訊息披露為中心的監管理念，對精選層現有的分層管理、公司治理、訊息披露、股票停復牌等單項業務規則進行體系化整合，同時吸收借鑑現行上市公司監管的成熟經驗，形成了北交所上市公司的總體監管架構和全鏈條監管安排。精選層也將隨之退出歷史舞台。

在與新三板的關係上，北交所與新三板現有創新層、基礎層堅持統籌協調與制度聯動，維護市場結構平衡。新三板基礎層、創新層仍作為全國性證券交易場所服務於全國中小企業。

（二）北交所獨立於全國股轉系統。

北交所獨立於全國中小企業股份轉讓系統（簡稱「全國股轉系統」），原因如下：

1. 全國股轉系統與北交所的定位。

根據《中華人民共和國證券法》（簡稱「《證券法》」）的規定[1]，公開發行的證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批准的其他全國性證券交易場所交易。根據《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》（簡稱「《股轉公司管理辦法》」）的規定[2]，全國股轉系統是經國務院批准設立的全國性證券交易場所。

全國股轉系統及北交所均屬於全國性證券交易場所，但是，全國股轉系統為《證券法》規定的「其他全國性證券交易場所」，服務於非上市的公眾公司；北交所為獨立的證券交易所，服務於上市公司[3]。北交所獨立於全國股轉系統。

（三）全國股份轉讓系統公司是全國股轉系統的直接運營機構。

根據《股轉公司管理辦法》的規定[4]，全國股份轉讓系統公司是全國股轉系統的直接運營機構；根據《中華人民共和國公司法》等相關法律法規的規定，股東與公司之間是獨立的。全國股份轉讓系統公司為北交所的法人股東，北交所與全國股份轉讓系統公司彼此獨立，獨立運營；而全國股份轉讓系統公司為北交所唯一的法人股東，因此，全國股份轉讓系統公司對於北交所的運營管理將實施重大影響。全國股轉系統與北交所為全國股份轉讓系統公司管理或影響下的兩個平行主體。

（四）新三板內涵發生變化。

新三板並非法定概念，過往大家習慣性的將之與全國股轉系統等同劃一。根據《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》，「全國股轉系統設置基礎層、創新層和精選層，符合不同條件的掛牌公司分別納入不同市場層級管理。」目前大家經常提及的「新三板精選層、創新層、基礎層」更為準確的說法應為「全國股轉系統精選層、創新層、基礎層」。

隨着北交所的設立，一些媒體也提出了「新三板內涵外延持續深化」[5]或「升級版的新三板」[6]。由於「新三板」的提法已經為大家廣泛接受，為便於大家理解及接受，筆者在本文中保留了新三板的相關表述。

（五）北交所與全國股轉系統、滬深交易所關係簡圖。

四、北交所上市的公司適格性

（一）上市公司來源。

北交所整體承接精選層，將精選層現有掛牌公司全部轉為北交所所上市公司，新增上市公司由符合條件的創新層掛牌公司產生。

創新層、基礎層是北交所上市公司的來源，北交所現階段僅接受在新三板掛牌滿12個月的創新層掛牌公司，截至2021年9月10日，新三板掛牌的企業合計7281家，其中，基礎層5967家，創新層1248家，精選層66家，企業資源充足。新三板對不同成長階段、不同類型的中小企業進行培育和規範，提供更加包容、精準的市場服務，推動中小企業更早熟悉、更早進入資本市場，增強訊息披露意識，加強公司治理，加強合規學習，進而向北交所提供優質上市資源。

（二） 「專精特新」企業為北交所的核心服務對象。

根據國證監會2021年9月2日發布的公開訊息及中國證監會2021年9月3日發布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票註冊管理辦法（試行）》，北交所將重點立足於「專精特新」中小企業，促進新興產業發展。北交所重點支持先進製造業和現代服務業等領域的企業，旨在培育一批專精特新中小企業，形成創新創業熱情高漲、合格投資者踴躍參與、中介機構歸位盡責的良性市場生態。

根據工業訊息化部2011年9月23日發布的《「十二五」中小企業成長規劃》，「十二五」時期促進中小企業成長的基本原則之一是堅持『專精特新』」，「將『專精特新』發展方向作為中小企業轉型升級、轉變發展方式的重要途徑」。根據工業訊息化部於2018年11月26日發布的《工業和訊息化部辦公廳關於開展專精特新「小巨人」企業培育工作的通知》（工信部企業函〔2018〕381號），並結合各地申報「專精特新」企業的政策， 專，即專業化；精，即精細化；特，即特色化；新，即創新能力強。專精特新「小巨人」企業的主導產品應符合《工業「四基」發展目錄》所列重點領域，從事細分產品市場屬於製造業核心基礎零部件、先進基礎工藝和關鍵基礎材料；或符合製造強國戰略明確的十大重點產業領域（新一代訊息技術產業、高檔數控機牀和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、農機裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械），屬於重點領域技術路線圖中有關產品；或屬於國家和省份重點鼓勵發展的支柱和優勢產業。

（三）公司規模。

北交所精準定位「中小企業」，連接了新三板現有創新層、基礎層與滬深交易所，助力形成中小企業實現從創業、成長到成熟過程在資本市場股權融資市場的全鏈條。北交所目前的定位是主要服務於來源於創新層的掛牌公司，其服務企業對象規模較滬深交易所 「更早、更小、更新」。

（四）上市流程特殊規定。

1.上市一般流程。

北交所的上市流程整體上與一般上市流程類似，即通常包括：成立股份公司、上市前輔導、股票發行籌備、申報和審議、承銷和發行、股票上市等階段。

2.上市流程特別規定。

在北交所上市，發行人應當為在全國股轉系統連續掛牌滿十二個月的創新層掛牌公司。其中包括2層含義：（1）申請北交所上市公司，必須首先在新三板掛牌且掛牌的時間必須滿12個月；（2）申請北交所上市時的公司必須是創新層掛牌公司，但並非要求在創新層掛牌公司在創新層持續時間不低於12個月，只要保證在申報時為創新層的掛牌公司即可；企業亦可選擇在申請新三板掛牌同時直接申請掛牌創新層。

如果企業在掛牌的時候進入基礎層，則可選擇在每年的5月份由督導券商申請轉層，進入創新層。

可見，發行人如意圖實現在北交所IPO上市，必須先申請新三板掛牌，可以先進基礎層，或掛牌時同時進入創新層。

3.創新層與精選層（北交所）上市要求的比較。

【評析】基於北交所上市公司來源於創新層公司，因此也應同步關注創新層掛牌公司的基本要求。創新層掛牌公司財務指標主要有三個，一個是與淨利潤有關，第二個是與營業收入及複合增長率有關，第三個是與做市商有關。由於創新層沒有市值標準而北交所有市值標準，因此，實務中出現了已經滿足北交所的上市標準但卻沒有滿足創新層掛牌標準的情況。

（五）北交所上市時間。

由於企業所處的階段（如有的企業尚未掛牌新三板，有的企業已為新三板基礎層掛牌公司，有的企業為新三板創新層掛牌公司）及規範性程度不一樣，該企業從準備上市到上市發行的時間難以完全一致。但有幾個時間點應予以考量：

註：（1）上述部分時間點予以重合；

（2）以上時間為理想狀態即相關企業相對比較規範的大致時間，其具體時間將根據企業的實際情況將會發生變化和調整。

第二部分 北交所、科創板、創業板基本制度比較

北交所自誕生之日起便實施註冊制，科創板、創業板已經推廣註冊制並取得了一定的成果，為了更好的研究、遵守、理解、應用相關規定，筆者嘗試將目前中國推行註冊制的三個重要板塊（北交所、科創板、創業板）放到一起比較。但限於北交所目前的基本制度尚處於徵求意見階段且初具雛形，因此相關內容在未來可能會有所調整，筆者也將持續關注，並適時推出相關研究，敬請關注。

一、註冊制下北交所、科創板、創業板的關係

(一) 北交所突出市場特色，與滬深交易所錯位發展。

滬深交易所的主板上市公司一般規模比較大，對於淨利潤、營業收入、合規性等方面的要求較高，上海證券交易所的科創板集中服務於科技創新企業，深圳證券交易所的創業板集中服務於成長型創新創業企業，北交所定位於創新型中小企業及重點發展「專精特新」中小企業，且目前企業來源僅為已在新三板掛牌滿12個月的創新層掛牌公司，北交所服務對象更早、更小、更新，介於創業板與新三板創新層之間。

（二）共同推進註冊制深化改革。

北交所將試點證券公開發行註冊制，堅持以訊息披露為中心，強化投資者保護，審核註冊各項安排、訊息披露、公司治理等方面與科創板、創業板總體保持一致，切實把好「入口關」。北交所試點註冊制，將建立交易所審核與證監會註冊各有側重的審核流程，同時強化全鏈條全過程監管，明確中介機構責任；但是，與滬深交易所相比，北交所存在一些制度創新，有效平衡中小企業在資本市場的規範成本與收益。例如，對北交所上市公司的現金分紅比例不作硬性要求，鼓勵公司根據自身實際「量力而為」。此外，北交所整體延續了精選層的交易制度，體現中小企業股票的交易特點，為北交所引入做市機制，實行混合交易預留了制度空間。

（三）形成三足鼎立，建立資本市場互聯互通機制。

北交所、上交所、深交所，從北到南，位於中國3個超一線城市，無論是從落實國家整體經濟戰略佈局，還是拉動地域及全國經濟發展、深化改革、共同富裕等方面均影響意義深遠。儘管目前從制度設計角度是三個證券交易所錯位發展，但不可否認的是，三個交易所之間必將形成一定的競爭關係，該等競爭關係將反過來促進三個交易所改善服務，提高競爭力；同時，三個交易所也將發揮各自的作用，協同發展，合作共贏，北交所的上市公司在符合相應的標準後可以轉板至科創板及創業板。有關具體內容詳見本文「 第一部分 北交所來了 一、北交所成立 （二）北交所的背景及意義」。

二、北交所、科創板、創業板的主要區別及評析

（一）交易所體制。

【評析】北交所採用公司制，與滬深交易所的會員制不同；意味着北交所從誕生之日起在管理體制、制度上將更加符合市場需求，體例及制度上將更加借鑑國際成熟交易所最佳實踐（如港交所即為一家在香港上市的公司），作為一家新的證券交易所，其制度設立、改革等更加容易，北交所將探索具有中國特色的組織形式和管理制度，提高其管理水平及市場化運作。

另外，目前上交所劃分為上交所主板及科創板，深交所劃分為深交所主板及創業板，目前科創板、創業板已經實施註冊制，而其相應的主板尚未實施註冊制。北交所尚未劃分相應板塊，未來是否會根據企業規模、性質、屬性等劃分不同的板塊，我們拭目以待。

（二）標的企業來源。

【評析】擬在北交所公開發行股票的公司應當首先在新三板創新層連續掛牌滿十二個月；而科創板/創業板的標的企業來源則不包括創新層掛牌公司，如此前新三板的基礎層、創新層公司意圖登錄科創板/創業板時，不能直接申請轉板，需要通過先在北交所上市或從新三板摘牌之後再申請A股相關上市板塊。

按照目前的徵求意見稿，如果想登陸北交所，需要經歷在新三板至少12個月的規範洗禮，儘管新三板在管理要求方面較上市要求低一些，但中小企業在上市前便接受了以訊息披露為核心的正規、系統化的全國性交易場所的規範，有利於上市後持續規範管理運營。

（三） 市場定位。

【評析】幾個板塊服務企業各有側重。科創板強調企業的科創硬核性，科創板明確重點接納六大行業領域，尤其是隨着註冊制的深入推廣及科創板定位的明確及逐步成熟，科創硬核性已成為申報科創板的最為關注的問題之一；創業板強調「三創四新」，創業板的範圍更寬泛，負面清單外的行業，只要符合高新技術產業企業和戰略性新興產業企業的定位，就可以申報；而北交所強調「專精特新」，行業範圍廣泛，更強調細分領域的具有「工匠」精神的企業，其更關注於產業鏈上某個環節的中小企業，北交所將會給一些在某一細分領域有自身特色的中小型企業更多發展的機會從該角度考慮，北交所更容易培育出「小巨人」甚至未來的「獨角獸」。

（四）轉板制度。

【評析】（1）北交所作為與滬深交易所並駕齊驅的交易所，北交所上市的公司可以根據自身需要選擇轉板到滬深交易所相應的板塊發展。滬深交易所沒有轉板制度，北交所在制度上已經佔據了優勢；（2）該制度對中小企業為利好，可根據自身的情況選擇不同的板塊；對於北交所也是一個挑戰，如何留住和吸引好的企業有待進一步觀察；但可以預測，未來三個證券交易所三足鼎立的競爭局面不可避免，也倒逼各交易所進一步完善服務和深化改革；哪個魚塘好，就會吸引更多的大魚游過來。

（五）基礎發行條件。

【評析】對於北交所上市公司而言，應特別注意：（1）發行人為在全國股轉系統連續掛牌滿 12 個月的創新層掛牌公司；（2）申報最近一年期末淨資產不低於 5000 萬元；（3）由於發行人已經為創新層企業，因此，向不特定合格投資者公開發行（以下簡稱公開發行）的股份不少於 100 萬股，發行對象不少於 100 人。（4）科創板和創業板的基礎發行條件表述基本一致；應注意前述北交所有關基礎條件的特殊規定。

（六） 財務指標。

【評析】（1）北交所的財務指標為四選一，即① 「市值」+「淨利潤」+「淨資產收益率」或「淨利潤」+「淨資產收益率」， ②「市值」+「營業收入」+「營業收入增長率」+「現金流量淨額」， ③「市值」+「營業收入」+「研發投入佔比」，④「市值」+「研發投入」；

科創板的財務指標為五選一，即 ①「市值」+「淨利潤」或「市值」+「淨利潤」+「營業收入」，②「市值」+「營業收入」+「研發投入佔比」，③「市值」+「營業收入」+「現金流量淨額」，④ 「市值」+「營業收入」，⑤ 「市值」+高「科創屬性」

創業板的財務指標為二選一，即①「淨利潤」或「市值」+「淨利潤」，② 「市值」+「營業收入」。

實務中，各個板塊採用第一個標準的上市企業所佔比重居多。

（2）通過比較，我們發現：

①幾個板塊的共同點是，「淨利潤」、「研發收入佔比」、「營業收入」等財務指標與「市值」的高低成反比，對於非市值的財務指標要求越低，市值水平要求越高；且各個板塊都包括未盈利與盈利企業標準，體現了「註冊制」更強調「市值」的理念；

②北交所、科創板有3個標準是不需要盈利的，創業板有一個標準是不需要盈利的，註冊制下為尚未盈利的企業登錄資本市場創造了條件。北交所市值標準最低（4億、8億、15億），創業板市值要求最高（50億）。對於未盈利企業而言，北交所對規模較小的未盈利企業更具有吸引力；同時，這也體現了各個交易所「錯層」發展的制度設計理念；

③ 對於盈利企業標準中，北交所「市值」+「淨利潤」+「淨資產收益率」標準中的2年淨利潤為「均不低於」，意味着兩年的淨利潤均要為1500萬元以上且加權平均淨資產收益率平均不低於8%；而科創板、創業板考慮2年淨利潤標準時，是2年淨利潤均為正且之和不低於5000萬元；淨利潤標準中只要求最近1年「淨利潤」標準中，北交所的要求是：淨利潤不低於2500萬+8%（加權平均淨資產收益率不低於8%），科創板、創業板的要求是：淨利潤為正+營業收入不低於1億元+市值不低於10億元。科創板對最近1年淨利潤提出了具體的數字要求但沒有市值+營業收入的要求，創業板、科創板儘管沒有提出具體的淨利潤數字要求，但對市值、營業收入提出了具體的數字要求。

④ 北交所4個標準中有2個標準與研發標準有關；科創板的前提是科創「硬核性」，有一個標準涉及到了專門的「研發標準」；創業板沒有涉及研發標準；該等安排體現了北交所的企業服務範圍更廣，科創及非科創的中小企業均為其服務標的。

（七）審核時間。

【評析】（1）從規定來看，北交所的審核時間要比科創板、創業板的審核時間短；（2）從實務來看，科創板、創業板從申報資料到完成註冊的時間基本上為1年，北交所未來的從申報到完成註冊時間具體時間還不確定，但初步判斷相關時間要低於科創板及創業板。

（八）股權變動管理（股份限售與減持）。

1.控股股東、實際控制人

【評析】在控股股東、實際控制人減持要求上，從目前公示的文件來看，科創板/創業板的規定基本一致，即首發之日起鎖定36個月；而北交所控股股東、實際控制人的鎖定期僅為12個月，後續是否會有所調整，有待進一步觀察。

2. 間接持股限售

3. 未盈利限售

【評析】對於未盈利企業，控股股東、實際控制人的規定，科創板、創業板的規定基本一致，同時提及均需遵守各自交易所的上市公司股東、董監高減持股份的實施細則，實施細則規定的適用範圍為「上市公司控股股東和持股 5%以上股東（以下統稱大股東）、董監高減持股份，以及股東減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份，適用本規定。」

北交所的公司亦為上市公司，有關北交所相關方減持的細則有待進一步觀察，但從目前徵求意見來看，控股股東、實際控制人及其親屬與董監高的股份鎖定期為2年 ，對於北交所上市公司的控股股東、實際控制人較為具有吸引力，但對公司控制權的穩定性也提出了一定的挑戰。

（九）投資者門檻。

【評析】：（1）新三板的企業多為初創期的中小企業，投資風險較高，出於保護投資者的考慮，其100萬的標準遠高於科創板、創業板的投資者標準，隨着北交所的設立，北交所相對精選層門檻未來肯定會降，只是時間節點需要等待；基於板塊差異化的要求，初步預測會不低於50萬；（2）投資者高門檻為新三板流動性較差的原因之一，官方表示「北京證券交易所堅持以合格投資者為主，投資者結構和風險偏好與滬深交易所有較大差異，與創新型中小企業的風險特徵相匹配，將形成長期投資、理性投資的投資文化，預計整體市場運行相對平穩」，並將積極引入公募基金等。

（十）保薦人跟投制度。

【評析】北交所將不再採用新三板的券商「終身」督導制度，作為獨立的證券交易所，採用了類似於滬深交易所的保薦人制度，北交所未來是否會採取類似創業板的保薦人部分「跟投」有待進一步觀察。

（十一） 紅籌架構/特殊結構股權安排。

【評析】允許上市公司特殊股權結構及紅籌架構企業上市為註冊制改革的一大亮點，通過科創板、創業板的實踐，出現了不少成功案例，尤其是A股的二次上市，更是出現了典型的案例，有利於相關企業境內外多地上市融資，甚至已有了「三地上市」的案例：百濟神州（已在美國納斯達克、港交所主板上市，2021年6月28日過會，目前處於註冊申請階段）。

在科創板、創業板上市規則中均有「紅籌架企業」章節，而目前的北交所上市規則中沒有專門的「紅籌企業」章節。北交所是否會繼續沿用精選層的標準有待進一步觀察，但允許紅籌企業、特殊股權架構的企業上市符合註冊制的基本要求。

另外，網絡上傳言的北交所可能引入外資企業和中概股在北交所上市的安排有待進一步觀察。

（十二）交易制度。

【評析】目前科創板、創業板的交易制度基本趨同；北交所與科創板、創業板交易制度不同點主要體現為：基於北交所上市企業的特點，北交所作出了漲跌幅30%、大宗交易申報數量及最低限額較低、引入做市商等特殊的規定。

（十三）股權激勵。

【評析】北交所股權激勵所涉股票總數佔公司股本總額的30%，；科創板與創業板有關股權激勵的規定基本一致，但其股權激勵所涉股票總數佔公司股本總額的20%，低於北交所的相關比例。

（十四） 持續督導。

【評析】北交所上市公司來源於已在新三板掛牌12個月的掛牌公司，其券商對其督導責任已經前移，即在上市前至少規範了1年，因此在後續券商持續督導方面，相對於科創板、創業板的督導時間少了1年，該處規定也體現了北交所上市的一大特點，即券商參規範發行人的相關工作前移，該等安排有利於提高中小企業上市公司質量。

目前不少券商的新三板部門與A股上市部門合併，對新三板公司的管理參照A股上市公司予以規範管理即體現了這一趨勢。

（十五） 應披露的訊息。

【評析】通過以上比較分析，在訊息披露方面，北交所的規定從整體上較科創板/創業板的規定更為寬鬆。

（十六）退市制度。

退市制度為註冊制企業的一項基礎制度。維持「有進有出」「能進能出」的市場生態，構建多元化的退市指標體系，強化市場出清功能。北交所明確了主動退市與強制退市的安排，強制退市分為交易類、財務類、規範類、重大違法類等四類情形，與目前實施註冊制的科創板、創業板基本相同。其中，強制退市分為交易類、財務類、規範類和重大違法類等四類情形。北交所與滬深交易所退市制度的內容存在一定的區別。退市公司符合新三板基礎層或創新層條件的，鼓勵進入相應層級掛牌交易，繼續發展；存在重大違法等情形、不符合掛牌條件的，轉入退市公司板塊。同時，北交所退市公司符合重新上市條件的，可以申請重新上市。

具體比較而言，

結論：北交所的成立為中國資本市場的一件大事，意義深遠，有利於進一步深化打造多層次、互聯互通的資本市場體系；有利於全面推進註冊制；有利於全國經濟戰略佈局，拉動地域經濟發展；有利促進國家戰略政策部署及調整；有利於借鑑國際經驗，打造中國版「納斯達克」；有利於中小企業上市融資，實現「共同富裕。」

每個企業發展階段、自身情況等都不相同，如何理解、把握、運用各個板塊的規定是包括髮行人在內的各方不斷探討及實踐的過程，筆者願與各位共同探討，為客户提供更優質的法律服務。

附：科創板與港交所主板上市條件的部分比較

科創板上市標準在多個指標上與港交所主板上市標準有類似之處，為便於掌握，歸納整理如下：