李奇霖：中國難解的結構性緊信用

市場對是否存在寬信用預期是很糾結的。

近期，市場較為看好基建板塊，中字頭和部分基建相關標的都出現了明顯的上漲。

基建上漲的背後，折射出的邏輯是，經濟既然有下行壓力，那基建就應該上馬對沖，再加上板塊估值也足夠低了，業績想象空間和估值修復就都有了。

而且前幾個交易日，大市值的白馬股也有過一波上漲，大市值的板塊上漲是需要流動性推動的。

基建既然有修復的預期，那自然就有基建撬動信貸的寬信用預期，等信用創造的效果出來了，流動性充裕了，大市值的白馬行情也該重估了。

正好近期票據利率也出現了一波快速上行，有消息說是對銀行信貸投放加強採取了窗口指導。

如果真有寬信用的預期，可以參考2020年三四季度大市值白馬的抱團行情，當時社融增速是一路衝高到13%以上的。

但從現在來看，市場似乎更認可基建的修復，周期的回暖，而大市值白馬的表現，只是曇花一現。市場又回到指數行情、個股輪動快、賺錢機會捕捉難的結構性行情。

究其原因是寬信用，從預期到現實還有相當長的距離。

現在說回8月的金融數據。8月金融數據無疑是觀察國內寬信用周期是否能夠順利起來的一個重要窗口。

但是總的來說，8月的金融數據表現一般。社融存量按年增速從10.7%下滑到了10.3%，人民幣信貸存量按年增速也下滑了0.2個百分點，到了12.2%。

在總量增速下滑的時候，信貸結構也沒有明顯改善，從信貸結構上看，中長期貸款依舊偏弱，而票據融資則是今年以來的新高。

從這個角度來看的話，不考慮基數效應的話，後續的寬信用從預期走向現實，還需要等待。

我們先來看信貸的分項數據。

房地產銷售近期已經有明顯回落了，對應的是居民中長期信貸開始低迷。

30大中城市商品房日均成交面積從7月的55.8萬平方米下滑到了42.1萬平方米，其中二線城市回落最為明顯，日均成交面積從30.3萬平方米回落到了18.9萬平方米。

9月上旬，30大中城市商品房日均成交面積依舊處於下行態勢。從這個角度來看，預計9月居民中長期信貸也會偏弱。

房地產銷售和居民中長期貸款下行壓力是互相強化的：

1、房貸集中度考核和房地產調控約束，讓房貸額度越來越緊，房貸利率越來越高，這本身會約束購房行為，降低房貸的需求；

2、部分熱點城市出了房地產指導價，銀行貸款只能按指導價來，結果是房貸放不了，首期得多掏；

3、開發商資金回籠壓力得降價處理庫存，當房價上漲預期存在的時候，這反而會促進銷售，但房價上漲預期消失的時候，會讓更多人持幣觀望。

在外部融資難獲取的時候，房企最重要的資金回籠渠道就是賣新房，但現在房子不好賣了，所以資金鍊開始緊張了起來。

從市場的角度講，一個是需要關注房企的信用風險，另一個就是房地產開發投資也會降下去，對企業的中長期信貸也會產生不利的影響。

另外，8月居民的短期貸款也出現了下滑，這一點可能和疫情相關。由於疫情發生在暑期，打亂了原本外出旅遊消費旺季的節奏。居民不能出去旅遊消費，短期貸款自然會有所回落。

企業貸款增加了6963億元，相比於去年同期增加了1166億元，也高於2019年同期。看上去還不錯，遺憾的是，這裏面很大一部分是由票據融資貢獻的，票據新增了2813億元。

在經歷過7月票據利率創下新低以及市場預期8月實體融資需求不會出現明顯好轉的時候，8月中上旬，部分銀行率先在票據市場上購入票據，避免出現和7月底一樣的情況。

所以在8月中上旬的時候，國內票據利率大幅走低，1年期國股銀票轉貼現利率從8月初的2.5%一路下滑到了8月20號的2.02%，接近此前低點。

拐點出現在8月下旬，8月23號央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會。會議強調要銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，增強信貸總量增長的穩定性。

而且會議之後，監管層還在多個場合發表過類似的言論，比如有消息表示監管層要求銀行加大在8月底的信貸投放力度。

受此影響，市場預期後續信貸支持力度會加大，投資者預期開始分化，疊加此前預期打的太滿以及月底票據供應較為充裕，票據市場利率有所回升。但一直到8月底，票據利率仍低於8月初的水平。

但是，寬信用壓力沒有根本緩解。銀行可能響應了監管號召，加大了中長期信貸投放，體現在數據上，8月企業中長期信貸有所回升。但票據融資也同時創了今年新高，明顯高於歷史上的季節性規律。

可見，銀行信貸額度多和找不到合適的融資需求仍然是促進寬信用最顯著的矛盾。

其實融資需求問題，要一分為二地看。

一方面因為嚴監管，想要融資的房地產、城投等融資渠道受限。以房地產為例，自去年以來，對房地產的監管力度一直較強。

日前銀保監會表示截至7月末，房地產貸款增速創8年新低，增速僅有8.7%，低於各項貸款增速3個百分點；房貸集中度也連續10個月下滑，佔比按年下滑了0.95個百分點等等。

上周公布的《金融發展穩定報告》也表示，當前房地產貸款集中度管理制度已經進入常態化實施階段，監管機構會做好日常監測，督促超限銀行按照過度期方案有序實現壓降目標。

往後來看，我們依舊認為在共同富裕以及經濟結構轉型等中長期的政策目標以及跨周期調控的背景下，監管層對房地產的監管力度並不會出現明顯放鬆。

另一方面則是上游物價上漲壓力較大，關鍵原材料供應鏈緊張，削弱了下游企業盈利能力，同時因疫情的不確定性，製造業企業的預期也比較謹慎，價格漲幅高的上游又因政策壓力無法擴產能，所以國內製造業的融資需求依舊偏弱。

製造業和小微企業有效融資需求不足的同時，政策是一直在強調要加強對製造業和小微企業的信貸支持力度的。

過去有些企業通過套利把經營貸、消費貸挪到房地產領域，但現在套利監管壓力大了以後，就出現了銀行有信貸額度，但製造業沒有有效融資需求的狀況。於是，票據融資在持續高增，同時企業中長期貸款增量不大。

此外，企業短期貸款下降了1149億元，這與原材料價格持續上漲，企業減緩了補庫存的力度有關。一般來說，當企業有了補庫存的需求，流動性周轉的壓力就會上升，進而對企業短期貸款構成支撐。現在原材料價格漲太快了，企業補庫存的意願已經被反噬，所以也就沒有了短期融資的需要。

說完信貸，我們再來看社融其他幾個主要分項。

8月政府債券淨融資0.97萬億元，按年少了0.41萬億元。

近幾個月政府債券一直都是一個拖累項，政府債券發行少，主要是專項債發行進度慢拖累的。截至8月，專項債的發行進度僅有50%左右，明顯的低於往年70%以上的發行進度。

專項債為什麼發得慢呢？

一個是因為穩增長的訴求還沒有那麼強，更重要的原因是監管加強了專項債項目質量的管理，而當前質量高符合要求的項目又沒那麼多，前期有些項目論證不合理，上得太快，現在資金無法繼續續上去，所以導致不少專項債募集資金堆積在國庫，同時專項債新發意願弱並存的狀況。

不過換一個角度來看，如果後續專項債要求強行發完的話，後續4個月裏政府債發行會明顯放量，對後續的社融增速形成支撐。

市場也正是因為這一邏輯，給了後續財政發力一定的想象空間。不過有點需要注意的是，基建的核心是融資，並非財政支出和債券發行，現在監管層對地方政府隱性債務維持在一個高壓的態勢，後續基建能走多高，我們認為還需要觀察。

市場的預期顯然走在了現實的前面。

再來看錶外非標的部分。

8月表外三項合計減少了1058億元，也是社融增速下滑的主要原因之一。

其中，信託貸款下滑最為明顯。受監管的影響，8月信託貸款減少了1362億元，延續了此前的下行態勢。距離資管新規過渡期結束僅有4個月了，可以預計後續信託貸款的規模也還會繼續降低。

另外，對房地產的監管，也是信託貸款減少的主要原因。比如用益信託網表示，近期多家大型房企出現實質性違約的信用風險，房地產信託展業更加謹慎。數據顯示，8月房地產類信託成立規模僅有293.8億元，與上月同時點相比減少23.9%。

接來來我們來看看企業債券。

8月企業債券淨融資4341億元，按年多了682億元，企業債融資規模明顯高於季節性。

這可能和近期債券市場融資成本比較低相關。因為狹義流動性環境偏寬鬆、城投等融資渠道受限，傳統的優質資產供給減少等原因，今年債券市場出現了結構性資產荒。

在這樣的情況下，市場投資者開始下沉信用，可以看到信用利差在今年出現了明顯的下行。那麼在企業的發債難度和發債成本降低後，企業自然會加快債券獲取融資。

此外，我們來看一下M1與M2。

8月M2按年增長8.2%（前值8.3%），M1按年增長4.2%（前值4.9%），都有不同程度的回落。

M1按年與M2按年的增速差從7月的-3.4個百分點進一步下滑到了-4個百分點。

除了信貸創造存款力度減弱以外，M1按年回落幅度偏快有一定翹尾因素的影響，8月份M1翹尾因素為4%，相比於7月回落了約1.8個百分比，而M2翹尾因素則為2.3%，相比於7月僅回落了0.6個百分比。

另外，M1按年回落以及M1與M2差值的擴大在一定程度上也能夠體現目前企業的投資行為偏弱，對未來比較謹慎，也反映出房地產銷售偏弱的事實。

當企業投資行為偏弱，企業的流動性會長期化，不會用活期的形式存在於銀行賬户，所以M1會弱於M2。當房地產銷售弱，存款結構偏向居民部門，不在房企，所以M1也會弱於M2。

最後，總結一下8月的金融數據為我們提供了的重要訊息：

1、市場已經有了寬信用的預期，基建已經起來，利率債走勢結束了下行的趨勢，開始持續地窄幅震盪，但從預期到現實，其實還有一段距離。

2、房地產銷售已經下來了，居民中長期貸款壓力加大，同時房企回款的難度上升，對應的房企信用風險和房地產開工壓力都會上升。

3、寬信用的矛盾主要是結構性的，有融資需求的傳統部門，無論是地產、地方還是傳統高耗能產業，都被政策壓制；而融資需求不太強制造業、小微企業，是政策鼓勵和支持的對象，但他們用不完信貸額度。

4、上游價格上漲抑制了企業補庫存的動力，也影響了企業的盈利預期，對企業短期貸款和中長期貸款都有衝擊。

5、專項債後續發行對社融會有支撐，但不會改變整體結構性緊信用的格局，從這一角度來看，股票市場還是成長為主的行情，市場結構快速切換，市場賺錢難，同時成交量放大的局面還將持續演繹。

作者李奇霖為中國首席經濟學家論壇理事，紅塔證券首席經濟學家。