A股市值下沉？實則行業景氣

核心結論：①隨着個股擴容，之前代表小盤的指數實際已經代表中大盤，全A市值最大1/3個股年初至今漲幅平均為18%，最小1/3為22%，市值因子不明顯。②中證500跑贏滬深300的背後實則是行業景氣分化，中證500成分股中資源品、製造業權重大，他們景氣度比消費、金融更高。③宏觀政策+微觀資金助推市場邁向新高度，兼顧硬科技和基建相關製造，重視窪地的金融地產。

市值下沉？實則行業景氣

8月以來滬深300上漲，本周以大盤股為代表的上證綜指更是突破了3700點，有投資者開始思考今年2月以來小市值風格佔優的行情是否會反轉，大盤股的春天是不是又要來了。我們認為，今年大小市值風格的輪動只是一種表象，滬深300今年弱於中證500的背後，實質是今年大消費大金融持續跑輸資源股和中游製造股。往後看，投資者的關注點應該是行業景氣和估值的演變，而非公司市值的大小。

1. 市值下沉是現象

各類市值風格指數顯示今年「大盤」明顯跑輸「小盤」。今年以來投資者對市值風格探討較多，從各類市值指數看，年初至今（截止至2021/9/10，下同）上證50/中證100/滬深300指數這些傳統上被視作「大盤股」的指數漲跌幅分別為-12%/-12%/+1%，而中證500/中證1000/國證2000等「小盤股」指數的漲跌幅分別為+13%/+14%/+19%，指數走勢出現明顯分化意味着今年市值風格出現了明顯的分化。如果用劃分相對更加細緻的巨潮指數來衡量，年初至今巨潮大盤價值/中盤價值/小盤價值漲跌幅分別為-7%/+13%/+24%，大盤成長/中盤成長/小盤成長漲跌幅分別為-7%/+9%/+20%，大盤類指數明顯跑輸中小盤類。時間看的更短一些，7月後大小盤風格的差距進一步拉大，以價值股為例，7月至今大盤價值/中盤價值/小盤價值漲跌幅分別為-3%/+11%/+18%。

「大」和「小」是相對概念，今年市值TOP1/3個股僅略跑輸後1/3個股。十年前，大家用滬深300來代表大盤股以及用中證500來代表小盤股具備一定的合理性，因為2010年A股上市公司一共有約1600家，滬深300大致代表着市值最大的前20%個股，中證500代表市值在中間30%的個股，中證500的市值相對滬深300的確小一些，那時中證1000尚未誕生，因此中證500的確可以被稱作小盤股。2014年中證1000出現，14年時全部A股共約2500隻個股，中證1000代表全A剔除中證800之後剩下個股中市值最大的1000隻個股，按市值由高到低分位數來計算，中證1000代表着市值top30-70%這一檔。時過境遷，今天A股上市公司已經接近4500家，滬深300已然成為超大盤股，代表着市值top0-7%這一檔，而中證500代表7-18%這一檔，其實已經變成大盤的指數了。中證1000代表着18-45%這一檔，算是中盤股指數。只有國證2000勉強可以算小盤股指數，它代表市值top22-67%這一檔，類似14年中證1000的地位。我們將目前全部A股按照總市值從大到小排序，位於33%分位數的公司總市值為110億，位於67%分位數的公司總市值45億，而中證500成分股平均市值270億，中證1000成分股130億，國證2000則為71億。年初A股市值最大的1/3的公司至今股價平均漲跌幅為18%，中間1/3為21%，末位1/3為22%，因此今年大盤股其實沒跑輸小盤股多少。

行業層面看，市值因子也不明顯，小盤風格僅略佔優。我們將每個申萬一級行業中的公司按照年初的總市值大小分為三組，市值較大的1/3算大市值組，中間1/3算中市值組，最小的1/3算小市值組，然後我們再計算三組中個股年初至今漲跌幅的中位數，最終觀察每個行業中是大市值組漲的多還是小市值組漲的多。我們發現申萬28個一級行業中，1/3的行業今年以來是大市值或中市值組公司跑贏了小市值組，市值風格僅略偏向小盤。而且大類行業間的差異極大：

①能源材料整體偏大市值風格，6個子行業均是大市值佔優。

②製造業整體偏中小市值風格，6個子行業中建築裝飾大市值佔優，電氣設備、機械設備中市值佔優，汽車、建材和軍工則是小市值佔優。

③大消費整體偏小市值風格，8個子行業中僅紡織服裝大市值佔優。

④TMT整體偏中小市值風格，4個子行業中電子、計算機、傳媒小市值佔優，通信中市值佔優。

⑤大金融中其中銀行業大市值佔優，非銀金融和地產小市值佔優。

2. 行業景氣是實質

指數分化的背後是行業的分化。如果我們仔細拆解各類市值風格指數的成分股，我們可以發現指數分化背後實質是行業的分化。我們計算各個指數中目前（截止2021/09/10，下同）大類行業的權重佔比，可以發現上證50、滬深300等指數在行業構成上更加偏向大金融和大消費，而中證500、中證1000等指數在行業組成上更偏向能源材料、製造和TMT行業，比如滬深300指數中金融和消費的權重佔比接近60%，能源材料和製造佔比只有26%，而中證500中金融消費佔比只有約30%，能源材料和製造的佔比則接近50%；又比如，大盤成長指數中消費一個行業佔比就超過了50%，而能源材料佔比只有5%，小盤成長的佔比則均衡一些，消費和能源材料佔比均為25%左右。回顧今年以來申萬一級行業的表現，可以發現至今跌幅較大的行業均集中在大金融和大消費中，年初至今食品飲料、家電、農林牧漁等行業跌幅約為20%，非銀金融和地產下跌約10%，而同期能源材料中的鋼鐵、採掘、化工、有色等行業漲幅均超過了50%，製造業中的電氣設備漲幅超過40%。因此，與其說今年小盤股戰勝了大盤股，不如說是周期製造業跑贏了消費和金融業。

景氣度差異為推動行業表現分化的主因。我們在《資源品與科技盈利繼續高增——21年中報點評-20210831》測算過今年上半年不同行業歸母淨利潤的兩年年化增速，將其與今年的行業漲跌幅進行匹配，可以發現兩者之間的相關性較強，即今年行業間的股價表現之所以有分化，究其原因還是行業的景氣度存在差異。以新能源車產業鏈為例，由於今年新能源車產銷不斷放量，高景氣推動下產業鏈相關行業的業績增速居於前列，因此行業指數的漲幅也很大，例如有色行業21H1歸母淨利潤兩年年化增速為59%，行業指數漲幅為80%、化工行業分別為35%和61%、電新行業為28%和42%。除有色和化工外其他能源材料板塊業績也較好，例如煤炭行業21H1歸母淨利潤兩年年化增速為14%，行業指數漲幅為77%，鋼鐵為44%和85%。相比之下消費板塊21H1歸母淨利潤兩年年化增速僅為12%，金融地產板塊僅-0.3%，業績增速明顯不及周期和製造業，因此行業指數表現也偏弱。

3. 新一輪上漲正在展開

當前市場高成交額背後是機構逐步完成調倉，未來單日成交額有望更高。7月以來市場單日成交額破萬億已成常態，同時增量資金也在不斷進場，我們測算得出今年1-8月超1.4萬億資金淨流入股市，其中7-8月的淨流入接近3000億元。然而在成交額放大、增量資金持續入場的背景下市場主要寬基指數卻基本走平。我們在《攜手邁向新高度-20210905》中分析過，這一現象的背後其實是公募基金和外資在逐步完成調倉，使得市場上行業間的分化程度較大。以公募基金為例，根據主動偏股型基金的淨值漲跌幅散點圖，可以發現6月底基金漲跌幅的散點分佈在「茅指數」附近，而8月則向「寧組合」附近遷移，即公募基金淨值漲跌幅與「寧組合」漲跌幅趨勢相對更加一致。外資方面，從持倉佔比來看，年初至今（截至2021/09/10，下同）食品飲料、家電等在外資持倉中佔比持續下降，而新能源車相關行業佔比上升。其中食品飲料在外資持倉中的佔比從17.6%下降至目前的12.5%，家電從8.2%下降至6.9%，電力設備及新能源從7.5%上升至12.0%，基礎化工從3.3%上升至4.9%；有色金屬從1.4%上升至2.6%。

往後看，當前的高成交額後續將如何變化？根據歷史規律，我們將一輪牛市劃分為5浪，市場的成交額會在1、3、5上升浪中逐級放大。以05-07、08-10、12-15年牛市為樣本，牛市3浪期間的成交額相較1浪期間放大1.7-2.6倍左右，而牛市5浪期間的日均成交額基本為3浪期間的1.2-6.4倍，本輪牛市3浪（20/03-21/02）期間的日均成交額約為8600億元，今年7月至今的日均成交額則約為1.3萬億元，僅放大1.5倍，借鑑歷史，未來單日成交額有望更高。

新一輪上漲正在展開。在《牛市有三個階段-20190303》中我們提出牛市有三個階段，第一是孕育期，資金面驅動，第二是爆發期，資金面和基本面雙輪驅動，第三是泡沫期，基本面和情緒面驅動。以滬深300為代表，這次牛市具體分為：第一階段上漲是19/1-19/4，19/4-20/3市場休整；第二階段上漲是20/3-21/2，21/2-21/7市場休整；現在正在進行牛市第三階段上漲。這輪牛市的核心邏輯是科技創新，創業板指領先於滬深300：第一階段創業板率先在18/10見底上漲，第二階段創業板指與滬深300同步見底上升，但更早創新高，第三階段創業板指21/3見底上漲已經創新高。新一輪的上漲，背景是宏觀政策寬鬆，驅動力是基本面+情緒面，根據歷史規律本輪A股ROE上行周期還未走完，未來宏觀政策寬鬆有望支撐企業盈利繼續回升，預計21Q1達高點，情緒上PE/PB、風險溢價率和股債收益比等衡量的市場温度目前只有60度左右（歷史牛市高點100度）。行業層面，《以史為鑑：牛市高點特徵是眾樂樂-20210824》中，提到歷史上牛市高點時市場特徵是眾樂樂，即80%行業估值偏高，而目前僅有9%（24%）的申萬二級行業PE（PB）超過了80%的歷史分位，其他大部分行業估值仍處於歷史偏低的水平。如前所述，今年的把握風格的關鍵要看行業景氣，未來風格將更加均衡，其他低估行業有望補漲，市場從獨樂樂走向眾樂樂。

一是硬科技維持漲勢。今年3月下旬開始到5月下旬我們撰寫了《中國智造系列報告1-5》，一直堅定看好科技賦能的智能製造，也就是硬科技行業，這些行業基本面較好，股價表現強勁，基本已經得到市場認可。比如，1-8月新能源汽車批發和零售銷量累計按年分別為225%和202%，21Q2新能車指數淨利累計按年為102%，今年以來漲幅為35.4%。目前硬科技的智能製造景氣度高已經成為市場共識，主要的焦點是如何看待高估值。而在《借鑑智能手機看新能源車產業演變-20210906》中我們指出，今年新能源車產業鏈類似2010年蘋果手機產業鏈，高景氣、高估值，未來幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場環境改變。

二是基建相關製造業。從《驟雨不終日-20210801》開始，我們強調重視基建相關的製造業，如工程機械、建材、建築等，這些行業前期表現疲軟是因為上游原材料漲價和下游需求疲軟，往後看，成本端在730政治局會議提出糾正運動式「減碳」後壓力有望緩解，需求端則隨着下半年專項債國債發行加速、基建投資按年增速回升而有所修復。目前基建相關製造業的估值和盈利匹配度不錯，截至21/09/10，建築PE（TTM，整體法，下同）為9.7倍、21Q2歸母淨利累計按年為32.5%，對應PEG為0.30，工程機械為13.2倍、25.6%、0.52，建材為15.0倍、31.3%、0.48。

三是冷門行業中的金融地產。在《冷門行業裏淘寶-20210901》中，提到目前市場冷門行業有很多，結合市場面（漲跌幅、基金持倉、交易熱度、估值）、基本面（ROE、淨利潤按年）和催化劑，我們認為最值得重視的是券商（市場成交量放大）和銀行地產（政策寬鬆及年末效應）。券商行業貝塔屬性明顯，行業崛起往往與市場情緒走高同步，帶動寬基指數向上突破。2019、2020年券商淨利潤按年分別為75%、36%，對應券商指數全年最大漲幅為56%、55%，而今年上半年券商淨利潤累計按年為27%，指數年初至今僅上漲1%，所以我們認為在當前成交量持續放大背景下券商有望迎來上漲。地產正處於政策築底中，一方面地產債務問題正在平穩過渡，另一方面地產土地出讓政策限制溢價率，有望穩定開發商利潤，地產估值有望修復。另外，目前銀行估值較低，宏觀政策基調轉向提振市場對未來經濟基本面的信心，緩解對銀行壞賬的擔憂，銀行板塊將獲得估值修復的動力。此外，歲末年初異動概率大，前期漲跌幅靠後的地產和銀行板塊或將受到更多關注。

風險提示：通脹繼續大幅上行，投資時鐘提前進入滯脹期。