中金：海外實際利率持續為負之「謎」

自2020年疫情首次爆發以來，美債實際利率處於負區間已經超過1年半的時間。而且，更讓人費解的是，在整體增長較疫情期間已經大幅修復的情況下，實際利率卻依然不為所動甚至屢創新低，似乎並非在交易短期增長動能放緩而是在交易經濟陷入衰退。我們在本文中主要回答：究竟什麼是實際利率？疫情以來實際利率持續為負的原因是什麼？回顧歷史，實際利率長期為負是由什麼決定？接下來哪些因素可能推動其再度上行？以及對資產價格又意味着什麼？

摘要

自2020年1月底新冠疫情首次爆發以來，除了短暫的上行外，美債實際利率處於負區間已經超過1年半的時間。而且，更讓人費解的是，在整體增長較疫情期間已經大幅修復的情況下，實際利率卻依然不為所動甚至屢創新低，似乎並非在交易短期增長動能放緩而是在交易經濟陷入衰退。目前來看，在通脹預期大概率逐步下行的背景下，實際利率看似將會是影響利率走勢的主要變數，而且相比名義利率，實際利率對部分資產（如黃金）和市場風格走勢的解釋力更強，因此值得我們探究。我們在本文中主要回答：究竟什麼是實際利率？疫情以來實際利率持續為負的原因是什麼？回顧歷史，實際利率長期為負是由什麼決定？接下來哪些因素可能推動其再度上行？以及對資產價格又意味着什麼？

什麼是實際利率？通脹保值債券隱含的收益率；尋求通脹環境下對本金的保護

儘管實際利率這個詞本身已經耳熟能詳，但可能並非所有投資者都完全熟悉其形成機制。簡言之，實際利率（real interest rate）是美國財政部發行的通脹保值債券（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）的價格所隱含的收益率，是市場交易的結果。而同樣也是交易出來的名義國債利率與其之差，便是所謂的通脹預期（breakeven inflation rate）。正由於這一特性，從債券投資的角度來理解實際利率和通脹預期的關係可能更為順暢。例如，通常而言，相比名義國債，如果投資者對於通脹保值債券有更大的需求，那麼就意味着其更多在尋求通脹環境下對本金的保護，這就會導致實際利率比名義利率下降得更快，也就反過來推升了通脹預期。換一個角度，這也就意味着在同等條件下，預期實際的回報率在下降，因此這也就是為什麼TIPS是投資者抗通脹的工具，但其隱含的實際利率可以視作實際增長預期的原因。此外，從市場和交易結構看，由於TIPS存量和交易量都要遠小於名義國債，因此其波動和變化也可能更為劇烈。

疫情以來實際利率為何持續為負？流動性大規模釋放和向實體經濟傳導的時滯、美聯儲加大購買

實際利率是TIPS隱含收益率的特性，意味着其會受到增長和通脹環境的雙重影響，這一點從疫情以來實際利率的演變脈絡上可以看出端倪：1）增長：我們將實際利率走勢與美國疫情變化疊加在一起，可以發現，去年以來基本每一輪疫情升級都伴隨着實際利率的回落，較名義利率的關聯度更高（2020年6月初-7月末、2020年11月初-2021年1月初、2021年6月中-2021年8月初等）；2）通脹：當因大宗商品大幅上漲或供需矛盾導致對通脹的擔憂升級時（如2021年4月初-6月中），實際利率也會下行，這一點從TIPS相比名義國債在通脹上行時更大的資金流入時可以得到印證。

上述原因雖然能夠解釋實際利率上下起伏的周期性變化，但卻不能完全解釋其長期為負的結構性特徵。關於這一點，我們認為可能與此輪疫情以來大規模的流動性投放、向實體經濟傳導路徑上的時滯、以及美聯儲更大的購買力度有關。流動性的大規模投放起到壓低利率的效果，而在向實體經濟傳導過程中的不斷損漏（如財政部TGA賬户、金融機構儲備金和逆回購、居民儲蓄率等），也延後了實際利率的上行時間。疫情後流動性的快速投放（美聯儲QE）一部分形成財政部TGA賬户上的儲蓄（直到今年初新一輪財政刺激後才快速釋放），存款機構和貨幣基金等也以儲備金和隔夜逆回購形式將流動性再放回美聯儲賬上，而居民儲蓄的大幅增加也延後了通過消費進入實體經濟的時間。因此，流動性大量投放與進入實體經濟之間的損漏和時滯部分解釋了疫情以來實際利率持續為負。此外，美聯儲較此前更多購買TIPS（持有規模佔比從疫情前的10.4%升至當前的25.2%）也是一個可能原因。

實際利率為負的歷史階段與長期決定因素？流動性、高儲蓄、高通脹、美聯儲政策

從歷史長周期看，類似於當前階段的實際利率大幅為負並不常見。綜合TIPS隱含收益率（1997年以來）和更早的我們擬合的實際利率，我們發現上世紀七十年代以來實際利率持續為負共有4次，分別為上世紀70年代、2012年、2016年以及本輪疫情爆發後。70年代高通脹、增長停滯、貨幣擴張、儲蓄率的抬升共同促成實際利率的下行並長期為負，直到1980年初才轉正。2012年經濟衰退擔憂升温，預防式儲蓄導致儲蓄率持續攀升，對TIPS需求同樣增加。2016年，經濟基本面趨弱下實際利率同樣下行為負，但時間較為短暫。對比這4輪經驗，我們發現了一些結構性共性：1）高通脹（70年代、2012年、疫情後）；2）低增長（70年代、2012年、2016年、疫情升温階段）；3）流動性激增（70年代、疫情後）；4）高儲蓄率（70年代、2012年、疫情以來）。5）美聯儲，美聯儲加大TIPS購買力度解釋了一部分當前實際利率為負。

一些學術研究也佐證了我們上文中通過歷史經驗發現的共性因素。聖路易斯聯儲2016年的文章表示實際利率是由儲蓄和投資的供求關係決定，表徵資金供給的廣義儲蓄和代表需求的固定投資回報之間達到的均衡點決定了實際利率水平，儲蓄相對投資需求的過剩會導致實際利率下行直到達到新的均衡以刺激更多的投資需求。文中提到了兩個流行的假說：一為「全球儲蓄過剩」假說（global saving glut hypothesis，也是美聯儲前主席伯南克在2005年主要支持的觀點），認為實際利率下行是由全球特別是高速增長的亞洲新興經濟體儲蓄增加引起，增加了對流動性好的安全資產的需求。2021年芝加哥聯儲的研究也支持這一觀點。相比之下，「長期停滯」假說（secular stagnation hypothesis）認為實際利率的降低主要反映資產需求和回報的下降，這一觀點得到美國前財長Summers的認可，不過實證上看不完全契合。我們上文中梳理的幾個階段都出現了儲蓄上升的情形，也一定程度上印證了 「儲蓄過剩」的理論。

我們使用解釋度較高的儲蓄率及M2分別做量化測算，發現兩者當前隱含的合理實際利率水平基本都在0.3%左右，如果模型隱含的歷史關係依然成立的話，意味着較目前水平存在大約130bp的上行空間。

哪些因素可能觸發實際利率再度上行？疫情、財政、美聯儲

基於上文中對當前實際利率變化的周期性變量和長期結構性因素的分析，我們認為，未來可能觸發實際利率再度上行的因素有：1）增長：新一輪Delta變異病毒見頂回落，或者財政刺激出現積極性進展。2）流動性：美聯儲暗示減量所帶來的流動性收緊預期、特別是美聯儲購買的減少；3）儲蓄：疫情緩解後服務性消費需求和超額儲蓄進一步釋放。

資產價格的啟示：實際利率vs.通脹預期的「改進版美林時鐘」

由於上文中提到的實際利率的特點，其對資產價格的影響也存在與名義利率有所不同的特點，甚至有更強的解釋力，主要體現在黃金、比特幣等無現金流資產，以及股市內部的風格變化上。例如，黃金抗通脹和無現金流等特點使其與實際利率具有更強的負相關性。由於實際利率更多刻畫實際的融資成本，因此相比名義利率與美元指數也有更高的相關性。股市整體，金融危機為分水嶺，股市與實際利率從金融危機前高度正相關轉為金融危機後明顯負相關。風格方面，實際利率對於高估值和成長股表現的影響也更強。

此外，從更廣義的大類資產輪動角度，我們仿照美林時鐘，將實際利率和通脹預期的不同方向組合為四個象限，由於其中也包含了預期變化，因此比用實際增長和通脹數據更為高頻敏感。針對歷史經驗梳理後，我們發現，通脹預期下行而實際利率上行階段（類似於當前），大類資產中，原油、工業金屬、黃金在內的大宗商品表現最差，股市居中，美元指數最好。板塊層面，日常消費、防禦和金融領先，科技網路居中，周期落後。此外，在實際利率從下行轉為上行的過程中，黃金和美元指數的躍遷最大，板塊中房地產和金融的排序變化最為明顯。

正文

什麼是實際利率？理解實際利率的本質

3月中高點以來，美債利率持續下行，直到近期才有所企穩回升。在交易因素、美聯儲政策技術性調整、以及避險等多重因素的交織影響下，10年美債利率8月初一度跌到1.17%的相對低位，幾乎回吐了2月初利率上行以來的所有漲幅。如果從5月中旬的高點計算至8月上旬低點，10年美債名義利率回落52bp，其中通脹預期回落~19bp，實際利率回落~3bp。這一情形直到最近才有所緩解，實際利率重新回到-1%以內。

通脹預期的回落不難理解，這與近期大宗商品價格的回落、以及處於高位的供需缺口邊際緩解都有關係。但讓很多投資者不解的是，為何在增長整體修復的背景下，實際利率卻屢創新低，前期-1.1%的低位基本是距離去年8~9月份的歷史新低僅有一步之遙，但是當前的增長卻比當時要改善了很多。

因此，了解實際利率是什麼、受什麼因素左右、以及其走勢對其他資產的影響，可能對於我們分析近期整體利率回落的背景和原因、以及其潛在含義，都將有一定幫助。

實際利率的本質：通脹保值債券（TIPS）隱含的收益率

市場熱議的實際利率（所謂real interest rate），本質上就是通脹保值債券（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）價格隱含的收益率（yield）。

TIPS也屬於美國國債的一種，是美國財政部發行的與CPI掛鈎的債券，始於1997年。TIPS最大的特點就是根據通脹水平對名義本金調整，以消除通脹影響鎖定實際收益率。TIPS與CPI走勢掛鈎，其具體調整方式為，用債券到期月前2和3個月CPI加權後相比發行日CPI的比例，作為對本金的調整係數，具體來看：

TIPS每半年付息一次，當債券的本金隨CPI調整後，財政部支付的利息也會相應增加，多出的部分就可以理解為對通脹的補償部分，也正是由於這個特徵，實際利率反映的是扣除通脹後的實際收益率。因此，可以看出，如果投資者預期未來通脹升温的話，可以通過購買TIPS來保護其本金和利息在未來的購買力。

此外，值得注意的是，如果通脹出現下行的情形，美國財政部還對TIPS設置了本金保護機制，意味着TIPS存續期內如果出現通縮，其會比較調整後的本金與原始本金金額大小，並按照較多的金額對投資者進行支付。舉例來看，如果通脹下行導致上述本金調整指數小於1，原始本金將會大於調整後本金，但財政部仍會按照原始本金計算票息。

實際利率 vs. 通脹預期：誰決定誰？

對於名義債券利率常用的拆解方式是名義利率 = 實際利率 + 通脹預期，但實際上更為準確的寫法應該是通脹預期（breakeven inflation rate）= 名義利率 （nominal rate）– 實際利率（real rate）。

因為名義利率（10年期國債收益率）和實際利率（十年期TIPS隱含收益率）都是市場真實交易的債券價格中隱含的收益率，二者之差才是所謂的通脹預期，即所謂的「盈虧平衡通脹」（breakeven inflation rate）。正因為普通美債和TIPS的收益率都是市場交易的結果，所以站在投資者購買債券的視角去理解實際利率和通脹預期究竟誰決定誰可能更為順暢。

舉例來講，如若投資者認為當前通脹存在較高的上行壓力，那麼購買TIPS或者說相對普通美債購買更多的TIPS會起到一定的通脹保值作用。通過對比普通美債基金與TIPS基金的資金流向差異vs. CPI按年，我們發現CPI快速上行階段基本對應TIPS基金的資金快速流入，而且以相比普通債券基金更快的速度流入。更多買入TIPS會導致實際利率比名義利率下降得更快，也就反過來推升了通脹預期。換一個角度，這也就意味着在同等條件下，預期實際的回報率在下降，因此也就是為什麼TIPS是投資者抗通脹的工具，但其隱含的實際利率可以視作實際增長預期的原因。

圖表：CPI按年快速上行階段基本對應投資於TIPS基金資金的快速流入

圖表：從資金流向的相對情況來看，CPI按年快速抬升基本對應TIPS基金相對普通美債基金的加速流入

除了通脹外，由於TIPS也是美國國債的一種，因此也會受到經濟表現、風險偏好等其他多重因素的影響。例如，從風險偏好看，通過對比實際利率與標普500指數隱含股權風險溢價來看，二者高度負相關，也就是說當投資者風險偏好降低（體現為股權風險溢價抬升），投資者也會更青睞於包括TIPS在內的債券類資產，對TIPS需求的增加反映為實際利率的下降。增長方面，如上文所述，實際利率可反映投資者對經濟實際增長的預期，通過對比美國ISM製造業PMI與實際利率的走勢，我們發現二者也存在一定的正相關性，但不能解釋所有階段的走勢。

圖表：實際利率與黃金走勢高度負相關，往往是視作解釋黃金這樣的抗通脹屬性資產表現更加有效的指標

圖表：名義利率和實際利率都是市場真實交易的債券價格中隱含的收益率，二者只差才是所謂的通脹預期

圖表：伴隨經濟增長動能放緩（體現為ISM製造業PMI下行），對應實際利率階段性下降，反之亦然

TIPS的規模和交易結構特徵

2020年疫情爆發後，為彌補大規模財政刺激後的財政赤字，美國財政部大規模發行國債，2020年全年財政部發行國債規模達21.0萬億美元，較2019年全年的12.1萬億美元大幅抬升。相比之下，TIPS發行規模僅1694億美元（vs. 2019年全年的1587億美元），並沒有出現顯著抬升。截止2021年8月末，TIPS存量約1.6萬億美元，遠遠低於名義國債的19.7萬億美元。

從成交活躍度來看（日均成交量/市場存量），TIPS債券的換手率也明顯低於名義國債，截止8月末，TIPS債券的換手率僅1.3%，而存量相對最高的中期國債換手率達3.0%。不難看出，由於TIPS的存量和交易量都遠小於名義國債，因此其波動和變化也可能更為劇烈。

圖表：2020年美國發行國債規模達21.0萬億美元，但TIPS發行規模1694億美元，並沒出現顯著提高

圖表：截止2021年8月，TIPS存量約1.6萬億美元，遠低於普通國債的19.7萬億美元

圖表：從交易活躍度來看（日均成交量/市場存量），TIPS債券的換手率也相對低於普通國債

圖表：截止8月末，TIPS債券的換手率僅1.3%，而存量相對最高的中期國債換手率達3.0%

疫情以來實際利率為何持續為負？

2020年初疫情爆發後，實際利率快速下行並降至負值區間，雖然期間一度回升，但4月以來又再度回落並於近期創出新低，直到8月初開始才有所改善，其背後原因值得思考。綜合來看，我們認為有以下幾點可能的解釋。

周期性因素：疫情和通脹的雙重作用

由於實際利率是TIPS隱含收益率的這個特性，意味着實際利率會受到增長和通脹環境的雙重影響。

1）增長：2020年3月疫情爆發後，幾輪疫情的升級都對應着實際利率快速下行，例如2020年6月初-7月末、2020年11月初-2021年1月初、2021年6月中-2021年8月初等均是如此。

2）通脹：除增長外，通脹變化也會影響實際利率走勢，甚至階段性的超過增長預期的影響。例如2021年4月初-6月中，疫情雖然緩解但大宗商品價格快速攀升，通脹上行壓力導致TIPS相對名義國債資金流入更多，實際利率下行。反之亦然，8月初以來美國疫情持續升級，但因為通脹的回落，實際利率反而逐步上行。

當然，除了增長和通脹外，政策預期也會帶來影響。例如2020年9月初-10月末，雖然疫情第二波疫情仍在升級，但9月FOMC會議後，政策力度的邊際趨緩以及基本面的逐漸修復使市場交易邏輯向賺增長（預期）的錢過渡，實際利率抬升。

所以整體來看，實際利率疫情後的周期性變化基本是圍繞在增長和通脹的雙重邏輯下，只是二者在某一階段或佔據主導。

圖表：2020年疫情爆發以來，每輪疫情升級基本對應實際利率的回落，疫情降温對應實際利率的回升

圖表：2021年4-6月，雖然疫情逐步降温，但通脹快速走高和大宗商品價格的上漲導致實際利率下行

結構性因素：流動性大規模釋放和向實體經濟傳導的時滯

疫情和通脹的雙重影響雖然能夠解釋2020年至今實際利率的周期性變化，但卻不能完全解釋為何其長期結構性為負。關於這一點，我們認為可能與此輪疫情以來大規模的流動性投放、以及向實體經濟傳導路徑上的時滯有關。疫情後流動性的快速投放（美聯儲QE）一部分形成財政部TGA賬户上的儲蓄（直到今年初新一輪財政刺激後才快速釋放），存款機構和貨幣基金等也以儲備金和隔夜逆回購形式將流動性再放回美聯儲賬上，而居民儲蓄的大幅增加也延後了通過消費進入實體經濟的時間。

圖表: 疫情以來流動性的傳導實質和作用路徑

2020年疫情爆發後，美聯儲開啟無限量QE並大規模釋放流動性，美聯儲資產負債表從疫情前的4.3萬億美元快速抬升至當前的8.3萬億美元。美聯儲疫情期間的大規模購債首先起到了壓低利率的效果，但在隨後向實體經濟傳導過程中的出現不斷損漏，等於延後了實際利率的上行時間。

例如，一部分資金先存留到財政部TGA賬户（從疫情前的約0.4萬億美元快速抬升至2021年3月上旬的1.36萬億美元）。隨後，伴隨1.9萬億美元財政刺激通過，TGA賬户釋放的財政刺激部分轉到居民手中形成了儲蓄（3月末居民儲蓄率達26.9%）；而居民部門儲蓄率回落轉化為消費支出也有一個過程，疫情以來幾輪財政刺激後儲蓄都出現激增，隨後逐漸回落（最新7月降至9.6%，接近疫情前的歷史平均水平，但超額儲蓄依然高達2.4萬億美元）。與此同時，金融機構的準備金和逆回購規模大幅增加也等於截留了一部分進入實體經濟的流動性。因此，流動性大量投放與進入實體經濟之間的損漏和時滯部分解釋了疫情以來實際利率持續為負。

圖表：美聯儲疫情期間的大幅購債則傳導為財政部TGA賬户資金的大規模增加；TGA賬户釋放的財政刺激到居民手中形成了儲蓄…

圖表：疫情以來幾輪財政刺激後居民部門的儲蓄都出現激增，隨後逐漸回落

圖表：美國財政部TGA賬户從1月末的3.15萬億美元快速回落至當前的2777億美元

圖表：金融機構準備金激增，隨後在5月之後已經從準備金變為由隔夜逆回購承接

交易因素：美聯儲加大購買力度

2020年疫情以來（3月末至今），美聯儲持有的普通美債規模（短中長期國債）增加了約2萬億美元，持有TIPS規模增加了1860億美元。本輪無限量QE的特殊之處在於美聯儲購買TIPS的力度明顯大於購買普通美債的力度。

2008年金融危機後，美聯儲推出3輪QE，但2011年6月開始至2020年疫情爆發前，美聯儲持有TIPS佔比一直維持在10%左右。但此輪無限量QE開啟以來，美聯儲持有TIPS佔比卻快速攀升至當前的25.6%。相比之下，2020年2月末至今，美聯儲持有普通美債佔市場存量比重由15.5%抬升至當前的25.0%，顯而易見，TIPS持有佔比的提升幅度要大於普通美債。

在TIPS購買量增加的同時，其供給卻相對不多。2019年全年普通美債實際發行規模為11.9萬億美元，2020年初至今達30.7萬億美元，增長158.0%。相較而言，TIPS債券2019年實際發行規模為1590億美元，2020年初至今為2620億美元，增長64.8%。不難看出，相比普通美債，TIPS不僅被美聯儲增持更多、且發行反而相對更少，因此解釋了實際利率更大幅度的下行。

對於原本存量就不大TIPS債券市場而言，美聯儲自身更大規模的購買（當前美聯儲持有TIPS規模佔TIPS總存量比例已達四分之一）等於在市場正常的供求關係上進一步擠壓了其他投資者的空間，加大了供求關係的緊張，這在成交有限的市場中會對價格造成進一步的扭曲。

圖表：疫情後，美聯儲持有TIPS比例大幅抬升至當前的25.6%

圖表：…但所處負值區間的實際利率對應較低的融資成本使得財政部的利息支出並未出現對應的抬升

實際利率為負的歷史階段與長期決定因素？

歷史階段：實際利率何時為負？

分析並對比歷史上實際利率為負的階段、特別是當時的宏觀和市場背景，有助於我們對當前實際利率為負的共性和特性有一個更好的了解。

為了分析歷史階段，首先需要找到實際利率為負的階段。不過，財政部於1997年開始發行TIPS，因此TIPS隱含的收益率僅限於過去~20年；費城聯儲也提供10年通脹預期的數據，但上世紀七十年代的數據也有很多缺失，因此為了解決數據不足的問題，我們使用10年期美債名義利率減去美國CPI按年前2年+後3三年移動平均作為擬合後的實際利率。從實際的效果看，我們擬合後數據與近20年的真實交易的TIPS收益率雖然存在一些誤差，但基本較為接近（相關係數為92.3%），因此可以作為分析歷史趨勢的一個主要參照。

通過觀察擬合後的實際利率走勢，我們發現實際利率為負歷史上並不常見，總共有4次，分別為70年代、2012年前後、2016年以及2020年疫情爆發後。對比來看，70年代實際利率為負時間長達7年，期間一度降至-1.36%（根據我們估算）；2012年前後實際利率為負時間約2年，期間最低降至-0.47%；2016年7月上旬實際利率短暫為負，僅持續14天，期間一度降至-0.10%；此輪實際利率為負達20個月，8月初一度降至-1.20%。

通過這四輪的經驗，我們發現一些結構上的共性：1）高通脹（70年代、2012年、疫情後）；2）低增長（70年代、2012年、2016年、疫情升温階段）；3）流動性激增（70年代、疫情後）；4）高儲蓄率（70年代、2012年、疫情後）。具體而言，

圖表：擬合後實際利率與近20年的真實交易的TIPS收益率雖然存在一些誤差，但基本較為接近

圖表：實際利率為負歷史上並不常見，分別為70年代、2012年前後、2016年以及2020年疫情爆發後

上世紀70年代：貨幣擴張、高通脹、增長停滯的「滯脹」階段

上世紀70年代，實際利率於1970年初快速下行並於1973年降至負值區間，期間一度降至-1.36%（根據我們估算），於1980年初轉正，持續長達7年之久。

究其原因，我們認為主要有以下幾個因素所致：

► 高通脹：70年代的美國經歷了兩次惡性通脹，CPI從70年代初3%左右按年增速水平一度上升至1974年的12.1%，短暫回落後再度衝高至1980年14.8%的高位。通脹高企背後大的宏觀背景是布雷頓森林體系解體後導致全球貨幣體系失去定價的錨，進而引發了資產定價混亂、美國寬鬆的貨幣和擴張性財政政策推波助瀾，而石油危機則起到了火上澆油的效果。

1） 布雷頓森林體系解體：高通脹並非僅出現在美國，全球在70年代都面對着通脹高企局面，最深層的原因則是布雷頓森林體系解體後的全球定價體系混亂。當1971年美元黃金掛鈎機制解體後，全球幣值失去定價的錨，各國匯率都出現了一定程度波動，市場對資產價格包括商品價格預期也因此出現混亂，美元在此階段的大幅貶值也推高了以美元計價的資產包括商品價格，這是通脹的深層次的大宏觀背景。

2） 擴張性財政和寬鬆貨幣政策、以及政策應對失誤：1963年約翰遜總統上台後提出「偉大社會」（Great Society）構想，增加社會福利，擴大財政支出，60年代後期越戰的爆發進一步增加了財政赤字，與此同時，通脹快速上行，CPI按年從60年代初的1%上升至1970年的6%。政策當局意識到通脹水平需要得到抑制，但時任美聯儲主席Arthur Burns等人認為通脹對經濟放緩並不敏感，尤其是成本性通脹並不能用緊縮政策降低需求的方式解決，緊縮的政策反而會帶來失業上升的代價。因此在政策導向上，美聯儲仍堅持寬鬆貨幣政策，而尼克松政府則採用工資物價管制的方式來抑制通脹，但最終物價管控也以失敗告終。70年代末，時任美聯儲主席Miller堅持進行貨幣寬鬆並期望將失業率壓低至4.6%（即所估計「自然失業率」，後被認為過於低估）水平的企圖造成通脹再次惡化。

3） 石油危機火上澆油。正是由於貨幣過度擴張或者緊縮力度不夠，使得當時石油需求旺盛，從而也使得主要的中東石油輸出國家能夠以石油為手段與嚴重依賴石油進口的西方國家討價還價。美國除油外的工業用大宗商品價格指數在1960年代末就開始加速上升，工業品出廠價格指數也開始加速上升。1970年代末期的第二次石油危機使得通脹最終達到近14%的水平。

惡性通脹下實際利率持續為負的局面最終在Paul Volker任美聯儲主席之後才開始有所改變。在1970年代末期以及在1980年初，在決策制定者中逐漸形成共識：自然失業率是存在的，而失業率和通脹之間的長期替代關係並不存在，也就是說犧牲物價無法在長期內保證一個比較低的失業率水平。最終堅定的緊縮貨幣政策以大幅壓低需求為代價遏制了通脹，1983年開始美國失業率快速回落，而通脹率則從近14.8%的高點一路下行至1983年7月的2.5%。貨幣政策收緊下通脹的回落和經濟的回暖也使實際利率企穩回升並脱離了負值區間。

► 增長停滯：70年代，戰爭對美國消費和增長的刺激在逐漸消退，科技發展也處於低潮，疊加兩輪石油危機的爆發，經濟出現了明顯的停滯（實際GDP按年接連跌入負值區間），失業率快速增加（非農失業率從1973年10月的4.6%攀升至1975年9月的9%，後續再度攀升至1982年的10.8%）。

► 儲蓄率攀升：70年代大幅的貨幣擴張一定程度上也導致居民儲蓄率快速攀升（儲蓄率從1969年2月的9.7%上升至1971年6月的14.7%，隨後再度攀升至1975年5月17.3%的相對高位）。

圖表：70年代美國進入滯漲局面，經濟停滯，GDP按年回落至負增長…

圖表：…與此同時，失業率也攀升至相對高位

圖表：以M2衡量的美國貨幣量按年增速在通脹衝高前均大幅增加，而同期經濟衰退使美聯儲緊縮政策動力不足

圖表：貨幣擴張下儲蓄率的持續抬升，實際利率持續下行並進入負值區間

2012年：歐債危機、對經濟衰退擔憂加劇、TIPS存量不足

2012年前後實際利率為負時間約2年，期間一度降至-0.47%。具體來看：

2012年前後，市場對美國經濟再次陷入衰退產生擔憂，實際利率加速下行。2012年前，美聯儲已經實施了兩輪量化寬鬆，分別是2008年11月至2010年3月，以及2010年11月至2011年6月。第二輪量化寬鬆實施的初期的確取得了較為積極的進展，但也導致美聯儲的資產負債表快速擴張，且第二輪後期政策效微力乏（美國ISM製造業PMI從2011年1月的59.1持續回落至2012年11月48.0的相對低位）。

2011年8月，由於擔心美國經濟再次陷入衰退以及歐債危機的惡化，美股大跌，避險情緒導致投資者湧入債券市場，美債收益率驟降，實際利率也降至負值區間。雖然在隨後的9月FOMC會議上，美聯儲宣佈維持0-0.25%的聯邦基金利率不變，並推出4000億美元的扭曲操作，但2012年5月非農數據大幅低於預期進一步加劇了投資者對經濟前景的擔憂。在隨後的6月FOMC會議上，美聯儲在宣佈延長扭曲操作至2012年末的同時，也公布了經濟預測總結並上調了失業率預期。出於對經濟再次陷入衰退的擔憂，居民風險偏好明顯回落，預防式儲蓄的動機放大，體現為儲蓄率的持續攀升（儲蓄率從2011年9月末的6.5%快速攀升至2012年12月末的11.6%），實際利率也在負值區間進一步加深。

扭曲操作期間雖然美聯儲購買提供的需求並未比之間大幅增加，但TIPS供給卻並未明顯增多，疊加市場對TIPS需求加大，導致實際利率在負區間不斷加深。美聯儲於2011年9月宣佈使用扭曲操作直至2012年6月末。具體措施是買入4000億美元長期國債（6~30年到期）的同時賣出同等規模的短期國債（3年及以下到期），購買TIPS的比例與QE2相同，仍為3%。2012年6月美聯儲宣佈延長操作針對TIPS的購買比例仍保持不變。但值得注意的是，雖然期間美聯儲購買TIPS比例沒有改變，但市場上可供購買的TIPS存量卻沒有成比例的抬升，體現為TIPS存量按年增速從2012年4月的21.1%快速回落至2012年9月的14.5%。疊加市場期間對TIPS的需求加大（體現為流入TIPS基金的資金加速流入），實際利率持續為負。

圖表：美聯儲QE時間點及資產負債表規模及增速變化

圖表：美聯儲扭曲操作期間國債及TIPS淨購買規模

圖表：2012年前後，由於擔心美國經濟再次陷入衰退及歐債危機的惡化，避險情緒加速實際利率快速下行

圖表：為期兩輪的量化寬鬆對美聯儲資產負債表及資產結構都造成了較大的衝擊，且第二輪後期政策效微力乏

圖表：出於對經濟再次陷入衰退的擔憂，居民風險偏好明顯回落，預防式儲蓄的動機放大，體現為儲蓄率的持續攀升

圖表：扭曲操作間美聯儲購買TIPS比例沒有改變，但市場上可供購買的TIPS存量卻沒有成比例的抬升

圖表：疊加市場期間對TIPS的需求加大（體現為流入TIPS基金的資金加速流入），實際利率持續為負

2016年7月：增長下滑、英國退歐公投黑天鵝

2016年7月上旬實際利率短暫為負，持續大概14天左右，期間一度降至-0.10%。究其原因，2015年12月美聯儲宣佈加息，但在2016年上半年，由於美國增長動能不足，通脹水平也在低位，美聯儲年中加息預期逐步淡化。此外，2016年6月前，英國脱歐公投懸而未決，疊加美國大選不確定性較大催生市場避險情緒，共同作用導致實際利率下行。

不過由於這段時間持續較短，且更多為事件性因素主導，因此不具有很強的分析代表性。

圖表：2016年初美國ISM製造業PMI已降至榮枯線下方

圖表：2016年初美國通脹也持續維持低位

學術理論：儲蓄 vs. 固定資產投資

一些學術研究也在一定程度上佐證了我們上文中通過歷史經驗發現的共性因素。聖路易斯聯儲（Federal Reserve Bank of St. Louis）在2016年發表的學術性文章表示[1]，實際利率是由經濟中的儲蓄和固定資產投資水平決定，作為資金供給的廣義儲蓄和作為需求的固定資產投資回報間達到的均衡點決定了實際利率水平，也就是說儲蓄相對投資需求的過剩會導致實際利率下行直到達到新的均衡以刺激更多的投資需求。從更為直觀的圖表41來看，在其他條件相同的情況下，如果儲蓄增加或固定資產投資減少，實際利率就會下降；如果儲蓄減少或固定投資增加，實際利率就會上升。

部分學者認為實際利率的降低主要反映了固定資產投資的減少，主要由於經濟中缺乏生產性投資機會。這種觀點的支持者稱之為「長期停滯」假說（Secular stagnation hypothesis）。然而，另一類學者認為低實際利率是由全球儲蓄增加引起，這類觀點通常被稱為「全球儲蓄過剩」假說（Global savings glut hypothesis）。

圖表：儲蓄與投資的相對關係及實際利率平衡點

圖表：中國的儲蓄總額佔GDP比重從2000年的37%攀升至2008年的51%。

圖表：90年代末，快速增長的新興市場經濟體開始出現經常賬户盈餘

圖表：90年代後期新興市場儲蓄佔GDP比例從1998年末的22%快速抬升至2008年末的33%

「全球儲蓄過剩」假說（Global savings glut hypothesis）

這一假說起源於1998年亞洲金融危機後。2005年，美聯儲時任主席伯南克認為實際利率持續走低的原因是幾個全球因素共同作用的結果。其中一個關鍵因素是快速增長的新興市場經濟體開始出現經常賬户盈餘（以幫助其自身在未來發生金融危機時能更好的保護並支持本國貨幣）。從國民收入核算的角度講，從經常賬户赤字轉為盈餘相當於國民儲蓄的增加。例如，中國的儲蓄總額佔GDP比重從2000年的37%攀升至2008年的51%。

儘管中國的資本管制限制了國內儲蓄流向其他國家，但包括其他亞洲、南美以及東歐的其他新興市場國家儲蓄的增加部分流入了美國等發達經濟體。伯南克認為這一現象是由於美國資產的風險調整後回報率（risk-adjusted return）高於其他新興市場國家資產。流入美國的新興市場儲蓄的增加，一定程度上增加了可用於美國投資的儲蓄量。因此，如實際利率均衡模型所示，美國儲蓄的增加反應在saving line的右移，在其他條件相同的情況下，這將降低美國的實際利率。而較低的實際利率將降低企業的投資成本，使其更願意承擔回報低更多的投資項目。因此，外國儲蓄流入的結果是實際利率的降低和投資的增加。

通過對比發達市場和新興市場的儲蓄佔GDP比重，我們發現90年代後期新興市場儲蓄佔GDP比例從1998年末的22%快速抬升至2008年末的33%，雖然這一期間發達市場儲蓄佔比並未出現顯著抬升，但新興市場過剩的儲蓄在此期間流入以美國為代表的發達市場，新興市場過剩儲蓄帶來的增量資金一定程度增加了美國投資可用的儲蓄量，美國實際利率持續下行。2008年金融危機後，新興市場儲蓄佔比雖然開始回落，但美國及發達市場整體持續抬升。

與此同時，如前文中針對實際利率快速下行並降至負值區間的階段劃分，美國儲蓄率在1975年5月、2012年12月、2020年4月和2021年3月分別出現了較大幅度的跳升，而在這幾個階段的實際利率也出現了快速下行的趨勢。在儲蓄率出現跳升的這幾個階段實際利率都快速下降並在負值區間不斷加深，而這一現象也是對「全球儲蓄過剩」假說邏輯在極端情況下放大後的印證。

圖表：擬合後實際利率 vs. 美國儲蓄率

圖表：擬合後實際利率 vs. 固定資產投資按年增速

「長期停滯」假說（Secular stagnation hypothesis）

這一假說的起源是美國經濟學家阿爾文•漢森在1938年提出的觀點。現代版的長期停滯假說認為疲軟的總需求-實際GDP增長疲軟-以及現行實際利率下固定資產投資機會的缺乏導致資本需求的下降。資本需求的下降可以反映資本生產率的下降，經濟長期增長或未來稅收的商業不確定性的增加，或者聯邦、州、和地方政府的基礎設施支出的減少。資本需求的下降意味着企業願意在給定利率下減少投資。

如實際利率均衡模型所示，投資的減少導致investment line向左移動，在相同的情況下，這將降低美國的實際利率。通過對比擬合後實際利率和美國固定投資（私人+政府）按年，我們發現70年代滯漲結束後，固定資產投資按年增速與實際利率走勢具有一定的相關性，但疫情後實際利率的走勢似乎「長期停滯」假說有所背離，從標普500指數Capex按年增速（12m forward）以及GDP口徑下的私人投資來看，雖然實際利率仍處負值區間，但按年均已轉正，一定程度上也說明了上文中周期性因素對此輪實際利率持續為負影響較大。

圖表：從標普500指數Capex按年增速（12M Forward）…

圖表：…以及GDP口徑下的私人投資來看，雖然實際利率仍處負值區間，但按年均已轉正

量化測算：儲蓄率與流動性支撐的實際利率水平

► 儲蓄率及儲蓄：我們上文中梳理的幾個階段都出現了儲蓄上升的情形，也一定程度上印證了 「儲蓄過剩」的理論。通過將儲蓄率以及月均儲蓄與實際利率進行線性回歸，我們發現二者與實際利率均有較強的線性關係（分別達26%和38%），一定程度上再次證明了儲蓄率對實際利率走勢有較強的解釋度。我們將回歸後的參數再次帶入當前儲蓄率和月均儲蓄中，得到的儲蓄率和儲蓄所能支撐的實際利率水平為0.82%和0.34%，距離當前實際利率水平（-1.02%）的差距分別為184bp和136bp。

► M2按年增速：伴隨美聯儲2008年金融危機後的數輪QE，我們發現美國M2按年增速與實際利率之間存在顯著的負相關性（相關性係數-61.6%）。通過將金融危機後的M2按年與實際利率進行線性回歸，我們發現M2按年與實際利率也存在較強的線性關係（達 38%），而2008年金融危機後M2按年增速均值（7.2%）所能支撐的實際利率水平為0.34%，距離當前實際利率水平（-1.02%）的差距為136bp。

綜合來看，從當前儲蓄及M2按年增速金融危機後均值角度，當前實際利率所處的水平都有一定的抬升空間，差距大概在150bp左右。

圖表：7月儲蓄率（9.6%）所能支撐的實際利率水平為0.82%，與當前實際利率（-1.02%）差距約184bp

圖表：7月月均儲蓄（1437億美元）所能支撐的實際利率水平為0.34%，與實際利率（-1.02%）差距約136bp

圖表：2008年金融危機後，伴隨美聯儲四輪QE，美國M2按年增速與實際利率存在顯著的負相關性

圖表：金融危機後（2009年至今）M2按年均值（7.2%）所能支撐的實際利率水平為0.34%，與實際利率（-1.02%）差距約136bp

未來哪些因素可能觸發實際利率再度上行？

基於上文中對造成當前實際利率持續為負的周期性變量和長期結構性因素的分析，往前看，未來可能促進實際利率再度上行的觸發劑有：1）增長：新一輪Delta變異病毒見頂回落，或者財政刺激出現積極性進展；2）流動性：美聯儲暗示減量所帶來的流動性收緊預期、特別是美聯儲持有規模的下降；3）儲蓄率：疫情降温後超額儲蓄有望進一步釋放。具體來看：

► 增長：疫情見頂回落及後續基建落地有望推動增長：近期Delta變異病毒持續升級對增長帶來一定擾動，這從經濟活動的高頻指標和8月非農的數據上都可見一斑。但回顧美國上一輪從去年11月疫情到今年1月初疫情經驗可以發現，當時對非農和短期經濟活動的擾動與現在如初一直，但並非徹底性的逆轉；當疫情改善後，經濟活動和就業不久後就開始修復，而同期的實際利率更是與疫情走勢高度負相關。1月初疫情高點基本對應實際利率的低點。

圖表：當前這一輪疫情已持續3個月，日均新增已經超過16萬人，但死亡人數距離上一輪高點仍有距離

圖表：2020年11月新增非農降至與當前類似的26.4萬人，12月更是轉為-30.6萬人

圖表：疫情高點後高頻指標修復存在1個月左右時滯

圖表：實際利率的見底基本對應疫情在1月初高點，隨後快速攀升則與2月初財政刺激出現積極進展有關

此外，近期美國財政方面進展動作頻頻，包括5500億美元基建法案、針對3.5萬億美元支出的決議。如我們在《美國距新一輪基建和刺激還有多遠？》中所述，5500億美元基建法案僅待眾議院投票通過；而眾議院通過了3.5萬億美元決議意味着後續可以在預算框架下用預算調節推進這一計劃，待9月15日參議院休會結束後可以共同推進立法細節。此外，9月底的債務上限進展也值得關注。因此，無論是疫情的見頂回落或基建的通過，都會增強市場對增長的預期，對實際利率的作用都是偏強的。

圖表：9月30日，財政部針對債務上限的一些臨時性非常規措施到期…

圖表：…是否能夠及時提高或者再度凍結債務上限值得關注

► 流動性：暗示Taper階段有望推動實際利率上行。在7月FOMC會議上美聯儲開始為未來減量預熱，儘管8月Jackson Hole會議和隨後公布的非農數據基本上打消了提前減量的風險，但是結合基於就業修復達到門檻的測算以及年內餘下幾次會議的節奏，我們整體預計年底（12月FOMC會議，12月14~15日）大概率是美聯儲正式開啟減量的時間點，而9或11月月FOMC會議則有可能是美聯儲在官方聲明中首次暗示減量的時點。

這樣一個時間表，如果兑現的話，根據歷史經驗，可能會在暗示減量附近推動實際利率開始上行，直到正式減量開始後築頂回落。以2013年為例，10年美債利率上升最快的階段即為上文提到的削減恐慌階段，隨後一度大幅回落，直到10月FOMC臨近正式減量開始前攀升，到12月減量開啟後見頂回落。究其原因，這一反其道而行之的利率走勢可以解釋為，政策操作前流動性緊縮預期推動利率上行（以實際利率為主），但當預期兑現後，緊縮政策對長期增長和通脹的打壓開始佔據主導，進而推動利率（實際利率和通脹預期）見頂回落。

實際上，最近一段時間，即便疫情持續升級且非農大幅低於預期，但利率特別是實際利率基本不為所動，也可能說明前期的大幅下跌已經透支了這一預期，其後續上行僅缺乏一個催化劑而已，而美聯儲的暗示則可能是一個引子。

圖表:年底（12月FOMC會議，12月14~15日）仍是美聯儲正式開啟減量基準情形，而9/11月FOMC會議則有可能做出暗示

圖表：疫情後美聯儲資產負債表快速攀升至當前的8.2萬億美元

圖表：我們測算，美國就業市場到年底基本可以修復64%左右的疫情以來的就業缺口

圖表: 根據歷史經驗，可能會在暗示減量附近推動實際利率開始上行，直到正式減量開始後築頂回落

► 儲蓄率：超額儲蓄的進一步釋放有望刺激消費。如上文所述，疫情爆發後實際利率處於負值區間的重要的結構性因素是大規模流動性投放存在釋放傳導的時滯。

結合7月零售數據，美國商品消費已降温，但服務性消費距疫情前仍有距離。支撐需求和增長的最主要來源，即居民的超額儲蓄依然充裕（我們測算大約有2.4萬億美元尚未花完），因此未來疫情的逐步降温或會對超額儲蓄的進一步釋放形成提振。

圖表：從7月的零售分項來看，汽車零售按月較6月繼續回落

圖表：結合7月零售數據，美國商品消費已降温，但服務型消費距疫情前水平仍有距離

圖表：7月儲蓄率9.6%，距離1959年以來8.9%的歷史均值仍有一定的下行空間

圖表：疫情擾動下服務業修復小幅放緩，2.4萬億美元超額儲蓄仍可提供增長支撐

實際利率對資產價格的啟示

實際利率走勢對不同資產的影響邏輯

由於上文中提到的實際利率的特點，其對資產價格的影響也存在與名義利率有所不同的特點，甚至有更強的解釋力，主要體現在黃金、比特幣等無現金流資產，以及股市內部的風格變化上。具體來看：

► 黃金與實際利率存在較強的負相關性。如上文所述，如若投資者認為當前通脹存在較高的上行壓力，改為那麼購買TIPS或者說相對普通美債購買更多的TIPS會起到一定的通脹保值作用。而黃金，作為金融屬性較強的大宗商品，其一直被看作具有抗通脹屬性。通過對比1997年以來TIPS隱含收益率（實際利率）與黃金的價格，我們發現二者的確存在較強的負相關性，模型擬合後用黃金價格計算的金價隱含實際利率水平與真實值同樣高度趨同，這是因為在真實回報率抬升的背景下，現金流為負的黃金資產吸引力也會相對下降。

圖表：黃金與實際利率存在較強的負相關性

圖表：金價隱含實際利率水平與真實值高度趨同

► 實際利率與美元指數的相關性強於名義利率。傳統意義上，一國利率上升會導致資金迴流，從而導致該國貨幣升值。在不考慮其他因素的情況下，利率和匯率同向變動，且二者的上行均由經濟增長驅動。但實際來看，美元指數的變化主要由美國經濟與其他國家經濟的相對狀況驅動，與驅動實際利率的因素有所差異。回顧1997年以來TIPS隱含收益率（實際利率）與美元指數的表現，二者在大多數時期的變化方向相同，但幅度不一，整體存在一定的正相關性。不過，相比名義利率，實際利率對於美元指數的走勢要更強。

圖表：相比名義利率，實際利率與美元指數有更高的相關性

圖表：歐美疫情剪刀差與美元指數的相對強弱高度相關

圖表：2008年金融危機成為分水嶺，股市表現與實際利率相關性先正後負

圖表：實際利率上行往往不利於成長風格表現

► 美股市場：2008年金融危機成為分水嶺，股市表現與實際利率相關性先正後負。從歷史數據來看，2008年金融危機前，實際利率與標普500指數的變動方向較為一致，正相關性明顯。但2008年金融危機後，二者相關性整體轉負，這背後的邏輯是美聯儲4輪QE都是在2008年金融危機後才開始的，所以，流動性的投放不僅提振了股市，也對實際利率中樞造成了壓制。這一特徵在疫情後尤為明顯，2020年疫情爆發後雖然實際利率持續下行，但流動性的大幅擴張以及後續盈利的持續修復推動美股市場持續創出新高。

► 板塊風格：實際利率上行往往不利於高估值和成長風格表現。實際利率的抬升意味着實際的融資成本走高，對企業融資或槓桿都是如此，因此實際利率的上行往往不利於高估值成長板塊的表現，但價值板塊例如金融往往相對跑贏，從歷史經驗來看也是如此。

實際利率vs.通脹預期的「改進版美林時鐘」

從更廣義的大類資產輪動角度，我們仿照美林時鐘，將實際利率和通脹預期的不同方向組合為四個象限，即通脹預期上行：實際利率上行&下行，通脹預期下行：實際利率上行&下行。相比傳統的以實際增長和通脹數據為基礎的美林時鐘，由於實際利率和通脹預期中也包含了價格和市場預期變化，因此比傳統的方法更為高頻敏感。

針對歷史經驗梳理後，我們發現，在通脹預期下行而實際利率上行階段（類似於當前），大類資產中，原油、工業金屬、黃金在內的大宗商品表現最差，股市居中，美元指數表現最好。板塊層面，防禦類消費和金融領先，科技網路居中，周期落後。此外，在實際利率從下行轉為上行的過程中，黃金和美元指數的躍遷最大，板塊中房地產和金融的表現差異最為明顯。

圖表：實際利率vs. 通脹預期階段劃分

#1實際利率上行+通脹預期上行

大類資產：原油>工業金屬>股票>美元指數>黃金>農產品>國債；板塊：周期>科技>可選消費>金融地產>日常消費/防禦

► 大類資產表現：原油>工業金屬>股票>美元指數>黃金>農產品>國債。在此階段，原油及工業金屬表現最好，包括納斯達克及標普500在內的美國股市也有不錯的表現，美元指數表現一般，黃金及農產品相較落後，國債及公司債表現最差。

► 行業表現：周期>科技>可選消費>金融地產>日常消費/防禦。在此階段，包括科技、資本品、原材料、旅遊休閒在內的科技、周期及部分可選消費板塊表現最佳，公用事業、食品飲料等日常消費/防禦板塊相對落後。

#2實際利率上行+通脹預期下行

大類資產：美元指數>國債>股票>農產品>黃金>工業金屬>原油；板塊：周期表現最差。

► 大類資產：美元指數>國債>股票>農產品>黃金>工業金屬>原油。在此階段，包括原油、工業金屬及黃金在內的大宗商品整體表現最差，股市同樣走弱，美元指數表現最好，國債表現一般。

► 行業：日常消費>防禦>金融地產>可選消費>科技>周期。在此階段，除零售、食品飲料、醫療保健外，其餘板塊均下跌，其中包括原材料、石油燃氣煤炭及化工在內的周期板塊表現最差。

#3實際利率下行+通脹預期上行

大類資產：原油>納斯達克>標普500>工業金屬>道瓊斯>黃金>農產品>國債>美元指數；板塊：均表現不錯，科技整體表現最佳

► 大類資產：原油>納斯達克>標普500>工業金屬>道瓊斯>黃金>農產品>國債>美元指數。在此階段，原油、工業金屬以及美國股市表現相對強勁，黃金也有不錯的表現，債券類資產表現相對落後，美元指數表現最差。

► 行業：科技>金融地產>可選消費>周期>日常消費/防禦。在此階段，所有板塊均實現正增長，其中原材料、金融服務、媒體、科技板塊表現最佳。

#4 實際利率下行+通脹預期下行

大類資產：黃金>國債>美元指數>工業金屬>農產品>股市>原油；板塊：日常消費>金融地產>防禦>周期>可選消費>科技

► 大類資產：黃金>國債>美元指數>工業金屬>農產品>股市>原油。在此階段，原油及美國股市表現最差，黃金、國債及公司債表現最佳，美元指數表現一般。

► 行業：日常消費>金融地產>防禦>周期>可選消費>科技。在此階段，家庭日用、食品飲料在內的日常消費/防禦板塊實現正增長，汽車與零部件、資本品、科技、媒體板塊表現最差。

圖表：實際利率 vs. 通脹預期四階段下的大類資產表現

圖表：實際利率 vs. 通脹預期四階段下的行業表現