美國經濟節奏與疫後潛在增長變化

導讀

美國經濟動能二季度見頂，四季度略有反彈，2021全年增速或達5.8%。2022年消費回歸常態，全年增4.1%左右。疫情後潛在增長短期提升，長期略回落。

摘要

一. 美國消費動能趨弱，二季度經濟動能見頂

1）2021年的經濟恢復主要來自於補貼支撐下的個人消費，受到疫情制約，服務消費對商品消費的替代作用不足，整體個人消費動能下滑。

2）居民儲蓄率已經降低到9.6%，個人可支配收入下滑，隨着疫情期間的特別失業補助的到期，消費信心不足，美國的消費還將受到影響。

3）後續隨着新一輪疫情得到控制（或將在9月份發生），服務消費或有所反彈，但三季度難有大幅度提升，四季度或帶動經濟動能略反彈。

二. 年底增長近趨勢水平，2021年、2022年增速分別在5.8%、4.1%左右

1）2021年三、四季度GDP的按月折年率在4.1%，6.5%附近，全年按年增速為5.8%。

2）2022年經濟動能逐步回歸常態，美國基建法案影響大概率將從2022年開始體現，消費將在常態運行，全年經濟增長或在4.1%左右。

三. 美國經濟風險——警惕2022年上半年滯脹風險

1）在基本假設下，還需要關注兩大增長進一步放緩的風險因素：①2022年將開始Taper，或導致金融條件收緊，對實體經濟產生衝擊。②加稅將對資本開支的預期產生衝擊。也有影響美股的盈利預期而導致美國股市出現調整的風險。標普500的席勒PE倍數已經達到了38倍，僅略低於2000年網路泡沫前44倍的水平。而加稅對盈利的負面影響或將達到6%。另據美國Tax Foundation測算，綜合所有加稅因素將導致美國GDP在未來10年收縮約1.62%，則年均約0.16%。

2）三大結構性因素疊加低基數美國核心通脹在2022年1季度可能創新高。其一，房價對住房租金的傳導仍然存在空間，預期可推高0.4個百分點以上；其二，薪資推升服務業價格；其三，以汽車缺芯為代表的供應問題恐難解決，新車存在漲價壓力。此外，基建開支的預期疊加商品供需格局緊平衡，或進一步推高大宗商品價格，加劇通脹的風險。

四. 美國疫後長期經濟增長中樞變奏：疫情提高了美國中短期潛在經濟增速，但降低了長期增速，其中對全要素生產率的損害是永久性的

1）疫情對全要素生產率的損害是永久性的，因疫情增加了社交距離、減少了入職培訓、加大了全球供應鏈風險等。

2）中短期來看，雖然全要素生產率和勞動力對潛在經濟增速有一定拖累，但疫後資本投資增加更佔主導作用，總體上提高了美國中短期潛在經濟增速。

3）但長期來看，由於投資增速下降和折舊的增加，投資對潛在經濟增速的影響由正轉負，同時疊加全要素生產率增速的下降，美國長期潛在經濟增速降低。從超長期的穩態水平來看，疫情永久性地降低了全要素生產率的提升，從而降低了美國超長期穩態水平下的潛在經濟增速。

目錄

正文

1. 美國經濟節奏——經濟動能二季度見頂，年底回歸趨勢

1.1 消費動能趨弱，二季度經濟動能見頂

美國2021年的經濟恢復主要來自於補貼支撐下的個人消費，也決定了美國經濟的節奏。美國一季度GDP按月折年率為6.3%，二季度美國GDP按月折年率錄得6.5%，小幅度提升，但大幅度遜於彭博的一致預期的8.4%。經濟的改善主要來自於消費且主要是服務業消費。個人消費支出2季度按月折年為11.8%，較1季度提升了0.4個百分點，貢獻GDP增速7.78個百分點。在美國接連的財政補貼的支撐下，美國居民消費動能較強，疫情期間主要表現為商品消費快速增長，而隨着疫情的消退，服務消費恢復加快，但近期美國疫情的反彈阻礙了服務業的恢復。

受到疫情制約，服務消費對商品消費的替代作用不足，整體個人消費動能下滑。二季度GDP儘管不及預期，但按月動能已經處於頂部區域。根據7月的美國的個人收支的數據，美國的商品消費按月繼續下滑，其中耐用品不變價按月下滑2.6%，非耐用品按月下滑1%。而服務業按月增0.6%，增幅較6月小幅下滑0.06個百分點。

當前美國的商品消費整體依舊處於歷史趨勢線以上，而服務消費仍然在恢復中。疫情前的2019年耐用品和非耐用品的月均按月增速分別在0.3%、0.2%左右，服務消費的增速也在0.2%左右。按照歷史的趨勢，當前商品消費均在趨勢線以上，後續仍將逐步向趨勢線回歸。而服務消費當前距離疫情前還有較大差距，7月的不變價規模為8.3萬億美元，而疫情前的高點在8.5萬億美元，假設後續服務業仍然可以保持7月按月0.6%的增長速度，則在2021年年底才會達到疫情前的高點水平，而考慮疫情影響，可能恢復更慢。

美國居民的儲蓄率已經降低到9.6%，個人可支配收入下滑，隨着疫情期間的特別失業補助的到期，美國的消費還將受到影響。7月美國的居民儲蓄率為9.6%，從2021年年初20%的高點回落迅速。同時，美國的個人可支配收入也出現下滑，3個月移動平均按月下滑1%，按年下滑4%。需要注意的是，7月的可支配收入還存在兒童免稅計劃（Child Tax Credit Payments）的一次性收入的影響。該項目是疫情期間對符合條件的有兒童家庭的救助，大部分資金在年度納稅申報後一次性支付。該部分收入較6月增加1715億美元而6月為按月減少660億美元，該部分收入幾乎構成了全部的轉移支付收入的增加，轉移支付合計為1203億美元，而上月為按月減少758億美元。我們認為這部分的收入是一次性的，後續隨着補貼到期，轉移支付的收入仍然將持續下滑態勢。截至2021年7月，個人轉移支付的收入為4.2萬億美元，而2020年疫情前該項收入的規模為3.3萬億美元，這一水平可以認為是居民所獲得的正常的補貼收入，即剔除了疫情帶來的額外補貼。從歷史規律看，該項收入在疫情前是逐步小幅度提升的，2000-2019年期間年均增速約6%。因此如果我們保守假設由於補貼到期該項收入到年底再次回落到3.3萬億美元的水平，則絕對規模下降約9000億美元，補貼的退坡將進一步衝擊消費動能。受後續補貼到期因素的影響，美國消費者信心大幅度下滑，8月密歇根大學消費者信心指數下滑到70.3，已經低於疫情剛爆發後2020年4月的低點71.8.

綜合而言，商品消費增速回落，服務消費增速趨穩，儘管後續隨着新一輪疫情得到控制（我們認為或將在9月份發生），服務消費或有所反彈，但在三季度難有大幅度提升，四季度或帶動經濟動能略反彈。

1.2 年底經濟動能近趨勢水平，2021年、2022年增速分別在5.8%、4.1%左右

我們預期2021年三、四季度GDP的按月折年率在4.1%，6.5%附近，全年按年增速為5.8%。4季度按月動能或有小幅度的回升。考慮到美國基建法案的節奏，我們認為2021年基建法案對經濟的刺激作用還難以體現，因此2021年經濟預測中沒有納入新的財政法案的刺激效果。在此預測下，截至2021年四季度，當季的兩年複合按年增速將回到1.7%附近，接近此前美國的經濟增長水平。全年經濟增長為19.5萬億美元，較2020年增長約5.8%。

2022年經濟動能逐步回歸常態，美國基建法案影響大概率將從2022年開始體現，消費將在常態運行，全年經濟增長或在4.1%左右。隨着拜登的財政支出法案在2021年年底有望落地，有望對2022年上半年的美國基建帶來一定的推動，略推高美國的經濟動能，但我們認為這種影響將是相對輕微的，較向居民直接發錢的財政刺激的帶動效果不可同日而語。而服務消費盡管在2021年有望恢復到疫情前的高點附近，但仍低於增長趨勢，在2022年上半年仍有一定的恢復空間。2022年下半年美國的經濟的隨着Taper的推進以及加息預期的提升，基建的刺激效果或消退，經濟回歸常態。在此假設下，我們測算2022年美國全年經濟增速或在4.1%左右。

2. 美國經濟風險——警惕2021年上半年滯脹風險

美國經濟整體運行較為平穩，但是需要警惕在2021年上半年滯脹風險。美國的經濟節奏分析中，我們已經給出了美國經濟增長的未來圖景，基本假設下美國經濟相對平穩的回落。但是需要關注兩大令增長進一步放慢的風險因素：

1）考慮到2022年或正式開始Taper，其對金融市場和經濟的衝擊還存在一定的不確定性，如果引發利率上行，金融條件收緊，將對實體經濟產生衝擊。

2）拜登政府在強力推出大規模的財政支出方案後，加稅方案或將捆綁通過，加稅將對資本開支的預期產生衝擊。而且也有可能通過影響美股的盈利預期而導致美國股市出現調整，進而也從金融條件收緊的渠道影響美國經濟。截至8月，美國標普500經周期調整後席勒PE倍數已經達到了38倍，僅略低於2000年網路泡沫前44倍的水平，處於近20年以來的高位。根據數據商路孚特的統計數據，如果拜登將公司稅率提高到28%，則將對美股盈利產生10%的負面影響。按照比例推算，即使最終加稅到當前拜登所做出的妥協的水平25%，則對盈利的負面影響也將達到6%。

此外，根據美國Tax Foundation測算，綜合所有加稅因素將導致美國GDP在未來10年收縮約1.62%，則年均約0.16%，這種影響通過對私人投資的抑制、居民收入的減少等途徑體現。因此，加稅對經濟增長的潛在衝擊不容忽視。

三大結構性因素疊加低基數，美國核心通脹水平在2022年一季度可能創新高。首先，房租仍有一定的上漲空間。在疫情期間為了保護低收入乃至因疫情而無收入者，美國疾病預防和控制中心（CDC）發布了暫停租客驅逐的「租客保護令」，使得房東難以對未支付房租的租客進行驅逐。而該法令到7月31日已經到期。根據美國人口普查局（United States Census Bureau）7月的一份調查，約有360萬人面臨被驅逐的可能。根據租賃服務機構Apartment list的數據，租金指數8月按月上漲了2.1%，比前一個月的2.5%略有降温，但自年初以來租金持續上漲，全國租金中位數增長了13.8%。而2017年至2019年的大流行前年份1月至8月的租金增長率平均僅為3.6%。當前房屋的空置率下降，租金上漲壓力更大。從房價的角度，美國6月房價漲幅達到19%，CPI中住房租金的按年漲幅僅為2.9%，而在2008年次貸危機前，房價大漲期間漲幅可以達到4%。因此我們認為CPI中住房租金對核心CPI仍然存在推升作用，按照住房租金的權重約為33%計算，房價租金的推升約為0.4個百分點。

其次，美國的薪資上漲壓力依舊較大，疫情導致美國勞動者提前退休，勞動參與率下降，職位空缺率大增，僱主不得不加大薪酬福利，加大了薪資上漲的壓力。薪資的上漲與服務價格的上漲存在正向的關係，也是推送核心CPI的因素。再次，汽車缺芯問題遲遲得不到解決，汽車供應緊張，2021年二手車漲價成為了美國CPI走高的重要因素。儘管當前二手車價格漲幅收斂，但是我們認為汽車缺芯所代表的產業鏈問題依舊將對通脹產生推動作用，新車的價格有上漲的壓力。最後，疊加美國核心CPI2021年一季度相對的低基數，導致2022年上半年特別是1季度存在核心CPI創新高的風險。

此外，基建開支的預期疊加商品供需緊平衡或進一步推高大宗商品價格，加劇通脹的風險。大宗商品如果在2022年上半年由於基建的刺激而再次大幅漲價，則可能進一步加劇通脹的風險，特別是新能源相關的金屬的供需缺口在2022年仍將持續乃至擴大。IMF近期發布博客文章，也強調了大宗商品上漲的風險，提出工業恢復快、供給受限、預期的能源轉型和基建投資需求、儲備需求等四因素疊加帶來金屬上漲的風險。

綜上，我們強調，在2022年上半年，要重點關注美國經濟進一步走向滯脹的風險。

3. 美國疫後長期經濟增長中樞變奏——潛在增長短期提升，長期略有下移

針對本次疫情後美國長期增長問題的探討，學術界主要從最基本的生產函數出發，研究其對潛在實際GDP增速的長期影響，從具體增長要素看：

1）勞動力增速：對勞動力主要有工作小時數和勞動生產率兩方面影響，疫情一方面會降低勞動參與率、增加對移民的限制，從而降低工作小時數；但另一方面，低技能工人永久性退出勞動力市場的概率和數量更大，就業結構出現改善，進而提高勞動生產率。

2）資本存量增速：疫情一方面造成大量企業破產，對存量資本造成破壞，使得投資疫情後將會出現回補；另一方面疫情可能導致了一些新的商業形態出現，增加企業對新商業形態的投資。

3）全要素生產率：疫情對全要素生產率有正負兩方面的影響，一方面會導致職業培訓減少、全球供應鏈恢復緩慢等，降低全要素生產率，但另一方面也可能會加速數字化和自動化等技術進步進程，提高全要素生產率。

學術研究沒有給出明確的潛在增長變化的結論，為了更好地評估各項因素綜合影響，我們根據美國國會預算辦公室（CBO）對美國經濟的潛在增速的預測來進一步分析研判。

對比CBO在疫情前（2020年1月份）和疫情後（2021年7月份）發布的兩份對美國未來潛在實際GDP增速的預測，發現疫情後的2022年至2024年的潛在實際GDP增速提高了約0.1%，主要由資本存量增速提高導致，但更長期的潛在增速則降低了約0.02%。分細項來看：

1）勞動力對潛在增速構成拖累，疫情後的潛在工作小時數增速降低，與實際觀測到的勞動生產率下降等因素有關。

2）資本存量是影響潛在GDP增速變化的關鍵因素，資本存量中短期增速提高，這也是推升未來7年潛在GDP增速的主要原因，但資本存量在更長期中因折舊加速而由正轉負，是更長期中潛在GDP增速下降的重要原因。

3）CBO對潛在全要素生產率的預測則更偏悲觀，認為疫情對全要素生產率的負面影響更佔主導地位，疫情降低了潛在全要素生產率的增長。

綜合來看，疫情提高了美國中短期潛在經濟增速，但降低了長期增速，其中對全要素生產率的損害是永久性的。疫情對全要素生產率的損害是永久性的，因為可能需要與疫情長期共存，增加了人與人之間的社交距離（降低了因交流而產生的思維火花和創造力）、減少了入職培訓（人力資本增速下降）、加大了全球供應鏈風險（因為可能需要和疫情長期共存）、增加了居家辦公人數（降低工作效率，但這點學術界有爭議）等。但從中短期來看，雖然全要素生產率和勞動力對潛在經濟增速有一定拖累，但疫後企業資本投資增加（一方面回補疫情對資本的破壞，一方面投資因疫情而出現的新型業態），對中短期潛在經濟增速更起主導作用，所以總體來看提高了美國中短期潛在經濟增速。但從長期來看，由於投資增速下降和折舊的增加，投資對潛在經濟增速的影響由正轉負，同時疊加全要素生產率增速的下降，美國長期潛在經濟增速降低。從超長期的穩態水平來看，疫情永久性地降低了全要素生產率的提升，從而降低了美國超長期穩態水平下的潛在經濟增速。