北交所降門檻了，對投資者意味着什麼？

9月2日晚，毫無預兆、突然傳出中國將設立內地第三家證券交易所北交所的消息。在經濟界一片歡騰的同時，一系列疑問也隨之而來：何以在此時設立北交所？其目標定位是什麼？與滬深兩家交易所是何種關係？其將採用哪些規則？為何會是公司制、而非滬深交易所的“事業單位”體制？其對投資者會有何影響？

如是金融研究院院長、中國民營經濟研究會副會長管清友接受“原子智庫”專訪，就上述問題進行分析解答。

嘉賓 | 管清友

設立北交所 推動資本市場改革

原子智庫：從資本市場的改革歷程看，設立北京證券交易所有何意義？為何在此時設立北京證券交易所？

管清友：成立北京證券交易所，是中國資本市場改革的一件大事，也是中國經濟發展中的一件大事。由國家最高領導人宣佈設立北京證券交易所，可以看出中央和國家對於整個資本市場的重視。

設立北京證券交易所，意義非常重大：實現創新驅動發展戰略，解決卡脖子問題，實現資本市場服務實體經濟、服務創新型中小企業、尤其是服務專精特新企業，發展壯大資本市場，實現從間接融資向直接融資轉變……一箭三雕，盤活了整個新三板，而且提升了整個資本市場的包容性和服務能力，應該說這一招非常厲害。當然，實際運行起來，肯定也還會有很多很複雜的事。

而且，北、上、深三家交易所三足鼎立，如果能夠實現優勢互補、錯位發展、良性競爭，可以提升整個中國資本市場在世界上的競爭力。

原子智庫：自2017年底新三板深化改革以來，你所在的團隊就曾建議將新三板直接改造成為北京證券交易所，當時如此建議的考量是什麼？

管清友：我們大概在2016年、2017年提的這個建議。因為，從2013年新三板設立，我們就一直非常關注，也持續跟蹤，做了很多研究，並參與了當時全國股轉公司的一些投研工作。

新三板確實得到了長足發展——到2017年，掛牌的有11000多家企業；但也遇到了很多瓶頸，但它自身很難解決、突破這個矛盾——比如投資門檻高、流動性差、賺錢效應差，很多新三板公司掛在上面之後總體性價比不高。怎麼樣去解決新三板的這些問題？股轉公司也做了很多努力，相關領導和新三板的同事、掛牌公司也都做了很多努力。當時我們做了很多培訓，給大家講新三板，我當時非常看好新三板，就提出能不能把新三板打造成中國的納斯達克。

但由於存在這些問題，特別是新三板自身無法解決的問題，當時迫切需要一個外力。我們也推動或者呼籲，新三板加快從基礎層、創新層分出精選層，精選層完全按照註冊制、按照高標準證券交易所的規則去設計。這些股轉公司都做了，確實非常不容易。

但如果不給予新三板證券交易所的地位——也就是整個交易所完全是實施註冊制，無法解決自身的矛盾，也無法更大地增強資本市場的包容性、以及在全交易所平台上實現註冊制。像上交所，註冊制現在只在科創板實施；深交所也只在創業板實現了註冊制，而主板並沒有實行註冊制。

但後來我們發現，在北京成立證券交易所特別難，涉及到太多問題、太多的因素。因此，雄安新區成立後，我們就建議雄安設一個交易所，把新三板搬過去，也是使勁想盤活新三板，同時也有利於推動完全意義註冊制的實施。

當然，除了我們，2019年也有很多專家提過這個建議——面對新三板這種局面，不如直接做成交易所。因此，這次看到北京交易所成立，還是非常振奮。

原子智庫：不同於滬深交易所採用「事業單位」體制，北交所採用的是公司制，這意味着什麼？有何利弊？

管清友：這非常重要。因為中國內地的交易所原來是以會員制為基礎的事業單位制，它有特定的歷史淵源——那是三十多年前的1990年成立的，是那個時代的產物。在資本市場改革的大背景下，要實現監審分離——就是監管和交易所要脱鈎，交易所只是被監管單位。因此，北交所實行公司制是必要的，這樣能夠進一步推動包括交易所在內的資本市場改革。

北交所需要的制度創新

原子智庫：即便在內地只有滬深兩家交易所時，二者近些年的競爭就日漸凸顯，現在又成立北交所，三家交易所的定位、關係如何處理？

管清友：官方對三家交易所的定位，實際上是有差異的——科創板是面向科技創新型企業；創業板主要是針對創業企業，都實施註冊制了；北京證券交易所的官方定位，則是服務創新型中小企業，特別是現在鼓勵專精特新企業的背景之下，這非常重要。

但估計在未來，這三家交易所肯定有所競爭——良性競爭是完全必要的，也是設計交易所一開始就考慮到了的。因為，目前我們的證券交易所仍然是監審一體化的體制，還沒有實現監審分離。在監審一體化的體制下，證監會和交易所是一家人，這種情況下，不同交易所不同制度的這種賽馬機制和良性競爭機制，就顯得非常必要。

原子智庫：有沒有可能中央放權，讓三家交易所自己探索、在競爭中形成各自的定位和優勢？

管清友：我相信一定會是這樣的——在競爭中形成各自的定位和優勢；但也談不上所謂中央放權，中央本來也沒有收權，現在都歸證監會管。交易所在發展過程中，對於企業、上市公司的服務不一樣，肯定會使企業選擇不同的交易所去上市，這時交易所自己的改革、靈活程度——無論是交易還是核准、服務的具體方式，就要提升了。因為交易所要生存，要讓大家願意到你這兒來，不是像以前這樣，大家各有一小攤。從第三方角度，對此樂觀其成。

原子智庫：北交所的成立，能解決一些中國企業原計劃要去境外交易所上市的需求麼？

管清友：目前還沒有完全解決。因為境外交易所的資本是完全自由流動的，這也是為什麼大量中概股選擇回歸香港而不是內地的交易所。北交所畢竟還是在大陸，它仍然要符合中國大陸的各種外匯管理措施，完全說讓中概股回歸到北交所，恐怕也不現實，因為大部分公司仍然會考慮交易制度、包容性，以及資本流動的情況。

原子智庫：現在北交所已經成立了，它有可能成為中國版的納斯達克麼？在制度創新方面，北交所需要往哪些方向探索？

管清友：我現在都不大願意說這個事了，因為原來新三板時都說過，那是一個目標。因為基礎政策——比如包容性、交易機制要修改和設計，以及退市制度、監管制度、資本的自由流動，有很多方面恐怕與納斯達克還差得比較遠。那是個目標、複雜的方向，或者只是個參照系，當然也許以後比納斯達克做得還好。

總之，不在於打造成什麼板，也許就是有中國特色的北京證券交易所。只要真正能起到支持服務實體經濟的作用，能夠培育一大批創新型企業、特別是一些專精特新企業，達到了這個目標，叫什麼名字都無所謂。

原子智庫：在制度創新方面，你對北交所有哪些期待？

管清友：第一是交易制度——希望它能夠完善做空機制，實現定價的多空均衡。

第二是希望儘早實現完全意義的註冊制。企業上市，交易所都不看了，你只要符合標準，上就好了；但是你要違規，那處罰是很嚴的。北交所借政策東風，應該能夠率先實現完全意義的註冊制。

第三是交易制度要徹底改變，在做空機制完善以後，在完全意義的註冊制之下，要實現T+0，取消漲跌停板限制。

第四是退市制度一定要常態化——依法依規退市，該怎麼退市就怎麼退市，實現新陳代謝。

第五是能夠探索在中國大陸還實行比較嚴格的資本管理情況下，怎麼樣儘量打通全球市場。這個是比較難的，我沒有想到很好的辦法。但是做不到這一點，就無法跟全球連通，就還是割裂的市場，也沒有辦法去吸引大量的國外企業來上市。

北交所應降低投資准入門檻

原子智庫：此前新三板做了很多探索，比如基礎層、創新層、精選層的分層，但一直呈現的狀態是：需求端不活躍，交易不活躍，有價無市。那麼在進入北交所時代後，投資者門檻是否需要降下來，以增加、活躍需求？

管清友：目前來看，大概率都會下降一點；但基礎層門檻下降的幅度肯定不會太大，創新層會大一點，精選層的門檻肯定要降下來。完全意義的股票市場，沒必要設立那麼高的投資准入門檻。甚至科創板的門檻，都設得有點高了。

原子智庫：你建議降到多少？

管清友：因為是以專精特新企業為主，也就是小企業為主，確實相對於其他企業會有風險，但管理層、包括交易所，沒有必要充滿了不必要的「父愛主義」。要提升大家的投資風險意識，但是設10萬合適，還是20萬或50萬合適？其實沒有必要這麼高的門檻。

我估計，最後可能會參照科創板的門檻——基本相當，或者是略高。因為相對來講，科創板很多企業從現在的要求上來講，要高一點。但是我的建議是，沒必要設立門檻，因為投資者自己會理性選擇；如果確實需要設投資准入門檻，設20萬、30萬門檻即可。

原子智庫：中小企業融資和發展主要面臨哪些難題？北京證券交易所的成立，是否能夠有效解決這些問題？

管清友：中小企業面臨的所謂融資難、融資貴問題，是個世界性難題，當然在中國尤其突出——主要是和我們的經濟發展階段、金融結構有關。我們的金融結構是以銀行為主體的間接融資為主，所以要逐漸轉向直接融資，直接融資就要發展資本市場。所以，北交所的成立，肯定對推動直接融資具有非常重要的意義——儘管無法完全解決，但會相當大程度上改善融資難、融資貴的情況。

原子智庫：設立北京證券交易所，將給廣大投資者帶來哪些影響？

管清友：很難泛泛地說對投資者有什麼影響，因為不同投資者的特點不一樣。對於一般投資者，對這個市場不是特別了解的話，這個市場風險是很大的，千萬不要低估了風險，因為小企業上市的風險更大。當然，對於專業投資者來講，肯定是機會——可以挑到很多性價比不錯的公司。對於專業投資機構來講，等於開拓了一個新的平台。而且平台之間的良性競爭，也給了大家一個機會——相當於你去買東西的超市，超市互相在競爭，有時候還要搞活動、打個折，對於投資者、購買股份的人來講，不是挺好的事嗎？

原子智庫：北交所的設立，以及北京固有的優勢，是否會使北京成為中國實際意義上的金融中心？

管清友：北京一直沒有強調自己是金融中心，主要是不想跟其他城市爭奪什麼功能。但北京的金融地位確實在這兒，這也是不可否認的。北交所的設立，其實強化了北京的金融功能。而且，北京因為科研院所多，創新企業也多，交易所設在北京，也便利了這些企業的上市。

當然，北交所的設立，也不是隻給北京企業上市，其客觀上會起到一定程度的區域經濟平衡的作用。因為北方有很多工業城市，他們原來企業融資、發展壯大是很難的，主要是靠銀行。現在有了資本市場，特別是在北京，距離上又近，文化上比較容易溝通，也給他們打開了新的平台。因此，北交所的設立，通過資本市場維度去融資發展壯大，對於帶動本地經濟、進而帶動整個區域經濟，都有很重要的作用。其對區域經濟的平衡，對於北方地區的經濟拉動，也是可以預期的。