從需求側和供給側的雙重視角看未來中國經濟下行的風險和應對措施

以下觀點整理自陸挺在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟月度數據分析會（2021年9月）（第49期）上的發言

未來中國經濟可能受需求側和供給側的雙重衝擊

我認為未來中國經濟會同時面臨供給側和需求側的衝擊，下行風險明顯加大。

需求側方面有三類衝擊。

一是疫情反覆帶來的不確定性。過去幾個月全球出現了一輪疫情反彈，美國和歐洲經濟都受到一定影響。在華爾街大家都已經把美國三季度GDP增長調到了3%左右，相對之前的6-7%可以說是巨幅下調。在中國珠三角、長三角、和福建的先後發生的疫情已經數次衝擊中國經濟，尤其對八月份的數據有較大影響，零售只有2.5%的按年增長，遠低於預期。當前德爾塔病株的傳播性很強，疫情風險不容小覷。另一方面，國際上越來越多的國家已經或將選擇與病毒共存的防疫戰略，這會使得我們面臨較大的疫情輸入風險，對我們的清零抗疫策略帶來更大的挑戰，對中國經濟可能會產生一定的衝擊，

二是出口增長的不可持續性。出口在過去一年是中國經濟復甦最大的支柱，但在未來幾個季度難以維持高增長。中國經濟出口增速已經從年初的40%多降低到如今的20%左右，到今年年底很有可能降到10%。這並不是說中國出口不強，但它的基數太高了，不能指望出口在經濟增長方面提供持續的支持。並且，當越來越多的國家選擇與病毒共存的戰略之後，對於中國醫療物資和耐用品的需求相對會降低。到明年春季，中國出口如能有個位數的增長就已經是非常好的一個表現。出口增速減緩是一個必然會發生的事情，只不過在時點上取決於全球疫情，取決於別的國家針對疫情的戰略，也取決於跟中國出口有競爭關係的國家的疫情。

三是房地產需求的快速下降。這次中央政府在執行跨周期的房地產調控方面的決心是非常大的，措施嚴厲，直接控制金融資源的配給，執行也非常高效，結果就是房地產行業的各項指標在快速下降，未來幾個月還會加速惡化。在短期內我們肯定是有陣痛的，表現在實體經濟方面，新房銷售、開工和地方政府賣地收入已經按年下降15-20%左右，這可能還是剛剛開始。上個月我提出了中國可能面臨「沃爾克時刻」的觀點，其實這並非是一個悲觀的論調。1970年代末，美國通脹已經上升到了百分之十以上，高通脹預期和高工資增長又倒逼美聯儲執行較為寬鬆的貨幣政策，美國貨幣供給在七十年代以較快速度上漲，這樣就形成了一個惡性循環。到了沃爾克在1979年夏季接任美聯儲主席時，就下決心要打破這種循環。之後兩年多的時間內，美國經歷了兩次經濟衰退，承受了很大的陣痛。但從1982年以後，美國迎來了二十年的黃金時代，經濟較快增長，增速較為平穩，通脹水平也大幅降低。我認為如果把當時美國的通脹換成中國今天的房價，確實有相似的一面。但放眼未來，這輪房地產調控會改變中國經濟結構和資源配置機構，有可能奠定未來十到十五年繁榮的基礎。

在我看來，中國政府這次在房地產調控方面的力度非常大，非常堅決，不大可能輕易退出。對短期經濟和金融穩定確實會帶來不小的影響。房地產對整個中國經濟的貢獻比例之高毋庸置疑，若加入它對地方政府財政的貢獻，我們保守估算應該對中國GDP的貢獻有25%左右。如果只看房地產行業對中國財政收入的貢獻，我們估計在40%以上。因此房地產板塊的下行不僅僅是房地產一個行業的問題，它有很多關聯的上下游行業，而且對中國地方政府，尤其是新房和土地銷售快速下降的三四五線城市地方政府的財政有非常大的影響。總之，我認為房地產板塊下行對中國經濟復甦造成很大的風險，我們需要充分認識到這種風險，也需要採取一些措施來緩衝這方面的負面影響。

再說說供給側方面，今年中國政府在雙碳環保方面的政策力度是空前的。8月份發改委公布檢查結果，有十九個省份今年上半年在降能耗方面沒有達標，其中九個省份收到一級預警。這些被預警的省份現在都需要快馬加鞭以完成全年的雙控指標，都在巨幅加大能耗雙控的力度，有些城市甚至出現大範圍的企業停工的現象。以鋼鐵行業為例，今年工信部要求粗鋼先對去年的水平減產，上半年全國粗鋼和去年相比增加了6000萬噸產量，下半年就要壓縮相同的規模。粗鋼上半年按年增長10%以上，到了下半年就要按年萎縮10%以上。實際上8月份鋼鐵按年產量下降了13%，水泥下降了6%，必須要看到這些能耗雙控方面的措施顯著加大了下半年經濟下行的壓力。還有，因為種種原因，今年煤炭價格上升過快，煤炭供應緊張，發電企業的積極性受挫，供電不足， 也直接影響經濟的穩定運行。

粗鋼減產的直接影響是產量壓縮，但還會間接影響需求。在信貸增速比較穩定的情況下，原材料價格高了，購買力就會相應減弱。我們換一個角度來講就是所謂的PPI和CPI通脹之間的剪刀差加大，縮減很多企業的利潤空間。現在我們往往看到有些企業抱怨說銷量還行，但賺不到錢，積極性不高。真正有利潤的可能就是那些雖然受到減產影響，但是價格快速上升，從而利潤率較高的一些上游企業。對整個中國經濟來講，我們需要清醒地看到高企的PPI通脹並不是因為我們國家的終端需求強勁，而是因為疫情所導致的全球因素，再加上中國主動控制產量的供給側因素所引致的。高PPI通脹會降低實際的終端需求，尤其是在投資和出口方面。

現在境外金融機構預測三季度GDP增速是5.2%，四季度是4.2%。我認為有可能下行幅度會更大。有些下行因素會產生疊加效應，還有一些因素會產生連鎖效應，如房價開始下跌後居民購房需求會明顯下行。房地產行業下行也會衝擊金融系統。我們對這些疊加和連鎖效應應該有所警惕。

從供給側和需求側談經濟下行的應對措施

第一，從需求側角度，要做好科學理性精準的疫情防控。當越來越多的國家選擇與病毒共存的戰略時，我們防範的難度就越來越高。在這種情況下，怎樣把握好這個度是值得我們認真思考的。

第二，有必要加大積極財政政策的力度。房地產行業的下行必然會導致中國地方財政的困境，尤其是在經濟比較落後的、人口流出的三四五線城市。還有，我們通過一些調研了解到，今年很多地方將大量財政資源用在核酸檢測和疫苗方面，消耗了很多當地本來就已經捉襟見肘的財政資源，因此能夠支持基建和消費的資源就更有限了。從中央的角度來講，可以適當加速規劃開工一批中長期回報比較高的基建項目。但從產業政策的角度，尤其是在新能源領域，我倒覺得需要更加謹慎。現在新能源汽車和動力電池等行業已經很熱，全國各地新能源汽車的規劃產能可能已經超過 2500多萬輛，我認為這有一定過熱的傾向。電池方面，由於需求上升過快，相關原材料價格過快上升，也值得警惕。

第三，在房地產方面，政府應該下定決心擺脱以前過度依賴房地產的局面，但也要注意管控短期內系統性風險，具體有以下幾點。

一是金融監管部門要高度關注因為房地產行業下行所帶來的金融風險，防止其過度蔓延。面對當下複雜的情況，如何把握房地產調控的度尤其顯得重要，怎樣平衡中長期的戰略和短期風險，值得政府和金融監管機構高度關注。一方面不能讓風險過度蔓延，若恐慌在金融系統過度加劇，可能會帶來不必要的成本，也會使得一些原來規劃好的長期戰略可能因為這樣的恐慌而被迫調整，造成欲速則不達的局面。另一方面，又不能因為經濟快速下行，金融系統出現恐慌，又突然間猛踩「油門」。這樣做反而使得中央政府在房地產調控方面失去威信和權威，讓民眾產生中央會在最後時刻救市的強烈預期，其後房價會報復性反彈。當政府因為擔心繫統性風險擴散而伸出援手的時候，也要讓某些企業的負責人、主要的股東、債券持有者等相關人按照比例付出一些代價。

二是要關注在經濟落後和人口流出地區、三四五線城市的財政風險，包括當地地方政府融資平台的財務風險。長遠來看，一個合理的漸進推進的房地產稅收規劃是非常重要的。

三是我們要真正建立一個讓老百姓能夠得到實惠、可預期、有信譽的長效機制。今年在房地產領域實施的「三道紅線」和「兩道紅線」等一系列調控措施是非常有效的，但能否積極部署、穩步實施一個長效機制也非常關鍵。在我看來最終要解決房價問題，還是要攻克住有所居的問題，供應是最關鍵的。在商品房方面，能不能做到在全國範圍內更合理的配置土地資源，在人口流入城市真正增加住房用地供應。在保障房方面，能否參照某些國家的經驗，由中央協調，讓地方政府根據當地實際情況，設計實施真正可行的保障房機制。現在我們已經做到了「破」，但「立」也很重要。

第四，從供給側來看，還是要重視如何避免「運動式減碳」。今年上半年金穩委、國常會的會議上數次提到了「增產保供」，年中中央政治局會議也提到了要避免運動式減碳，我認為在房地產行業下行、出口增速下降、疫情反覆等風險疊加的背景之下，通過「增產保供」來平抑原材料價格還是有一定必要的。