新力地產生死未來，「江西新王」的AB面

年僅11歲的新力控股，雖曾短暫坐享紅利，貴為「最年輕的香港上市內房企之一」，換來的卻是如今的風雨飄搖。

2020年，江西富豪張園林以110億元人民幣身價，入選胡潤全球富豪榜，名列第1891名，但如我們所見，這不是一個顯赫的排名。

真正讓張園林揚名於資本市場，乃至於公眾視野的，是2021年9月20日。

這一天，隨着港股的開盤，港交所上市的地產股，突然遭到了阻擊式的拋售。其中，新力控股（02103.HK）的走勢，突然如同高空栽葱，單邊暴跌。最低點達到了90%的跌幅，截止收盤，亦下跌超過87%。

下午3時38分，新力控股集團發布公告，宣佈暫時停牌。

但暴跌造成的影響，已成事實，在20日這天，公司市值蒸發了約120億港元。

新力控股的暴跌，並非無跡可尋。與之相反，大量的徵兆與消息，都向投資者發出了警示。甚至於最近的一次，僅僅發生在暴跌的兩天前。

9月18日，新力控股的人事部門，對集團總部員工發出口頭通知，提出全員降薪，其中副總裁級別降70%，總經理級別降60%，總監級降50%。

在資本市場上，同樣流傳着新力的負面消息——新力控股集團多張商票均已延期或無法兑付，十月份到期的一筆共計2.5億的美元債，亦存在巨大兑付風險。而一張流傳於各微信群之間的圖片，更是從側面證實了債務危機，並非空穴來風。

新力控股是誰？這家公司何以至此？它會行至何處？這是本篇報告需要解答的問題。

「江西新王」的AB面

2010年，江西省第五建設集團有限公司總經理張園林，離開了接手十年的江西五建。

江西五建主要承接市政工程，因此張園林對房地產業，有着行業上的親近，他很快便創辦了一家名叫新力地產的公司。

江西這個省份，雖然也處在長江經濟帶上，但卻相對落後，民間消費能力偏弱。

不過，在這個水少塘淺的省份，張園林卻很善運營。依靠在五建時期積累的資源與背景，在區區數年內，便帶動新力地產成為典型的區域龍頭。

此後，新力地產的發展驟然加速，2016年，公司以161.3億元銷售額，正式跨入百強房企行列。

2017年，新力將總部從南昌遷至上海，開始了自己的全國化佈局。2018年，新力地產集團實現銷售額887.3億，在中國房企百強中，攀升至第31名。

2019年，新力控股（集團）有限公司於香港聯交所主板成功掛牌上市，成為首家港股上市的贛系房企。藉此威勢，市場賦給張園林和新力地產起了一個別稱——「江西新王」。

這一系列動作與業績，讓新力控股聲名漸赫。在「2020中國房地產百強企業」榜單中，它繼續着攀升，位列第29名。

如果單純以規模來作為評判標準，「江西新王」這個稱號，並不算言過其實。

公司2021年的中期財報，交出了一份表現穩健的業績：上半年公司實現收入112.19億元，按年增加28.9%；實現毛利24.38億元，毛利率為21.7%；實現溢利8.92億元，按年增長2.4%；股東應佔核心利潤為7.3億元，按年增加7.4%。

而從8月業績快報的情況來看，前八月新力控股實現合同銷售金額約770.4億元，按年增長25.45%；對應銷售面積為507.04萬平米，按年上升17.43%。

在疫情反覆、國家政策調控的背景之下，新力控股的業績指標在表面上，均保持了健康的增長。

不過，之所以說新力的業績，只是「表面健康」。原因就在於它的業績增長背後，其實有着很深的隱患。

新力攀高衝鋒的手段，其實與諸多同時代房企如出一轍：高槓杆、高負債、高周轉、高融資成本。

「四高」的打法，無疑大幅惡化了新力的債務基本面，2017-2020年，公司負債總額一度從442.06億元提升至775.64億元，融資成本達到9.1%，高於行業6.08%的平均水平。

在上市前，新力高息信託融資佔到總債務的50%以上，信託融資利率高達14%-15%。而在上市前夕的2019年8、9月份，新力還發行了利率超過12.5%的私人債務融資，總額接近1.7億美元，用於償還此前的高息信託。

這意味着，上市幾乎成為新力解決債務問題的唯一途徑。

維持銷售增速，是新力想要在高槓杆、高融資成本前提下，維持運轉的唯一依仗。但事情總是會向期望的反面運行。

按照2020年1137.3億元的合同銷售額、24.4%的增速，新力雖然進入「千億俱樂部」，但無論營收還是淨利潤，卻都維持在2019年水平。

2020年，公司權益銷售額504.21億元（房企按項目持股比例應佔的銷售金額），佔比合約銷售額的44.33%，2021年上半年權益銷售佔比為45.99%，也低於行業75%的平均值。

但此時的新力，仍然走在信託通道高融資成本的老路上：它先後4次採用信託方式融資，合計擬募資15億元，融資成本9-11%，高於行業平均融資水平。

房企於信託渠道融資無可厚非，但信託融資佔比過大，成本過高，無疑為新力日後的暴雷埋下了伏筆。

另外，較高的融資成本也體現在公司的諸多方面，僅2021年上半年，計息銀行及其他借款、資產抵押證券所得款項、企業債券及優先票據的利息支出13.29億元，按年增長14.97%。

港島騙局的真與偽

2021年7月8日晚，一份名為《新力地產老闆張園林求救信》的文件在業界傳播，文件稱，2019年，新力控股創始人張園林在推動新力上市時遭遇金融詐騙集團，以致於其欠下16億港元高利貸，至今未能脱離債務危機。

據這封求救信稱，張園林的「高利貸之困」，始於一場精心策劃的陰謀。自新力赴港 IPO 開始，張園林所接觸的保薦人、承銷商、市值管理團隊以及基金經理，全部來自同一個境外金融高利貸集團。

信中寫到，2019 年 11 月，新力在港 IPO 時，發售5.29億股，集資19.55億港元，但承銷商以香港受社會事件影響為由，故意鬆懈集資，導致新力公開發售認購不足，只有3757萬股（7.1%），而剩下的「窟窿」，需要張園林自行填補。

這意味着，張園林只能集資3—4億，其餘的16億，不得不伸手向境外金融高利貸集團借出。但這筆資金的月息高達3%，單月利息支出達到 4800 萬港元，此舉皆意在利用息差賺取豐厚回報。

這造成了一個糟糕的局面，張園林不得不通過質押股票、大派股息才勉強支撐起 1 年的利息支出。

與此同時，該境外金融高利貸集團通過唆擺張園林頻繁轉倉賺取佣金。2019 年上市至2020 年5月，新力控股不合理的大手轉倉成交高達4億股，涉及佣金收入超過800萬港元。

此外，境外金融高利貸集團還利用多重手段套取張園林手中的現金，如通過非自動對盤交易從中收取鉅額回扣、利用市值維護團隊收取高額服務費、夥同基金經理操縱股價謀私利等等。

這其實是一則撲朔迷離的傳聞，它有着一個很奇特的立場——張園林是受害者。寫作者的動機也很成疑——主持正義，還是將事主撇清？

以及，在這樣的立場和動機下，它的操刀者又是誰？

面對這則傳聞，新力開啟了全力闢謠的宣傳。但隨着股價跳水，傳聞再度浮上海面。

再度浮上海面的這封求救信，在市場上掀起巨浪三疊，但無風不起浪。當流言重現，即便是新力控股第一時間的澄清，也略顯蒼白，畢竟公司股價暴跌近90%，已是既成事實。

新力的生死未來

股價跳水的背後，圍繞着新力控股和張園林的，卻是疑霧重重。公司的未來，尚存多重變數。總結起來，新力控股的結局，存在着兩種可能性：

站在現階段的財務基本面，局面其實一片向好；但若謠言成真，張園林和新力控股顯然會遇上不可預估的麻煩。

財報顯示，截至2021年6月末，新力控股已經連續三期實現經營現金流回正，公司現金及銀行結餘193.5億元，按年增長10%。而早年間9%—11%的高融資成本也降低至8.7%，雖不及頭部房企，其實亦有較大的改善。

「三道紅線」方面，新力控股現金短債比維持在1.4倍（紅線要求不小於1）；淨負債率進一步降低13.1個百分點至50.5%（紅線要求不大於100%）。總債務為295.69億元，按期限劃分，一年內債務佔比45%、1到2年內佔比34%、2到5年債務佔比為21%。未來一年內債務到期為132.4億元。

簡單來說，新力控股193.5億元的賬面現金儲備，足以覆蓋未來一年內的到期債務。

而僅僅在剔除預收款後的資產負債率方面，新力達到73.5%，略高於"三道紅線"要求的70%。對此，新力管理層稱，通過優化管理和債務結構，目標在一年內實現全線「綠檔」。

與此同時，2021年上半年，新力控股進入廣發銀行白名單，新增多家銀行授信，包括工商銀行、光大銀行；金融機構授信總額為人民幣952億元，其中未使用授信額度和未提款額度所佔比例為74%；在2021年下半年，新力控股預計可售貨值充足，可售貨值權益總額為440億元。

無論是充沛的賬上現金、未使用的授信額度及充足的可售貨值，均預示着新力控股穩中求勝的未來，但現實與財報數據，顯然站在了對立面。

這讓人不得不將現實與此前江湖流傳的董事長張園林的求救信聯繫在一起；也讓當年永煤控股861億元虛假披露貨幣資金、康美藥業299億現金虛增的著名歷史事件顯現眼前。

關於張園林的流言，自是源於那封已被澄清的求救信，但對於新力控股來說，信託與美元債無法兑付的蜚語，才是直擊要害。

10月到期的美元債，是新力控股債務危機中首當其衝的難題。資料顯示，規模為2.5億美元，利率達到9.5%，一旦違約，將會觸發公司其他合約中的交叉違約條款，造成境內外融資渠道巨幅收窄的系統性風險。

而新力控股集團，會因此出現股債雙殺、現金流短缺的局面。基於此，張園林也是做出了相應的舉動，降低這一潛在的風險。

惠譽指出，新力控股集團2022年到期的債券交易價格已出現20%至25%的折讓，說明新力控股可能需要使用現金償還所有三筆債券。而新力集團管理層稱，對於近7億美元的美元債，新力控股會預留自有資金，或者視市場情況申請新的美元債進行額度覆蓋。

一面是星辰大海，一面是滄海桑田，無論新力控股最終的結局如何，危機已然顯現。

結語

2021年以來，國家對於房地產的調控頻次愈發密集，無論是房住不炒還是三道紅線的出台，均給予房企多重打擊。

年僅11歲的新力控股，雖曾短暫坐享紅利，貴為「最年輕的香港上市內房企之一」，換來的卻是如今的風雨飄搖。

2021年9月，公司多隻美元債上演大幅下跌，尤其是9月17日，公司於2021年10月到期的美元債價格下跌至25.5%，引發市場悲觀情緒。而公司最為倚重的信託計劃，也面臨着延期兑付的諸多疑雲。

正因此，9月15日，惠譽評級發布報告，將新力控股的長期發行人違約評級展望從「穩定」調整為「負面」，並確認評級為「B 」。9月21日，標普將新力控股（集團）有限公司的長期主體信用評級從「B」下調至「CCC+」，同時將該評級列入負面信用觀察名單。

張園林和他的新力控股將如何涅槃重生？在目前的物業上市大風口之下，新力在資本市場的第二張牌也許將無任何懸念。

但現如今，新力必須面對的是信託、債券兑付的多重風險。而謠言止於智者，起於謀者，張園林不會不懂其中的道理。

隨着股價的閃崩，麻煩纏身的新力控股集團，生死雖然未定，但顯然需要尋找重新站起來的新力。