新加坡SPAC上市框架

介紹

自2021年9月3日起，新加坡交易所允許特殊目的收購公司（「SPACs」）進行主板上市（「新交所主板上市」），為公司提供了一個具有吸引力的資本募集替代途徑。

新加坡交易所（「新交所」）於2021年9月2日宣佈了這項新舉措。此前，新交所於2021年3月發布了諮詢文件並收到了80多份回覆，據新交所稱，「這可能是近期新交所諮詢的最高回應率」。新交所的諮詢回應者對在新加坡引入SPACs上市監管框架給予了極大的支持，新交所啟動了在新加坡資本市場提供SPACs作為一種投資產品的計劃。為實施SPACs上市框架，新交所對《新交所主板上市手冊》進行了修改並於2021年9月3日起生效。

本文強調了新交所SPACs上市框架的主要要求，其如何平衡和保障投資者利益與市場資本募集，以及SPACs獨特的特徵下需要關注的幾個點。

什麼是SPAC?

SPACs, 也被稱為「空白支票公司」，是指沒有實際經營活動或營收的公司。公司設立的唯一目的是通過在交易所上市（「IPO」）進行資本募集，並通過併購其它公司進行（即「De-SPAC交易」）, 該業務合併後的公司繼續作為上市主體在新交所上市（即resulting issuer 或「最終上市主體」）。

新交所SPAC – 適當考慮投資者保護的競爭機制

新交所強調其在SPAC上市框架的重點是尋求一個平衡的制度能有效保護投資者利益、避免因SPAC的獨特性而引發的某些擔憂，同時滿足市場關於集資的需求。因此，在先前新交所發布的諮詢文件裏的新交所SPACs擬量化門檻比一般的在美國證券交易所進行的SPAC上市條件更為嚴格。例如，新交所初步提議新交所的SPAC必須滿足最少3億新幣的市值要求。但考慮到該等要求可能導致新交所SPACs對比在其它交易所的SPAC架構中的競爭力優勢減弱，以及業務合併後的目標公司的規模通常為SPAC初始結構的3-8倍等因素，新交所將SPACs的最低的市值要求降低為1.5億新幣。相應的，合適收購的目標公司將擁有超過4.5億新幣的資本，比尋求在新交所主板一級上市的相對資金要求更高。IPO發行的最低價格也從擬定的每股10新幣降低為每股5新幣。

在仔細考慮平衡對投資者利益的保護需要與提高新交所SPAC競爭力後，參照諮詢文件收到的反饋意見，新交所重新調整了初步方案的實施措施以解決SPAC存在的問題並稀釋相關風險。在考慮股東利益應儘早完成業務合併的情況下，新交所將SPAC允許完成業務合併的周期從36個月縮短至24個月，如業務合併的約束性協議是在該等24個月結束之前簽訂的，該周期可最多延長12個月。

在注意到對於原方案中「要求認股權證或其它可轉換證券不得從SPAC相關股份中分離」的反對意見以及考慮到認股權證的可分離性是SPAC在其它司法轄區吸引投資者的一個基本特徵，新交所決定將不執行原方案中的計劃。因此，新交所要求SPAC明確規定業務合併後因SPAC在IPO時轉換已發行的認股權證（或其他可轉換證券）而對股東產生的稀釋影響的最大百分比上限（包括基數）。

新交所SPAC的主要基本特徵如下：

新交所SPACs的量化門檻和主要要求

根據最新的SPAC框架，SPACs可以在新交所主板進行一級上市。除需滿足在新交所主板一級上市已經存在的標準外，SPAC仍需符合下述量化門檻和主要要求：

1. 最低市值：新交所SPAC上市市值不可低於1.5億新幣，按照IPO發行股價以及邀約後發行股本計算；

2. 公眾持股量：在新交所進行主板上市時，SPAC的已發行總股份的至少25%必須由不少於300名的公眾股東持有；

3. 最低發行價：證券交易所提供的新交所SPAC的IPO的最低發行價為每股5新幣。

4. 適當性評估因素：新交所在評估SPAC上市的適當性時考慮的因素在《新交所主板上市手冊》的實施細則6.4（「實施細則6.4」）中記載。該等因素包括：

創始股東的資料（包括其業績和聲譽）及SPAC管理團隊的經驗和專長；

SPAC的商業目的和戰略；

管理團隊薪酬的性質和範圍；

創始股東和管理團隊在SPAC中的證券參與度和方式，以及創始股東和管理團隊關於其它股東利益的一致性；以及

SPAC的公司章程和/或組織性文件等可提供類似新加坡公司關於股東保護和清算權利類似的文件，以及SPAC的清算是否受《新加坡破產、重組及解散法》（「IRDA」）的約束，或是否納入IRDA的相應條款等。

新交所已經明確SPAC在其IPO階段，不允許實施雙重股權結構。

業務合併之前及併購之時的措施

由於SPAC的IPO中向公眾募集的資金僅用於進行業務合併，下列要求用以確保募集資金按照其目的進行使用：

1. 將IPO募集資金存入信託賬户：在業務合併完成之前，IPO募集資金總額的至少90%必須存入信託賬户。除業務合併、SPAC清算或在實施細則6.4中列明的特定情況的目的外，不得提取信託賬户中的資金。監管機構必須是由新加坡金融管理局（MAS）許可和批准的金融機構，且需獨立於創始股東、管理團隊及關聯方。

2. 業務合併完成的允許時間範圍：SPAC必須在上市後的最多24個月內完成業務合併，如業務合併的約束性協議在該等24個月結束前簽署，期限可再延長12個月。如SPAC在24個月到期後未能簽署業務合併或合併相關協議，SPAC可向新交所提交申請以延長業務合併的時間，但需同時向新交所提供可信的延期理由。延期需要SPAC在股東大會上得到至少75%投票權的投票批准，其中不包括創始股東、管理團隊以及SPAC進行IPO之前或之時以名義或未付對價獲得股份的該等關聯方的投票權（「發起人的提振激勵股權」 ）。

3. 業務合併必須是規模性的且具有核心業務：業務合併必須滿足如下要求：

新交所SPAC根據業務合併的初始業務或資產的公允市場價值至少佔在簽訂業務合併協議時信託賬户所持金額的80%（不含付給承銷商的遞延佣金及因監管資金所獲收入的任何應付稅款的金額）。《新交所主板上市手冊》中規定，在業務合併中，如果SPAC同時進行多項收購或併購，必須至少有一項初始收購滿足在簽訂業務合併協議時，公允市場價值至少為信託賬户所持金額的80%的要求。然而，新交所已經表示其可能考慮在個案的基礎上給予豁免，允許SPAC在特定行業和資產類別（如基礎設施和房地產）的組合收購中，將多個同時進行的併購合併以達到80%的門檻；以及

可識別的核心業務，最終上市主體擁有過半數所有權和/或管理控制權。

4. 任命財務顧問：必須任命一名經認可的發行經理人作為財務顧問，就業務合併提供建議，促使業務合併在質量上具有一定程度的保障。在對業務合併進行盡職調查過程中，也應從ABS上市盡職調查指南中獲得相應指導。

5. 任命獨立評估師：在下列情況下，必須任命獨立的評估師就業務合併中併購的業務或資產的價值進行評估：

如業務合併不與發行主體、同時向機構或合格投資者（例如：PIPE投資者，如由機構或合格投資者構成的私募股權基金）認購或配售股權證券一起進行；或

業務合併中收購的業務或資產涉及礦產、石油和天然氣公司，或房地產投資/開發公司。

如在任何情況下沒有任命獨立評估師，在業務合併的股東通函中必須披露不必要獲取獨立評估報告的原因以及形成該等觀點的依據。

6. 股東通函中的全面披露：為確保新交所SPAC的股東在進行批准業務合併時在知情狀態下作出決定，在請求批准有關業務合併的股東通函中必須包含與招股說明書同級別的訊息披露，內容應涵蓋最終上市主體的關鍵領域，如（a）其財務狀況及經營管控情況；（b）新任的董事及管理層的特質和誠信情況；（c）其合規記錄；（d）經營業務的實質性證照、許可和批准；以及（e）利益衝突的解決方案。

7. 獨立董事和股東對業務合併的批准：業務合併必須得到批准（a）新交所SPAC獨立董事的簡單多數批准；以及（b）SPAC股東在股東大會上（通過普通決議）的簡單多數批准。創始股東、管理團隊以及其各自的關聯方不得依據其提振激勵股權進行業務合併的投票。需要注意的是，業務合併受限於在《新交所主板上市手冊》第9章中規定的利害關係人交易要求（IPT）（如適用）。

8. 最終上市主體需符合初始上市要求：業務合併成功後的最終上市主體必須符合《新交所主板上市手冊》第2章中規定的適用初始上市的要求，包含量化門檻的要求、公開傳播和發行要求，以及質量要求，如董事、執行官員和控股股東的特質和誠信。

9. 如業務合併未完成或創始股東和/或管理層發生重大變更，新交所SPAC將予以清算：新交所SPAC將進行清算，如（a）業務合併在規定時限內未完成；或（b）創始股東和/或管理團隊的情況發生對於成功創建SPAC和/或成功完成業務合併至關重要的重大變更，且SPAC未能獲得獨立董事的特別決議批准該等重大變更及繼續在新交所進行SPAC上市。創始股東、管理團隊及其各自的關聯方不得對SPAC的繼續上市進行投票。

在新交所SPAC進行清算時，信託賬户中的剩餘資金將被按比例退回並分配給所有股東，但創始股東、管理團隊及其各自的關聯方需放棄在IPO之前或根據IPO擁有或取得的所有股權證券清算分配的權利。

促使創始股東、管理團隊與獨立股東的利益保持一致

考慮到SPAC的特質與風險，以下要求用以確保新交所創始股東和管理團隊與SPAC其它股東的利益保持一致，即成功完成業務合併：

1. 創始股東及管理團隊的最低參股額（「MEP」）:創始股東及管理團隊需遵守最低參股額的比例要求，該等比例取決於在IPO階段SPAC的市值規模：

2. 鎖股期要求：通過傳統IPO方式在新交所主板上市的發行主體的鎖股期要求適用於新交所SPAC，具體如下：

SPAC創始股東、管理團隊及其關聯方：SPAC上市到業務合併完成後的6個月內；及

最終上市主體的控股股東及其關聯方，最終上市主體中擁有已發行股本5%或以上權益的執行董事：業務合併完成後的至少6個月。

最終上市主體股東稀釋風險的保護機制

在業務合併後，為解決股東稀釋風險的擔憂，新交所在之前的諮詢書中提議限制投票支持業務合併的獨立股東在業務合併完成後的贖回權，並要求認股權證或其它可轉換證券不得從SPAC相關股份中分離。

考慮到反饋者的反饋意見，以及平衡投資者的商業意圖及監管政策的需要，新交所決定不實施原提議措施。

然而，為了解決有關認股權證轉換對股東產生的稀釋影響的問題，並鼓勵發起人在發行認股權證方面遵守紀律，要求SPAC明確規定在業務合併後因SPAC在IPO時轉換已發行的認股權證（或其他可轉換證券）而對股東產生的稀釋影響的最高百分比上限（包括基數）。就SPAC在IPO時發行的認股權證的行權對SPAC邀請後已發行股本（包括髮起人的提振激勵股權）的最大稀釋而言，這種限制不得超過50%。

最大的百分比上限和對股東的稀釋影響必須在IPO招股說明書和業務合併的股東通函中披露。

新交所也採納了反饋者的意見，即認證股權的可分離性是SPAC的一個基本特徵，有助於補償IPO投資者因投資資本被託管且受到SPAC商業風險影響的機會成本。新交所已經明確，在承認認股權證可分離性重要性的前提下，認股權證可以分離，但需要加強監管保障措施，即對發起人的提振激勵設置上限，並在業務合併完成後加強鎖股期的要求。