中金：國慶期間海外市場動態與交易主線

國慶假期期間，海外市場整體維持弱勢。我們彙總梳理了假期期間海外市場資產表現、疫情與復工進展、主要經濟數據、政策進展等五個方面的最新進展與變化，以供投資者參考。

資產價格表現：市場整體走弱；美元利率走強；能源價格繼續走高

全球主要市場維持弱勢，部分新興市場跌幅較大。受美國國內政策、中美關係等不確定性，美債利率和美元再度走強，能源價格再創新高等多重因素影響，海外市場整體維持弱勢。具體來看，假期期間全球市場普遍回調，截止10月6日，日本和部分東亞新興市場如韓國、港股和台灣股市跌幅較多，歐洲股市也小幅回落，相比之下僅美股市場在周一大跌後有所企穩，整體還維持正收益。這一表現也基本符合我們在9月月報提示短期轉向防風險的看法（《海外資產配置月報（2021-9） 短期轉向防風險》），短期內我們繼續維持這一觀點，直到一系列政策不確定性逐步落地。

圖表：美債利率和美元再度走強，能源價格再創新高等多重因素影響，海外市場整體維持弱勢

美元和美債利率繼續走強。美債利率盤中再度觸及1.55%的前期高點，但與節前有所不同的是，主要是由通脹預期推動，這與近期能源價格持續上漲有一定關係。美債利率的整體走勢與我們此前認為利率仍有上行空間、特別是在美聯儲正式減量前的預期階段的觀點一致（《美債利率快速上升的背後》、《此輪利率上行可能有何異同？2021年9月20日~9月26日》）。而美元走強，除了美聯儲減量預期和美債利率抬升之外，可能還反映了其他市場相比美國更大的增長落差。往前看，我們仍然維持對美元和美債利率偏強的觀點，美債利率在美聯儲繼續減量之前，可能將繼續由實際利率推動上行，均衡水平在1.8%左右，美元在此期間也可能依然維持相對強勢；而正式減量開啟後逐步築頂，以反映增長基本步入尾聲的宏觀環境。

圖表：美債利率盤中再度觸及1.55%的前期高點，但與節前有所不同的是，主要是由通脹預期推動

圖表：通脹預期近期上漲，這可能與近期能源價格持續上漲有一定關係

能源價格如石油天然氣再創新高。國慶假期期間，石油和天然氣價格一度再創新高，引發市場對於上游能源價格壓力可能向下傳導，加大整體經濟特別是下游的價格壓力、進而導致貨幣政策面臨兩難局面的擔憂，這一定程度上也增加了市場的壓力。我們認為，除了供給側的約束外，近期疫情的改善、通航預期和默克治療新冠藥物的積極預期[1]可能也起到了積極效果。

圖表：原油價格上漲增加貨幣政策壓力

圖表：能源價格如石油天然氣再創新高

疫情復工進展：整體繼續改善、復工與消費修復；默克新冠藥物現積極進展

假期期間，全球疫情繼續改善見頂回落，特別是美國，新增、住院、重症和死亡都繼續呈見頂回落態勢，基本確立了此輪疫情築頂的態勢。與此同時，歐洲和東南亞部分疫情嚴重的國家如越南和馬來西亞等也逐步回落。

圖表：國慶假期期間，全球疫情繼續改善見頂回落

圖表：死亡人數也持續下降

圖表：美國新增、住院、重症和死亡都繼續呈見頂回落態勢，基本確立了此輪疫情築頂的態勢

在此背景下，復工、消費和出行活動等繼續修復，例如TSA安檢人數、酒店預定、線下餐飲等等。隨着疫情的改善，我們預計美國在7~8月因為疫情升級暫時性擾動的需求有望進一步修復，從增長路徑上可能使得按月四季度再度出現改善。與此同時，受疫情影響明顯的非農就業和一些供應鏈瓶頸也有可能逐步修復（《美國服務消費有回暖跡象|疫情復工周度追蹤（9月25日）》、《疫情升級下消費需求何以改善？ 疫情復工周度追蹤（9月19日）》）。

圖表：TSA安檢人數近期止跌上升

圖表：線下餐飲也持續修復

圖表：美國返工情況也持續好轉

此外，默克有關治療新冠的藥物出現積極進展。根據CNBC報道[2]，默克表示其針對新冠治療的口服藥物molnupiravir第三階段試驗顯示顯著降低了50%新冠患者的住院或死亡概率，接下來，默克計劃申請在美國的緊急適用授權，如果獲批的話，可能成為第一款針對新款的口服治療藥物。一直以來，疫苗的供應和有效性是約束一部分新興市場修復和疫情控制的主要因素之一，也是我們預期會拉大與美歐之前增長差並進而導致美元偏強的主要原因之一。如果治療藥物出現突破性進展，將有效的改變當前因為疫情影響新興市場、美元、全球供應鏈等的演變，也會改變未來資產配置的邏輯，因此值得密切關注（《疫情新形勢下的抗疫模式與資產含義》）。

圖表：藥物研發的積極進展可能改變當前疫苗&限制的防疫模式

註：防控力度、免疫和醫療基礎為綜合政策限制指數、疫苗接種比例、每百人病牀等和主觀判斷打分

經濟數據：9月美國PMI改善但供應時間再度拉長，ADP就業修復；韓國9月出口維持高位

國慶期間公布的經濟數據相對有限，值得關注的數據有以下幾項：

1) 美國9月PMI指數改善，但供應鏈擾動和價格上漲是主因。美國9月ISM製造業PMI繼續改善，從上個月59.9%升至61.1%。相比之下，歐洲和中國的PMI均出現回落，也部分解釋了美元的相對強勢。

分項來看，美國9月PMI中，價格和交付時間是最大貢獻，而訂單庫存和出口訂單明顯回落，整體上體現了疫情擾動下，供應鏈再度出現擾動的情形。不僅如此，其他國家的數據也基本呈現這一特徵，全球主要國家和地區交付時間再度延長，尤其是疫情較為嚴重的新興市場。往前看，我們預計近期全球疫情的改善有助於緩解一部分供應瓶頸，如運輸和生產等，但完全的修復可能仍需一定時間。

圖表：美國9月ISM製造業PMI繼續改善，從上個月59.9%升至61.1%

圖表：美國9月PMI指數改善，但供應鏈擾動和價格上漲是主因

圖表：全球主要國家和地區交付時間再度延長，尤其是疫情較為嚴重的新興市場

2) 美國9月ADP就業改善且好於預期。由於9月疫情的築頂回落，ADP就業9月出現改善，主要集中在服務業例如教育和貿易運輸等行業，這與我們此前在報告中（《重温美國上輪疫情的節奏與影響 2021年8月30日~9月5日》）預期的情形基本一致。我們預計隨着疫情的逐步築頂，一些行業特別是接觸和服務性行業的就業有望再度明顯修復。關注上周五晚公布的9月非農數據，當前市場預期為50萬人（8月為23.5萬）。

圖表：由於9月疫情的築頂回落，ADP就業9月出現改善，主要集中在服務業例如教育和貿易運輸等行業

3) 韓國9月出口依然維持高位，主要是得益於電腦、半導體等電子產品的強勁需求，與全球供應鏈再度出現擾動的情形是一致的，這在一定程度上可能也預示着中國出口將繼續保持韌性。我們預計美國終端消費品的補庫需求仍有望支撐一部分出口（主要集中在汽車零部件和紡織服裝），但補庫過程可能到年底基本完成。此外，還需要關注渠道和上游已經偏高的庫存水平。

圖表：韓國9月出口依然維持高位…

圖表：…主要得益於電腦、半導體等的強勁需求

圖表：我們預計美國終端消費品的補庫需求仍有望支撐一部分中國出口

圖表：庫存當前壓力主要集中在汽車零部件和紡織服裝

政策進展：臨時撥款避免政府關門，債務上限風險或被延後

9月30日新一財年前夕，國會兩黨達成了為政府提供臨時性撥款直至12月3日的協議，避免了政府再度關門的窘境。

不過相比之下，債務上限整體進展有限，直到今天早上有一些轉機。目前距離美國財長耶倫表示的財政部耗盡資金的10月18日截止日期僅剩不到兩周時間，但兩黨依然存在分歧。共和黨不止一次表示不會支持提高債務上限，認為民主黨應該選擇直接預算調節程序來單獨推動提高債務上限[3]；而另一方面，民主黨卻不願意採用預算調節程序，主要是考慮到時間過為緊迫，同時也不想在中期選舉臨近前被打上單獨提高債務上限的「標籤」（使用預算調節程序只能提高而非暫時凍結債務上限）。

10月6日，共和黨參議院領袖McConnell表示將支持一個短期凍結債務上限的提議直到12月，以給民主黨更多的時間單獨利用預算調節程序來提高債務上限[4]。但待債務上限再度生效後，民主黨使用預算調節程序或直接為此修改議事規則以直接簡單多數通過（所謂核選項）是為數不多的選擇。

整體來看，債務上限有驚但無險依然是我們的基準情形，主要是由於債務上限非常重要，不能解決可能產生較大風險，最差情況下民主黨依然可以單獨上調。不過，過程的曲折可能也難以避免。短期看，如果兩黨能夠達成暫時共識的話，能有效延後迫在眉睫的違約風險，改善市場情緒，但也會因財政部重新增加現金儲備而增加債券供給，進而或支撐利率上行。如果再度出現類似於2011年8月的情形，例如債務上限問題又拖到最後一刻、甚至在極端情形下出現短暫的技術性違約、或者美國國債再次被標普公司下調了主權債務評級，那麼對於市場的衝擊都可能是很大的，甚至不排除影響美聯儲QE減量節奏。

圖表：目前距離美國財長耶倫表示的財政部耗盡資金的10月18日截止日期僅剩不到兩周時間

圖表：如果再度出現類似於2011年8月的情形，那麼對於市場的衝擊都可能將是很大的

圖表：美債利率在2011年也出現了劇烈波動

中美貿易：USTR發表關於中美貿易關係的新方法，將重啟部分商品豁免

10月4日，美國USTR貿易代表戴琪發表了題為「中美貿易關係的新方法」的講話[5]，其中提到了四點拜登政府可能在中美貿易關係上採取的新方法與步驟，分別為[6]：

1）繼續與中國討論有關第一階段貿易協議的執行情況；2）將重啟部分產品的關稅豁免程序以避免對國內消費價格的推升。此前大部分的關稅豁免（涉及2200個商品）將於今年底到期，USTR接下來將逐一進行評估，並將於10月12日到12月1日期間尋求公眾意見，涉及到500種商品的豁免[7]；3）將繼續表達對於第一階段協議中沒有覆蓋的其他問題表示關切，如國企、市場準入和補貼等；4）與其盟友在這一問題上繼續展開合作。

圖表：USTR發表關於中美貿易關係的新方法，將重啟部分商品豁免