六位機構首席縱論四季度中國經濟熱點難點

植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平日前在接受《證券日報》記者專訪時表示，三季度，國內經濟下行壓力初顯。四季度，隨着國外聖誕和國內消費旺季的到來，內外需可能會有小幅改善。接下來，政府需要採取有效措施穩定市場預期，保持信貸社融平穩增加，更好地統籌疫情防控和經濟社會發展，持續深化供給側結構性改革，着力釋放內需潛力，助企紓困，加快推進改革開放，保持經濟運行在合理區間，努力完成全年經濟社會發展目標任務。隨着基數效應的逐季消退，預計三季度GDP增長5.8%，四季度增長5.0%，全年增長8.8%左右。

「居民消費擴張受限，仍將限制消費品價格上漲。」連平認為，一是散發性疫情對旅遊等外出型消費的影響可能長期存在，二是房地產市場監管政策對於住房及相關配套產品需求的制約已有明顯體現，三是部分商品如汽車已形成供給約束反作用於需求的局面，在疫情仍對國際貿易形成整體性、系統性影響的時期，銷量難有回升。消費品製造業行業集中度低、市場競價激烈，當前形勢下不具備全面提價的市場基礎，消費品價格難以大幅上漲，下游行業利潤將進一步承壓。

9月27日，中國人民銀行貨幣政策委員會例會添加了「增強信貸總量增長的穩定性」的政策要求，引起市場關注。

「8月份信貸增速已降至2020年1月份水平，並有繼續下降趨勢，穩信貸或將成為主要政策導向。」連平認為，一方面，要把服務實體經濟放到更加突出的位置，利用好存款準備金率、利率、MLF等政策工具，保持流動性合理充裕，降低市場實際利率水平，發揮再貸款、再貼現和直達實體經濟貨幣政策工具等措施的牽引帶動作用；另一方面，進一步推進信貸結構性調整，支持銀行補充資金，用好3000億元支小再貸款額度，支持增加小微企業和個體工商户貸款，適度延期中小企業紓困信貸，引導金融機構增加製造業中長期貸款，引導金融機構合理控制風險避免過度打壓剛需按揭貸款發放。

近日，國家發改委召開三季度經濟形勢分析專家座談會，針對當前和明年上半年經濟運行態勢，連平受邀參與座談會。連平表示，應重點關注三方面問題，即需求替代和成本上升可能導致出口比預期下行更快，市場環境迅速變化帶來房地產行業風險上升，金融增速持續放緩預示需求走向疲軟。

連平認為，明年中國經濟運行壓力不小：一是在運行慣性和高基數作用下，明年一二季度的經濟增速將會出現較大回落。因此有必要採取積極和針對性舉措促進內需增長，運用積極的財政政策和穩健偏松的貨幣政策來穩定經濟，避免後者出現大起大落；二是疫情擾動大概率將延續到明年上半年。疫情反覆以及金融增速持續放緩，預示需求走向疲軟，對於擴大內需和促進內循環產生不利影響，因此要精準推動投資和消費領域政策發力；三是隨着全球疫情整體的改善，疫情紅利逐步褪去，中國出口將會面臨較大挑戰，供給替代和成本上升可能導致出口比預期下行更快。因此要綜合各項舉措保障和促進出口；四是市場環境迅速變化帶來房地產行業風險上升。有必要採取有力措施保障房地產市場平穩發展。

中國銀河證券首席經濟學家劉鋒：政策發力需着重疏通經濟「堵點」

三季度，受國內部分地方疫情反覆、各地地產調控加碼等因素影響，國內經濟復甦進度延緩。中國銀河證券首席經濟學家劉鋒日前在接受《證券日報》記者採訪時表示，目前，國內經濟呈現兩大特點，「滯脹」和結構性失衡。四季度和明年，貨幣政策和財政政策發力點，需要疏通經濟「堵點」，加大對實體經濟的支持力度。

「當前，全球都有結構性失衡問題，只不過中國呈現了不一樣的特徵。中國出口雖然保持較高增長，但是增速已經出現下滑苗頭，這主要是因為流通環節出現了較大問題，海運和陸運成本大幅提升。另外，流通環節受阻、運輸效率下降，以及生產環節出現了問題，導致基礎資源的供給也出現了問題，最終使得PPI提升較快。」劉鋒表示。

談及大宗商品漲價對下游的影響，劉鋒表示，目前，可選消費漲價明顯，但是居民消費能力並沒有顯著提升，制約了消費品價格的整體上漲。當前，PPI和CPI剪刀差升至歷史高位，後期，預計隨着疫情擾動對經濟的影響逐漸消散，PPI和CPI剪刀差將逐漸回落。

對於當前一些地區出現限電限產的現象，劉鋒表示，首先，這是由於部分地方上半年能耗雙控未能達標而企圖通過集中限產達標；其次，煤炭等基礎資源和運輸價格大幅上漲造成電力成本大增；第三，今年以來出口和工業部門強勢增長造成用電量增幅超過20%，使電力供需缺口加大。「一些地方不得不採取用電指標分解、錯峰用電等方式緩解壓力。這些問題已經引起政府相關部門的高度重視並採取措施，相信短期內會得到緩解。」劉鋒解釋道。

另外，劉鋒認為，目前，房地產企業出現的問題需要重視：首先是可能波及消費者；其次，房地產作為綜合性行業、勞動密集型行業，也很容易波及供貨商、施工企業，容易形成系統性風險；最後，房地產企業一旦信用坍塌，資產變現能力就會變差，可能引發資金鍊斷裂等連鎖反應。

今年以來，教育行業和平台經濟迎來強監管。「這些領域的確存在比較嚴重的問題，確實到了必須監管、必須整頓的地步。不過，這些監管政策出台後，資本市場反應較大。」劉鋒表示，宏觀監管政策對資本市場的影響越來越大。這是中國經濟進入新發展階段後，各個宏觀監管部門和金融監管部門需要共同面對的新問題。

劉鋒就此提出三點建議，首先，宏觀監管部門在制定政策時，應當充分考慮政策對金融體系的衝擊和影響。其次，宏觀監管政策有必要進一步提高可操作性，而且應當着重從相關行業、企業和從業人員的角度來提高政策的可操作性。第三，宏觀監管政策的可預期性有待加強。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊：適當對沖經濟下行壓力 四季度可進行置換性降準

「預計4季度中國經濟增長的下行壓力會明顯上升。」9月29日，摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊在接受《證券日報》記者專訪時分析稱，考慮到消費疲軟在短期內難以扭轉，房地產市場調控壓力猶在，地方專項債加速發行向基建投資傳導存在一定時滯，以及出口受到運輸及原材料價格上漲制約等影響，整體上看，四季度中國經濟增速仍存在一定的下行風險，但預計不會影響全年實現6%以上的GDP增長目標。

目前，市場對於四季度國內經濟走弱已有一定的預期。在此背景下，章俊認為，未來的政策調整應充分考慮今明兩年宏觀環境的不同，進行分階段佈局。即若未來出口與房地產市場的下行風險進一步釋放，則政策層面面臨的穩增長壓力也將增大。但穩增長並不意味着過快的政策放鬆，在此過程中，中國貨幣財政政策需要兼顧穩定性與連續性，政策重點聚焦有針對性的提質增效。

章俊進一步表示，從短期來看，若為了適當對沖經濟下行壓力，四季度可進行置換性降準。置換性降準不僅釋放了貨幣政策偏寬鬆的信號、對沖MLF到期導致的流動性缺口，也有利於央行隨時通過OMO操作回收多餘的流動性，從而將整個政策放鬆的節奏和規模維持在合理適度的水平。同時，在降準帶來較為寬鬆的流動性環境下，也可以加快地方政府專項債的發行，適當放寬專項債券發行時間限制，合理把握髮行節奏，提高債券資金使用績效，適當對經濟下行起到一定的託底作用。

從中長期來看，貨幣調控的根本目的是為了實現較好的降成本效果。在此過程中，應該更加註重「寬信用」而不是「寬貨幣」，推動實體經濟信用擴張與流動性寬鬆「脱鈎」。未來，預計政策將更傾向於精準的結構性調整。

談及明年中國經濟走勢，章俊認為，隨着宏觀政策的跨周期調節，預計經濟增長動能將從外需驅動轉向內需驅動。具體來看，一是出口將温和回落；二是基建穩增長效應將逐步顯現。隨着地方政府專項債的加速發行以及明年可能出現的財政前置，預計基建投資有望在明年年初温和反彈，託底經濟增長；三是製造業投資保持韌性。考慮到中下游企業的成本壓力可能在邊際上有所緩解，預計製造業投資或將持續修復，助力經濟增長；四是服務業與就業情況的進一步修復。

光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家高瑞東：四季度貨幣政策易松難緊 有望再次降準

近日，國家發展改革委黨組成員、副主任寧吉喆主持召開前三季度經濟形勢分析專家座談會，光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家高瑞東參會併發言。日前，《證券日報》記者圍繞中國經濟走勢，以及世界經濟形勢可能對中國經濟產生的影響，對高瑞東進行了專訪。

高瑞東認為，進入四季度，經濟增速有望小幅反彈。7月份至8月份，在疫情和汛情雙重衝擊下，經濟恢復勢頭放緩。進入四季度，隨着疫情基本得到有效控制，預計製造業投資和消費增速有望回升，基建也將隨着專項債發行放量開啟反彈。

「但經濟恢復不均衡的問題依然存在，將限制製造業投資和消費復甦。」高瑞東進一步解釋，疫情反覆，居民收入結構性分化、儲蓄傾向較高，將限制消費復甦。通脹風險雖總體可控，但工業品價格高企，持續壓制下游製造業盈利恢復，拖累製造業復甦步伐。

高瑞東預測，四季度，財政政策將進一步發力，隨着專項債進入密集發行期，基建增速有望持續反彈。上半年，經濟復甦勢頭良好，財政支出進度和專項債發行規模不及正常年份，為下半年發力預留了充足空間。在三季度經濟壓力超預期的背景下，9月1日召開的國務院常務會議要求，發揮地方政府專項債作用，帶動擴大有效投資。9月22日召開的國務院常務會議要求，更好發揮社會投資作用擴大有效投資。接下來，隨着專項債進入密集發行期，預計基建投資將持續反彈，支撐總需求。

「貨幣政策易松難緊，央行或適時通過加大公開市場操作，或再次降準來緩解市場的階段性流動性緊張。」高瑞東分析稱，二季度末金融機構超儲率為1.2%，整體處於歷史較低水平。9月份至12月份共計約有3.99萬億元的新增政府債券待發行，疊加9月份至12月份本身還有3.05萬億元的MLF到期，大量政府債券發行和MLF到期將對銀行體系流動性產生較大擾動。央行或通過適時加大公開市場操作，或者再次降準，穩定流動性環境，配合政府債券發行。

此外，高瑞東認為，「隨着美國財政刺激政策逐步推進、貨幣逐漸收緊和經濟穩步恢復，預計美債收益率和美元指數將進入中長期上行通道，進而對人民幣匯率帶來壓力。」

東方證券首席經濟學家邵宇：促進中小企業融資政策力度可能加大

「當前，中國經濟下行壓力主要來自四個方面：疫情反彈顯著拖累消費和服務業；原材料漲價阻礙中下游生產；能耗雙控硬約束限制工業產能；全球經濟不確定性壓制投資意願。」東方證券首席經濟學家邵宇日前在接受《證券日報》記者專訪時表示，上述因素在四季度仍將影響中國經濟企穩。

「海內外疫情節奏錯位帶來的強勁外需，對中國出口和製造業形成了一定支撐。」邵宇進一步分析稱，今年以來經濟增速放緩，一方面是對前期增速持續走高的調整，前兩季度貨幣政策回歸常態化穩健中性，財政支出相對平穩。4月份召開的中共中央政治局會議強調，「用好穩增長壓力較小的窗口期」，實施了能耗雙控、房地產調控等政策，短期內對基建和房地產投資帶來減速效應，上游漲價制約了下游盈利，風險隱現使房地產供需均呈現疲弱態勢。另一方面，疊加近期疫情局部反覆和高温汛情的短期影響，7月份-8月份生產、投資和需求數據大幅不及預期。

5月份召開的國務院常務會議提出，「保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲」，7月底召開的中共中央政治局會議強調，「國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡」「糾正運動式減碳」。邵宇認為，隨着經濟下行壓力愈發顯著，後續政策將逐漸由控風險向穩增長切換。雖然能耗約束和地產調控是長期趨勢，目前政策也未見放鬆，但上游漲價已引發中央重視，在豬肉價格低迷的背景下，上游漲價傳遞至下游通脹的幅度或有限。「四季度，隨着貨幣和財政政策的發力，投資風險緩解，能耗目標達成和調控政策糾偏，以及短期影響因素的消失，經濟企穩恢復的動能充足。」

「四季度邊際收緊的海外貨幣政策對中國衝擊有限。」邵宇介紹，一方面，本次Taper美聯儲吸取上次經驗教訓，更注重與市場溝通，對資本市場和貨幣政策衝擊有限。隨着9月份FOMC會議召開，Taper進程進一步明確，四季度海外大幅收緊的概率較小。另一方面，影響國內經濟復甦的關鍵依然是國內宏觀環境，目前中美經濟和政策周期仍存在一定程度錯位，美聯儲最快年底Taper，加息則大概率在明年，短期內為國內政策寬鬆提供了一定空間。此外，海外流動性邊際收緊，有助於緩解輸入型成本壓力。

邵宇預測，年內來看，促進中小企業融資的政策力度可能加大。北京證券交易所的設立、扶持「專精特新」特色產業政策，有助於製造業投資和信貸需求復甦，尤其是對於中小創新型企業。未來10年至15年是中國經濟發展的關鍵時期，核心邏輯除了公平，最重要的是科技創新和產業發展。不同規模企業在創新的不同領域和階段有各自分工，鼓勵細分領域的領軍中小企業發展，有助於企業間發揮協同效應，釋放創新的「多樣性紅利」。

紅塔證券首席經濟學家李奇霖：四季度存四方面壓力 財政貨幣政策須給力

「四季度，中國經濟下行的壓力會有所回升。」紅塔證券首席經濟學家李奇霖在接受《證券日報》記者採訪時預測。

對此，李奇霖從四個角度予以分析：第一，房地產投資下行壓力逐漸加大。受房地產監控政策影響，近幾個月房地產銷售大幅下滑。而銷售下滑疊加外部融資受限等因素，使得房企資金壓力增大，減少拿地和新開工，如近期二次土拍多地出現大規模流拍等現象。銷售下滑、房企拿地動力不足均預示後續房地產投資會繼續下行。

第二，上半年多地能耗不達標，所以近期多地開始限產限電。在這一大環境下，部分企業的生產會受到影響，且影響四季度工業生產。

第三，國內消費緩慢恢復，四季度節假日增多，歷來也是居民消費旺季，但需要警惕疫情零散發生對居民消費的影響，如目前部分城市居民因疫情外出消費受限。

第四，結構性通脹短期較難緩解，因為限產、部分大宗商品進口受限等原因，大宗商品供給端彈性較弱，短期PPI維持高位，而因為缺乏消費支撐，國內CPI難以出現明顯反彈，這會使得PPI與CPI的差距維持高位，結構性通脹緩解需要時間。

談及四季度宏觀政策的發力點，李奇霖認為，第一，貨幣政策可能會發力。日前，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第三季度例會，再次提到了要增強信貸總量增長的穩定性。此前，央行也推出了3000億元支小再貸款政策，可以看到政策面目前是想要穩住信貸增速。而且，四季度經濟下行壓力加大，加上結構性通脹對中下游以及小微企業造成了較大的成本壓力，預計後續可能會有降準操作。

「第二，財政政策發力新基建。」李奇霖進一步解釋，目前，地方政府專項債發行進度在60%左右，依舊慢於往年節奏，但是近期專項債的發行進度有所加快，預計後續會進一步提速。考慮到舊基建優質項目不足，後續財政資金更可能會發力新基建，如9月初召開的2021中國國際數字經濟博覽會提到，「適度超前進行基礎設施建設」。預計後續隨着地方債發行規模的增加，基建類支出增速有望隨之提升，從而助力基建投資回升，託底經濟增速。

展望明年中國經濟走勢，李奇霖表示，全球以及國內疫情的演變是明年經濟增長最主要的不確定事件，局部疫情出現的次數及嚴重程度將會對明年全年經濟增速和節奏產生顯著影響。今年，國內疫情零星反覆，這對中國經濟特別是消費以及線下服務業的修復造成了巨大影響。而目前全球疫情依舊處於高峰，同時疫苗接種錯位，發展中國家疫苗接種在明年也很難實現全體免疫，在此情況下，明年疫情對中國經濟的影響依舊存在。

「明年基建會提前發力。」李奇霖進一步分析稱，今年9月份，國家發改委表態，要高質量做好明年專項債券項目準備，加快推進項目前期工作，爭取明年專項債券早發行、早使用、及早形成實物工作量。另外，政策面也多次提到要做好跨周期政策設計，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接。預計今年末到明年初基建會開始發力。