低矮天花板下蜷縮着的消費股龍頭

直接向消費者提供產品或服務的上市公司，泛稱為消費股，餐飲、零售、調味品、酒水、家電、旅遊、服裝……不含住房/汽車等「大件，不含醫藥/保康等特殊行業。

消費股最大的特點是「周期性弱」，隨着社會經濟發展、居民生活水平提高，與消費相關的行業呈「慢牛」發展態勢，長線投資者「躺贏」的事例比比皆是，無怪乎消費股成為中外資本市場的寵兒。

但凡事都有度，再優質的公司估值過高也會失去投資價值。

投資消費股的基礎假設是業績只漲不跌。對於在買方市場「撲騰」的企業，該假設根本站不住腳。比方「生活富裕了，注意營養了，匯源果汁銷售和利潤肯定差不了」，「民以食為天，呷哺呷哺業績的確定性很強」。人們也許會消費更多果汁，會一直鍾愛涮肉，但不會只喝匯源、只吃呷哺。買進匯源果汁、呷哺呷哺就等着數錢，賺錢不要太容易。

即便是最頂尖的公司，業績持續增長，龍頭地位穩固，如果業績跑不贏股價，估值會逐步高到離譜的程度。

年初鼓譟中國中免（601888）「萬億市值可期「，虎嗅有篇文章指出」根據沙利文預測，2022年中國免稅市場規模為944億。千億天花板下難容萬億上市公司」。

中國中免好歹是千億免稅市場的龍頭老大，海天味業（603288.SH）、恆順醋業（600305.SH）只是調味品行業「子集的子集」，市值分別「摸高」到6500億、220億，似乎有些過了。

（註：「調味品百強」年銷售額約為1000億，且增速為「個位數」）

營收、利潤增速不到20%

在低矮天花板下蜷縮着的「調味品100強」，分為醬油、味精、食醋、料酒等17個「子集」。其中海天味業位居龍頭的「醬油子集」包含35家企業，恆順醋位居龍頭的「食醋子集」包含37家企業。

1）海天味業

海天味業旗下醬油銷量連續二十四年居中國第一。

換個角度看，龍頭企業意味着「離天花板最近」。2014年，海天在《招股文件》中稱：「我國醬油人年均消費遠低於日本。」言下之意，越有錢消費醬油越多。

但根據國家統計局數據，2014年醬油需求總量為929萬噸，2015年衝高至1000萬噸後震盪回落，2020年需求量686萬噸，較2014年下降26%。因為國人早已實現「醬油自由」，需求不隨經濟發展增長。

事實上，調味品的17個「子集」均以已面臨市場飽和，以銷定產成為主流。

在這樣的背景下，海天味業銷量、營收增速大致均保持在15%以上：2020年營收228億、按年增長15.1%；2021年H1營收123億、按年增長6.3%。足見這是一家很優秀的企業。

更值得稱道的是，海天味業淨利潤增速高於營收增速。2020年淨利潤64億、按年增長19.7%；2021年H1淨利潤35.5億、按年增長9%。

銷量增長放緩，靠提價改善盈利是招險棋。#茅台都不敢輕易提價#

2）恆順醋業

與醬油同為買方市場，但消費者對食醋口味的偏好非常鮮明，市場呈現「四大名醋、各霸一方」的格局（註：鎮江香醋、山西陳醋、永春老醋、四川保寧醋）。

恆順醋業是鎮江香醋的代表，市場份額約為10%。但擠掉其它品牌的傳統市場談何容易，比如讓山西人放棄老陳醋改用鎮江香醋。

因此上，恆順營收增速比海天低5個百分點，勉強維持在10%一線。

恆順盈利能力與海天有天壤之別，海天年增速將近20%，恆順增速則振盪下行。2018年，恆順淨利潤增速跌至個位數，2019年不到6%，2020年負增長，2021年H1降幅擴大到15%。

白酒是夕陽產業。規模以上企業漲價和茅台一瓶難求，都掩蓋不了消費習慣的變遷。越來越多的國人選擇少喝或根本不喝白酒，包括富人、中老年人。需求在降、價格不能一直漲。茅台都不敢輕易漲價，其它品牌想漲到哪裏去？

雖說不是夕陽，但與清潔能源、人工智能、生命科學、高端智造相比，調味品絕不是朝陽產業。業內最優秀、最頂級的企業，營收增速不到20%，很能說明問題。

毛利潤率雖高，但物美價廉是根本

海天味業營收保持增長，毛利潤率較高，被捧為「醬油茅」。茅台兼具奢侈品、消費品、投資品三重屬性，世間獨一無二，其它一切「XX茅」都是YY。

奢侈品越貴越有人買，投資品可以保值、增值。醬油、食醋顯然不具備這些屬性，不論餐館還是個人消費者，圖的都是物美價廉。

1）海天味業

企業開闢「第二增長曲線」的背景往往是「拳頭產品」領跑行業，但獲得新增份額越來越難。特別是在全行業增速整體放緩的情況下，友商之間的「零和博弈」或許很慘烈。龍頭企業要早做打算，提前佈局。

海天味業的「第二增長曲線」是調味醬和蠔油兩項業務。

2020年，醬油、調味醬、蠔油銷售收入分別為130億、25億、41億。蠔油表現搶眼，按年增速達17.9%，佔營收的份額達19%。醬油增速不及蠔油，在營收中的份額跌至60%一線。

2018年、2019年醬油毛利潤率保持在50%一線。2020年毛利潤創紀錄地達到61.8億，但毛利潤率降至47%。

調味醬、蠔油毛利潤走勢與醬油大同小異，2020年毛利潤分別11.2億、14.5億，較創新高，毛利潤率都下滑3、4個百分點。

觀察醬油的成本結構，發現毛利潤率下降的主因不是原材料、人工的上漲。

2020年原材料成本57億、佔醬油生產成本的83%，較2019年低6個百分點。製造費用、直接人工在成本中的佔比幾乎沒有變化。

海天毛利潤率下降的主要原因是根據新收入準則將運費從銷售費用調整至營業成本所致。

2）恆順醋業

恆順也有「第二增長曲線」，那就是料酒，2020年銷售收入3.2億、佔營收的16%。與海天相比，恆順對主打產品的依賴更加明顯。

恆順毛利潤率較海天低幾個百分點，加之營收規模小，毛利潤金額不到海天的十分之一。

2020年海天毛利潤總額96.1億、毛利潤率42.2%，恆順毛利潤8.2億、毛利潤率40.8%。

海天醬油生產成本中，原材料佔比超過80%，人工、製造費用分別佔2%、9%。恆順食醋有所不同——原材料佔70%，人工、製造費用分別佔9%、15%，運輸費用約6%。

從生產成本看，恆順食醋生產成本對原材料價格的敏感性低於海天；人工、製造費用佔比高，在一定程度上說明食醋生產工藝更復雜，這也是門檻。好比石像成本中人工費用佔比通常高於石碑。

消費股的投資價值

身處傳統產業，市場需求徘徊不前，海天味業取得營收、淨利益保持「兩位數」增長難能可貴。但飆升的估值卻令業績「黯然失色」——2014年末海天味業市值600億、市盈率29倍，2020年末市值6500億、市盈率突破100倍；2021年6月末，市值5430億、市盈率77倍、市銷率22倍。

與2014年相比，2020年營收、淨利潤分別增長132%、207%，市值增長980%。

恆順醋業成長性、盈利能力與海天有較大差距，但股票漲勢不遑多讓。2021年6月末市值超過190億，市盈率、市銷率分別為75倍、18倍。

海天味業、恆順醋業股價偏離基本面，與公募基金「扎堆」有一定關係。截至2021年6月末，483家公募基金持有8106萬股海天味業，持股市值104億。持有恆順醋業的基金有85家。

公募基金不僅用真金白銀托盤，還有很大的示範效應，「抄作業」的散户不在少數。

海天味業、恆順醋業都是優質的消費類股票，業績確定性比較高。但天有不測風雲，「確定性」不等於「確定」。而且在調味品這樣的傳統行業，業績「不會大起」的確定性遠遠高於「不會大落」。

高市盈率意味着風險，理所應當獲得高收益。以70倍市盈率買入海天味業、恆順醋業的投資者，希望每年獲得30%的投資收益，不能算高吧？但如果淨利潤增速為15%。三年後，標的公司股價翻倍、淨利潤增加50%，市盈率超過100倍。

消費股雖有一定幅度的回落，但仍處於歷史高位。主要風險不是業績下滑，而是業績跑輸股價。