終止科創板IPO，聯想講不出「芯」故事

醖釀大半年之後，聯想集團的「回A」之路戛然而止。

10月8日晚間，上交所官網顯示，聯想的科創板IPO（首次公開發行）審核狀態由「已受理」更改為「終止」。聯想和保薦人中金公司當日分別遞交了上市文件撤回申請。

這一變化令外界頗為意外。9月30日，聯想的上市申請獲得受理，不少人認為掛牌已經是板上釘釘；然而僅僅一個工作日之後，這筆募資規模高達人民幣100億元的IPO就宣告終止。

為了回歸國內資本市場，聯想籌謀已久。

上世紀九十年代中期，聯想先後在香港和美國上市。近年來，出於拓寬融資渠道等多種因素，聯想開始尋求在A股上市，首選科創板。

今年1月，聯想宣佈向上交所遞交CDR（中國存託憑證）上市及交易申請，正式踏上國內上市之路。

直到8月上旬，聯想管理層對於此次上市仍然十分樂觀。聯想集團CEO楊元慶在一場財報電話會議上表示，公司科創板上市進展順利，但要一步一步走，「只是時間問題」。

但兩個月後，聯想登陸科創板宣告失利。相關公告使用了「終止」的表述，或許意味着聯想短時間不會再度啟動這一進程。

其實，聯想此次衝刺IPO，帶有「及格式闖關」的味道。

作為中國資本市場的創新產物，科創板的定位是主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。至少在前兩項上，以銷售個人電腦（PC）為主業的聯想很難說100%契合；要想被接納，需要在招股書中展現更有說服力的故事。

在招股書中，聯想介紹了自身的業務構成，宣稱公司符合科創板「新一代訊息技術」行業定位，涵蓋「物聯網和智能硬件」和「雲計算」兩大板塊。

但細究起來，這種描述與實際情況存在一定差異。

按照一般定義，為聯想貢獻90%營收的PC和智能手機，很難被歸入「物聯網和智能硬件」；而AR/VR（增強現實/虛擬現實）設備、智能門鎖、投影儀之類的產品，概念上固然更加契合，但並非主業，也稱不上是拳頭產品。

雲計算方面，聯想近年來在數據中心領域取得不小進展，全球市場份額躋身前五。但這塊業務的營收佔比僅為10%左右，每年波動很小。

也就是說，聯想在財務上仍是一家以銷售PC和手機為主業的公司；但它在招股書中重點包裝非核心業務的故事，以增強投資人心目中的「科技感」，躋身科創板。

不過，招股書的合理美化是每一家擬上市公司的通常做法；只要不存在虛構或誤導，就不構成違規。而公司為了滿足上市標準，通過調整表述「壓線過關」，也是全球資本市場的發展常態。

截至目前，聯想尚未披露撤銷掛牌申請的原因。但從各項指標均已達成，只差臨門一腳卻主動撤回的操作中，或許可以管窺聯想管理層的思路。

在頭部企業的歸國浪潮中，作為老牌紅籌股，聯想不太可能被國內資本市場長期拒之門外；與「能不能上」相比，「上得好不好」，也就是中長期股價表現才是聯想管理層的真正考驗。

這不僅需要更高超的財技，也需要聯想在營收結構調整、核心技術研發等方面取得明顯突破。聯想需要通過核心技術的突破，讓公眾和投資人脱離「組裝廠」的認知窠臼，而晶片研發是重中之重。

高度依賴PC業務，是聯想最被外界詬病的問題，也是影響資本市場看法的關鍵因素之一。

在國內一線科技公司中，聯想是唯一一家把PC作為支柱業務的。華為、小米等廠商儘管也推出了筆記本電腦，但均作為核心的手機產品線的延展，營收佔比並不大。

2018至2021財年，PC和智能設備業務在聯想集團總營收中的佔比分別為75.4%、78.6%和79.9%，居於核心地位。考慮到聯想手機、平板電腦等業務的體量較小，這塊營收其實主要是賣電腦的收入。

在智能手機佔據主流的時代，聯想之所以仍然看重PC，既有公司歷史和業務慣性的因素，也有PC市場逐漸復甦的原因。

去年初爆發的新冠疫情，促使全球各地興起居家辦公、遠程辦公的熱潮，推升了PC需求。根據市場研究公司IDC的數據，2021年全球PC出貨量超過3億台，按年增長13.1%。

而在中國，這一趨勢更加明顯。今年第一季度，國內PC出貨量接近1200萬台，按年增長近50%；預計到2025年，國內PC全年出貨量將接近7000萬台。

旺盛的市場需求，明顯拉動了聯想的財務業績。最近一個季度，聯想智能設備業務營收達947億元，按年增長28%；其中PC業務貢獻了82%。

過去三個財年，聯想集團營收分別為3424億元、3527億元和4116億元，其中PC和智能設備業務的收入分別為2581億元、2772億元和3287億元，保持穩定增長。但在營收規模創下新高的同時，PC業務利潤低下的難題也愈發凸顯。

2018~2020財年，聯想集團的毛利潤率分別為14.44%、16.48%和16.08%；扣除各項費用後，淨利潤率僅為1.2%、1.6%和2.1%。相比之下，小米的調整後淨利潤率超過5%，而蘋果的淨利潤率超過20%。

忙活一年卻沒怎麼賺到錢，重要原因是第三方採購成本居高不下。

由於自身無法生產關鍵電子組件，聯想每年都需要向第三方廠商大量採購，主要包括處理器、晶片、內存、存儲器等。根據財報，過去三年間，這部分成本分別為1416億元、1355億元、1506億元；營收佔比分別為41.4%、38.4%，36.6%。

此外，與國內手機廠商免費使用Android不同，聯想需要從微軟公司大量採購Windows操作系統，預裝在電腦上。這部分費用每年也在250億元以上。

一些批評者認為，從商業模式來看，聯想只是一家電子產品組裝廠。這種說法儘管有失偏頗，卻也部分反映了「錢都被供應商賺走了」的現狀。

反映到資本市場上，自2018年以來，聯想港股股價起起伏伏，長期在10港元以下徘徊，目前不到9港元；市盈率只有9.8倍，明顯低於小米港股的14.7倍。

聯想要想打破現狀，讓盈利能力突破天花板，進而為登陸科創板奠定基礎，必須從供應鏈下手，用自研代替採購，實現價值重新分配。

PC成本結構中，CPU和顯卡一直佔據大頭。特別是CPU，通常會佔據一台電腦1/5乃至1/4的成本。如果聯想能在這方面有所突破，其生產成本就有機會獲得較大壓縮。

聯想一直有着巨大的晶片需求，但直至今年，聯想才開始表露出親身投入的意向。在8月上旬的財報溝通會上，楊元慶表示不排除自研晶片的可能，也不排除合作可能。

相比之下，蘋果、華為、小米等廠商很早就啟動了晶片自研。

蘋果除了已經十幾次迭代的A系列晶片外，還在2020年底推出M1晶片，主要面向MacBook筆記本電腦，徹底擺脱了對英特爾的依賴。

國內廠商中，華為2009年發布了K3晶片，2013年推出麒麟晶片，一度撐起自家的高端手機產品線；小米則先後發布了澎湃S1和C1晶片。OPPO和vivo的自研晶片也已經提上日程。

聯想在這件事上猶疑不決，與創立之初定下的「貿工技」路線直接相關。沿着柳傳志劃定的這條路徑，聯想擊敗眾多對手，坐上全球PC行業的王座。在此期間，在楊元慶的操持下，聯想的營收規模不斷增長，業務條線也愈發龐大。

但在全球科技版圖中，聯想始終沒能成為最耀眼的公司之一；即使在深耕多時的PC領域，它更多扮演的也是生產者而非創新者的角色。

尤其是過去十年裏，「貿工技」增長邏輯受到越來越大的挑戰。

最大的困惑是，按照最初設想，「技」是「貿」和「工」之後的自然演進。但從實際情況來看，聯想似乎尚未完成這關鍵一躍。無論是電腦或手機、硬件或軟件，聯想很難找到擁有完整自主知識產權的關鍵零部件。

這導致聯想在很長時間裏，講不出足夠性感的資本故事，也無法激發人們的想象空間。它的港股市值約為1000億港元，被阿里、騰訊等網路巨頭遠遠甩開，僅相當於小米的1/5。

如果不打通這一關節，聯想即使在科創板掛牌，其股價也難言樂觀。這絕不是所謂「市值管理」等手段能夠解決的問題。

在啟動回A之前，聯想已經在尋求轉變。

過去幾年間，聯想多次調整組織架構，將業務劃分為智能設備、數據中心和數據智能三大集團；並提出「3S戰略」和「端-邊-雲-網-智」的架構體系，發力智能物聯網、智能基礎架構和行業智能。

可以看出，這些新變化都是圍繞B端用户展開。但截至目前，聯想的營收結構並未出現大幅變化，PC佔比甚至有提升趨勢，改革成效並不明顯。

原因之一是，B端市場是「慢市場」，用户教育、技術打磨和落地部署都需要花費大量時間，且無法通過密集營銷來實現規模和收入增長。對於聯想而言，頗有遠水難解近渴之感。

其實，既然中短期不可能告別PC業務，那麼聯想最值得攻克的難題就是晶片。如果有了自己的晶片，眼下的大多數問題都會迎刃而解，新的增長飛輪將被啟動。

此外，通過自研晶片，聯想還能在急劇變化的國際形勢中，抵禦「斷供」風險。

目前，聯想電腦的CPU、顯卡等核心組件均由海外公司生產。雖然大客户能夠享受較高的供貨優先級，但在全球晶片短缺疊加地緣政治影響的背景下，聯想的供應鏈安全也面臨挑戰。

過去兩年的虛擬貨幣挖礦熱潮，高端顯卡供貨短缺，已經導致不少PC廠商頻繁缺貨。而華為在美國打壓下，被迫剝離手機業務，投入多年的麒麟晶片很可能永久停產，更是給所有中國公司上了一課。

另一方面，近年來國內晶片廠商雖然有所發展，但無論是技術、工藝還是產能，都距離英特爾等一線廠商相去甚遠。至少在目前，聯想不可能將其作為替代選項。

在國內晶片廠商仍在艱難跋涉的情況下，聯想的入局，能夠為國產晶片行業的發展注入新動力。聯想自身的龐大需求，也能為自研晶片的落地提供足夠寬闊的場景。

聯想造芯，首先要解決錢的問題。

作為現代工業的皇冠明珠，計算機晶片的研發成本極高，英特爾僅2020年的研發投入就高達136億美元（約合人民幣876億元），佔全年營收的17%。

相比之下，過去三個財年，聯想的研發費用分別為102億元、115億元和120億元，佔比不到3%。無論是整體規模還是營收佔比，差距十分明顯。

不過，這一局面正在改變。上一季度，聯想研發投入按年增長40%。按照楊元慶的設想，未來三年研發投入將翻一番。

更大的難題是，留給聯想的時間不多了。

參考蘋果、小米等公司的經歷，從0研發一款晶片，至少需要5年時間。即使聯想從現在起全力投入，最早也要到2026年之後才能取得顯著進展。

此外，蘋果等公司在研發晶片時，均採用了ARM公司的方案，在指令集和架構上受益匪淺。但在PC領域，聯想找不到ARM這樣的公司，完全自研又不現實，只能向英特爾、AMD等公司購買授權，本身也存在一定的不確定性。

即便如此，造芯也是聯想必須要走的路。

未來許多年裏，PC業務仍將是聯想的現金牛和基本盤。在市場需求的支撐下，它不會像許多人預測的那樣迅速萎縮，只會被慢慢侵蝕，直至臨界點的到來。這注定是一條緩慢下降的曲線。

對於聯想而言，這既是挑戰也是機會。PC市場未必長青，卻也能夠提供足夠長的緩衝帶，讓聯想尋找新的增長點，而晶片是最合理的選擇之一。

除了遠期收益外，造芯還能幫助聯想打開新的想象空間。即使在起步階段缺少實際成果，也足以讓嗅覺靈敏的投資者蜂擁而至。屆時，聯想將有機會正式叩開科創板之門。