管濤：人民幣匯率明弱實強，走勢堅挺

9月份，境內外匯供求的正缺口或重新擴大，這與人民幣對美元匯率走弱相悖，但有助於分散集中結匯的壓力，減輕外匯供求失衡、匯率大起大落的年關效應。從更長遠看，人民幣匯率擺脱與美元指數正相關或負相關的簡單線性關係，也是人民幣匯率形成更加市場化的必由之路。

九月份人民幣匯率明弱實強

9月份，受縮減購債預期和美債上限臨近的影響，國際市場上美元兑主要貨幣匯率震盪走高。到月底，洲際交易所（ICE）美元指數收在94.27，創下過去一年來的新高。全月，美元指數累計上漲1.7%。同期，人民幣兑美元匯率中間價下跌0.3%，為連續第二個月中間價按月下跌（見圖1）。這主要反映了中間價報價機制中隱含的「美元強、人民幣弱」的顯性邏輯。

跨境證券投資項下資金流入勢頭減緩，也成為人民幣的利空。8月份，債券通項下，境外投資者淨增持境內人民幣債券84億元，較上月淨增持額下降64.1%，為連續第二個月按月減少，較去年6月至今年6月月均淨增持額更是減少91.7%。這部分反映了境內外利差收窄，人民幣資產吸引力邊際減弱的影響。9月份，10年期中美國債收益率差平均為149個基點，較上月回落了5.0%，較去年12月份回落了35.4%，預計境外增持人民幣債券勢頭有可能進一步放緩（見圖2）。此外，雖然9月份陸股通項下累計淨買入額按月增長13.4%，但港股通項下由前兩個月連續累計淨賣出轉為淨買入155億元；二者軋差，股票通項下累計跨境資金淨流入150億元，按月下降65.3%（見圖3）。

然而，9月份人民幣匯率實際走得並不弱。月末，美元指數在年內新高附近，人民幣匯率中間價卻收在6.4854，較3月底前低仍上漲1.3%；收盤價收在6.4626，較4月初前低上漲1.7%。全月，雖然人民幣匯率中間價按月微跌，但境內銀行間市場下午四點半收盤價（下同）卻按月微漲0.03%。當月，人民幣匯率中間價均值為6.4599，按月上漲0.3%，終結了之前的兩連跌；收盤價均值為6.4566，按月上漲0.3%，終結了之前的三連跌（見圖4）。

月末，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數收在99.64，為2016年3月初以來新高。全月，CFETS人民幣匯率指數累計上漲1.0%，為年內漲幅第三高（見圖5）。這主要是因為，儘管人民幣兑美元匯率有所下跌，但在銀行間外匯市場（即中國外匯交易中心繫統）交易的24種貨幣中，人民幣兑其中19種貨幣都有不同程度的升值，如兑歐元、日元、英鎊、澳元、韓元和泰銖分別上漲1.4%、1.5%、2.2%、1.3%、1.4%和4.2%，這六種貨幣權重合計50.1%；兑美元、港元、迪拉姆和沙特里亞爾各微跌0.3%，兑俄羅斯盧布跌幅也只有1.0%，這五種貨幣權重合計30.6%（見圖6）。今年，人民幣不失為世界強勢貨幣。前三季度，美元指數累計升值4.8%，人民幣兑美元匯率中間價上漲0.6%，CFETS人民幣匯率指數累計上漲5.1%（見圖1和圖6）。

當月境內外匯或重新供大於求

8月份，人民幣兑美元時點匯率和月均匯率雙雙走弱，伴隨着境內外匯小幅供不應求（詳見9月27日專欄文章《增加匯率彈性不僅僅是金融開放的事情》）。但進入9月份，境內外匯形勢可能又出現了反轉。

9月份，收盤價相對當日中間價偏強的交易日佔比為65.0%，較上月佔比提高了15個百分點。當月，中間價累計下跌175個基點，其中收盤價相對當日中間價偏強累計貢獻了233個基點，較上月了增加了173個基點，對同期中間價走弱為負貢獻（見圖4）。

全月，境內銀行間市場即期詢價日均外匯成交量364億美元，按月上升7.4%，終止了之前的三連跌。其中，9月16 至29日日均外匯成交量434億美元，接近去年12月份日均成交439億美元的峰值（見圖7）。這有可能意味着當月境內外匯供求缺口擴大。考慮到同期人民幣匯率明弱實強，大概率應該是境內外匯重新供大於求。

多因素促成當月境內外匯供求關係重新反轉

人們對此或許會感到困惑。為什麼美元指數上漲，人民幣匯率盤跌，境內外匯供大於求的缺口反而擴大呢？這或者可以從以下幾方面來解釋。

首先，雖然9月底美元指數創了一年來的新高，但全月美元指數均值為92.98，較上月微漲0.2%；中位數為92.79，較上月微跌0.1%（見圖1）。由此可見，迄今美元指數的強勢並不明顯，不足以讓市場一致看空人民幣。實際上，9月份，1年期無本金交割遠期（NDF）隱含人民幣匯率貶值預期的交易日佔比為63.6%（上月佔比為100%），為今年6月份以來最低；月均貶值預期為0.1%，按月回落0.2個百分點，也為今年6月份以來最低（見圖8）。這顯示美元走強背景下，人民幣匯率升貶值預期交替出現且預期基本穩定。從離岸人民幣匯率（CNH）相對於在岸人民幣匯率（CNY）的偏離看，CNH圍繞CNY上下波動，月均偏離僅為-2個基點，較上月回落了10個基點，表明CNY的市場公信力進一步提高（見圖9）。

其次，由於境內美元流動性較人民幣更為充裕，9月份境內各主要期限人民幣美元遠期/掉期報價點子較上月均有所走闊。如1周、1個月和3個月期限的遠掉期點子均值按月分別擴大47.4%、30.1%和10.6%，6個月、9個月和1年期限的掉期點子均值按月分別擴大了8.0%、8.2%和7.8%（見圖10）。根據利率平價理論，高息貨幣的遠期匯率趨於貶值。鑑於人民幣利率高於美元利率，遠掉期點子擴大，意味着未來相應期限的人民幣相對美元匯率貼水（即人民幣貶值）的幅度擴大，這增強了遠期結匯尤其是短端遠期結匯的吸引力。上月，因未到期遠期淨結匯和外匯期權德爾塔淨結匯敞口減少，導致銀行在即期市場提前淨買入外匯152億美元，抵消了銀行即期結售匯順差136億美元，銀行即遠期（含期權）結售彙總體為逆差16億美元（見圖7）。9月份，則不排除銀行重新在即期市場提前淨賣出外匯，進一步擴大銀行結售匯順差。

再次，當前基礎國際收支順差依然較多，境內市場外匯賣超壓力進一步積累。前8個月，「國際貨物和服務差額+非金融類外商直接投資額-非金融類對外直接投資額」合計為3190億美元，較上年同期增長38.7%，較2019年同期增長1.08倍（見圖11）。同期，金融機構境內外匯存款增加663億美元，按年增長1.71倍，其中非金融企業外匯存款增加593億美元，按年增長64.0%（見圖12）。去年下半年，人民幣匯率震盪升值，境內出口企業為避免兑現升值造成的匯兑損失，結匯一延再延，結果到年底集中結匯，導致去年12月份銀行即遠期（含期權）結售匯順差高達984億美元，按月增加3.93倍，順差額創下2015年「8.11」匯改以來新高（見圖7）。當月，非金融企業外匯存款減少107億美元，終結了之前的六連增（見圖12）。今年，不排除境內企業即便看多美元、看空人民幣，現在除增加用自有外匯對外支付，還試圖通過分批結匯，以減輕年底集中結匯的壓力。

綜上，儘管近期美元指數強勢反彈，人民幣兑美元匯率回調壓力加大，但對外經濟部門強勁仍從基本面支持了人民幣對外幣值的強勢。9月份，境內外匯供求的正缺口或重新擴大，這與人民幣兑美元匯率走弱相悖，但有助於分散集中結匯的壓力，減輕外匯供求失衡、匯率大起大落的年關效應。從更長遠看，人民幣匯率擺脱與美元指數正相關或負相關的簡單線性關係，也是人民幣匯率形成更加市場化的必由之路。

作者管濤為中銀證券全球首席經濟學家。