茅台還能漲十年？

2006年段永平花了62萬美元拍下了「巴菲特午餐」，帶着年僅26歲黃崢，成為中國人裏第一個與巴菲特共進午餐。後來黃崢回憶道：「那頓飯對他最大的意義，可能是意識到簡單和常識的力量。」這份簡單和常識的力量，十年後帶領黃崢創辦拼多多。而這頓飯的金主段永平，則從「簡單」領悟出一個道理——買茅台。

段永平開始對茅台股下手是2014年，買茅台股喝茅台酒。段永平對茅台充滿信仰：「10年後人們還是會說，10年前那個價格真不貴（2017）。」

茅台到底憑什麼？

茅台如何成為白酒之王

今天的茅台獨佔中國高端白酒行業鰲頭，幾乎成了名酒的代名詞了，不過茅台的名聲並不是生來就如此響噹噹。

建國以來，中國白酒行業龍頭多次易主，瀘州老窖、山西汾酒、五糧液都曾站到過高端白酒品牌的巔峰。回顧歷史上白酒龍頭們的起起落落，會發現高端白酒行業的一個規律：「價格越高，品牌越香」。

很久以前，瀘州老窖曾經是是高端白酒行業的頭牌，不過1988年國務院放開名酒銷售價格限制後，瀘州老窖提出「名酒變民酒」策略，主動降價，脱離了高端白酒陣營。

瀘州老窖擁抱民酒市場去了，高端白酒市場第一品牌就變成了山西汾酒。在那個糧食產量不足的年代，汾酒由於耗糧少、生產周期短等優勢風頭無兩，價量齊頭並進。但是1993年白酒原料價格大漲，汾酒決定趁機降價搶佔市場份額，結果「價格越高，品牌越香」定律再次發揮作用，當年五糧液的出廠提貨價超過了汾酒，汾酒也丟掉了高端白酒頭牌的交椅。

五糧液登頂行業龍頭後不斷髮力，大舉提價、擴產，不過其奉行的OEM（貼牌生產）品牌多元化策略雖有助於消耗濃香型白酒生產時附帶的低質酒基，但低端產品也透支了品牌，加上公司治理存在各種問題，五糧液發展乏力，茅台趁機反超登場，自此開啟了三輪成長周期：

2000 年-2007年 ，茅台經歷了第一輪上漲周期，終端成交價於 2007 年超越五糧液，出廠價於 2008 年超越五糧液，成為了中國高端白酒第一品牌。2008 金融危機終結了第一輪白酒牛市，中國經濟遭遇重創，白酒股業績普遍放緩或負增長，茅台進入了第一輪下行周期，股價下跌過半。

2008年-2012年，茅台迎來第二輪牛市。2008年，轟轟烈烈的「四萬億」熱火朝天地開始了，政府主導的投資活動啟動了白酒的政務性需求，作為社交禮品的高端白酒需求迎來了輝煌的時刻，而天生具有紅色基因的茅台在這輪政務需求上漲中受益頗多。

好景不長，2012年-2014年，國家出台「三公」政策限制政務性消費，對於在「四萬億」基建狂潮中享受政務性消費紅利、快樂成長的白酒行業來說，是標誌着市場下跌行情開啟的一聲驚雷，加之2012年酒鬼酒的塑化劑風波，茅台受到雙重打擊，股價折半。

危機與機遇總是並存的。行業寒冬中白酒行業的政務消費萎縮，高端白酒品牌們紛紛轉向挖掘大眾市場，五糧液轉變戰略開始走起了「民酒」路線。茅台也大力招商進擊大眾市場，不過茅台咬緊牙關穩住了出廠價，堅持住了自己的高端定位。

挺過了這場寒冬的茅台通過價格差距進一步拉大，拉開了與五糧液和其他高端酒在消費者心目中品牌定位上的差距，「價格越高，品牌越香」，茅台的高端品牌定位自此無人匹敵，且經過招商和渠道下沉，產品觸及的消費群體也得到新一輪的擴張為下一輪牛市做足了鋪墊。

2015年-2018年，茅台進入第三輪牛市：2015年，各大城市的房價開始企穩上漲，而茅台價格上升的拐點很快也在半年後出現，房價成為茅台價格的先行指標，這是因為房價上漲給居民帶來了財富效應房價漲後大家開心地發現自己身價漲了，就想要開始撒幣，這大大刺激了白酒尤其是中高端白酒行業的需求。

這時候，茅台在政府限制「三公「消費的行業寒冬中堅守住的高端品牌地位得到了變現，民間消費對高端酒的需求都跑到了茅台身上。

來自民間消費的需求擴張推動了酒價上漲，「價格越高，品牌越香」的規律又開始發揮作用了，2015年房價企穩上漲半年後，茅台也開啟了第三輪牛市，此時茅台在高端酒市場中的地位已經是一飛沖天、天下無敵了。

2018年下半年開始，中國推進宏觀「去槓桿」政策，疊加中美貿易摩擦對經濟和需求的影響，白酒需求放緩，加上資本市場對於經濟前景預期的不確定性增加，白酒企業估值一跌再跌，茅台不可避免隨行業一起進入了第三輪下行周期。

茅台為什麼「越漲越買」？

上文提到，從歷史上白酒行業龍頭迭代的發展規律中可以總結出高端白酒「價格越高，品牌越香「的規律，在觀察茅台後來的發展歷程，會發現茅台自身發展時也出現了價格」越漲越買「的現象。

回顧茅台批價和股價的歷史數據，會發現茅台的批價領先股價約 1 個月，也就是說，茅台酒的價格越漲，投資者們買茅台的股票就買得越起勁。

這是由於批價是反映茅台需求景氣度的指標：

茅台酒一批商是按月提貨的，因此茅台批價可以受市場需求影響而實時調整，是最能及時反映高端酒需求的景氣度的數據，可作為白酒行情的先行指標，而市場一旦觀察到茅台批價變動，股價也會隨即開始有所反應。茅台酒批價上升反映了不錯的市場景氣，因此茅台股價越漲，投資者預期越樂觀，股價也就越高。

而觀察過去幾年茅台價格和庫存量的關係，會發現兩者之間相依相伴是同向變動的關係，價格達到高點後庫存也迅速上升達到高點，也就是說茅台酒市場存在價格「越漲越買」的現象。

比如2016年茅台抬起了一輪漲價模式，而經銷商們還都搶着進貨。原來2016年初，茅台密集走訪了經銷商，向他們按時下半年茅台供應有限，結果供銷商們開始爭先恐後地囤庫存，供應缺口不斷擴大，結果導致供銷商們庫存增加的同時茅台價格也一路上漲。

茅台庫存達到低點時，庫存不足也導致經銷商急於訂貨鎖定貨物，也造成了「越漲越買」的情形。

消費者們對茅台酒「買漲越買」的熱情，一部分是源自高端白酒的奢侈品屬性。

從消費者的角度來說，高端白酒的保質期長且相對稀缺，所以是一種可以收藏起來的奢侈品，因此高端白酒的價格當然是越漲越保值，而茅台作為中國高端白酒第一品牌的地位，價格的上漲反而更刺激了消費者買買買的囤貨熱情。

而由於茅台酒耐收藏、具有一定珍稀性且保值的特點，除消費屬性外，茅台酒還發展出了獨特的金融屬性。具有了金融屬性的茅台酒主要有三種玩法：

1. 避險：由於預期 CPI 走高或擔心未來漲價，投資者提前購買茅台酒抵禦通貨膨脹或漲價的風險。

2. 套利玩法：有些經銷商認為當前茅台酒價格被低估了短期內會漲價，所以提前囤貨期待賺取差價。

3. 收藏投資：就是類似收藏紀念幣一樣收藏茅台酒的需求，部分人出於愛好，會在可接受的價格處收藏投資茅台酒。

金融屬性造成的後果就是槓桿增加，而這個槓桿最終撬動了巨大的庫存：

抱着茅台酒價「易漲難跌」的預期，人們貸款購買茅台後，可以把進來的茅台加槓桿抵押出去獲得翻倍的資金購買更多的茅台，之後再槓桿抵押再去買茅台，小小的本金撬動了巨大的庫存，造成茅台的庫存巨幅增加，進一步放大了茅台的「越漲越買」現象，最終加劇了茅台酒「越漲越賣「和漲庫存周期、漲價周期相伴的現象。

茅台還能漲多久？

回顧了茅台酒三輪成長周期後，如今處在第四輪周期中的我們，面對增速放緩的經濟形勢，最關心的就是茅台酒接下來的的成長點究竟在何處。

白酒行業一直以來主要面對的市場就是國內市場，也就是說，白酒行業的需求主要來源於內需。

而從前文的數據和分析我們知道，2012年以來，中國白酒產業的主要需求已經由受宏觀經濟影響較大的政務性需求轉向了居民需求。

那麼居民需求能否支撐茅台的新一輪上漲周期？

這個問題要從居民的消費能力和消費意願兩方面來看：

首先，茅台主要定位中產階級消費群體，中產階級是有能力去消費諸如茅台的高端白酒的，是購買茅台酒的主力。而根據國際、國內不同機構的測算中國中產群體是在不斷擴大的。根據他們的預測，預計中產階級人數增速每年在 6.9%~14.0%之間，中位數約為 10%[1]。不斷擴容的中產階級將直接帶動茅台需求提升。

此外，由於前文提到的茅台酒具有的「越漲越買「的消費特性，酒價的上漲可以拉動具有各種目的的居民對茅台消費需求增加，而需求增加又可推動酒價上漲，由此形成了可持續的消費者購買意願。

「越漲越買」導致「買買不休」，創造了茅台酒的上漲空間，價格得以保持上升的趨勢。

消費品行業歷來受經濟周期的影響相對較小，其中的龍頭的成長更是往往會穿越周期，成為歷史的長跑中的「冠軍」：根據《投資者的未來》統計，在 1957-2003 年 50 年的時間，美國年化收益率最高的前 20 支大牛股中有 11 支來自消費品。

1957-2003年（50年）美股20個最佳「倖存者」

位於榜首的兩家消費品公司都分別是各自行業的龍頭：

菲利普．莫里斯公司是當今世界第一大煙草公司。穿越歷史的長河，過去50年間，菲利普．莫里斯公司股票的年化收益率接近20%。

可口可樂是美國乃至世界汽水行業龍頭，50年間可口可樂的股價持續上漲幅度遠遠超過了標普500指數，年化收益率16.02%

和段永平堅持持股茅台類似，可口可樂也有個忠實「粉絲」，就是巴菲特，而投資可口可樂也是巴菲特最傳奇最成功專的股票投資案例之一：巴菲特自1988年開始買入可口可樂股票後多次增持，10年間賺了10倍，在巴菲特的投資中僅僅可口可樂的股票就為巴菲特賺取了100億美元。

在中國，2004 年以來 A 股所有一級行業中，消費行業的食品飲料板塊漲幅第一，15 年來漲幅近 18 倍，年化漲幅達 22%，而食品飲料二級行業中又屬白酒行業漲幅第一，15 年時間漲幅達 44 倍，漲幅在全球的消費品投資市場罕見[2]。

而在板塊的整體上漲行情中，龍頭企業往往可以超越行業平均水平，獲得源於自身成長和外界估值的雙重利好，騰飛發展。

茅台，作為中國食品飲料板塊中佼佼者，很有可能就是中國A股中能成為「長跑冠軍」。