汪濤、張寧 ：工業生產和GDP增長放緩，信貸增速接近見底

數據前瞻：9月工業生產和三季度GDP增速放緩，信貸增速接近見底

9月統計局製造業PMI下滑0.5個百分點至49.6，而財新PMI上升了0.7個百分點。與此同時，統計局服務業商務活動指數大幅反彈7.2個百分點至52.4。我們估計即將公布的9月經濟數據將顯示工業生產在限產和缺電影響下按年增速明顯放緩，房地產銷售和投資較8月進一步走弱，出口按年增速也可能小幅回落。另一方面，由於大部分防疫相關活動限制基本解除，社會消費品零售可能有所反彈，基建投資也可能進一步改善。相比2019年同期水平，工業生產和大部分房地產指標增幅較8月增幅可能有所收窄，而社會消費品零售和基建投資增幅擴大，出口增長依然保持穩健。CPI按年增速可能小幅上行，PPI可能進一步躍升。信貸增速可能進一步小幅下行，但9月或10月可能見底。我們預計三季度GDP按年實際增速放緩至5%。具體參見我們的高頻數據監測和每日經濟活動追蹤。

房地產活動走弱和限產是主要下行壓力

我們預計房地產活動可能仍會繼續走弱。我們目前的基準預測是今年下半年房地產銷售和新開工均按年下跌8-10%，房地產投資按年下跌2-3%；不過考慮到恒大事件溢出效應，我們的預測所面臨的下行風險更大，不過政府已出手降低負面溢出效應。在最悲觀情形下（未來兩個季度新開工按年下跌20%以上，房地產投資按年下跌10%），這將額外拖累未來幾個月GDP增速1-2個百分點。另一方面，煤炭供需缺口較大且上網電價較低導致部分地區缺電，且雙控政策約束導致部分地方限產。上述壓力如果未能及時緩解，都會導致四季度工業生產和GDP增速承壓。取決於政策如何應對雙控和缺電問題，它們產生的實際拖累（0.3-0.5個百分點）可能存在一定變數。整體而言，我們目前對今年四季度GDP按年增速4%的預測面臨較大下行風險。

未來政策有望有所調整，但房地產政策不會大幅寬鬆

如果房地產活動大幅下行，我們預計2021年底財政和貨幣政策將更大程度地放鬆，在一段時間之後，房地產政策可能也會略有調整。不過，我們不認為政府會像2015-16年那樣全局性地放鬆房地產政策。大部分政策可能要到年底或明年初、房地產數據明顯惡化之後，才會進一步放鬆。我們認為「房住不炒」的政策基調不會轉變，但政府可能會給予房地產開放商更長的寬限期來滿足「三條紅線」的監管要求，並加快房貸審批、小幅提高房貸額度等。另一方面，政府已着手應對電力短缺問題，包括增加煤炭生產和進口，優先保障居民用電，並在現有機制下上調上網電價。目前來看，政府無意大幅調整雙控政策，但我們預計未來雙控政策會有所微調，包括暫時小幅放鬆雙控政策的執行力度，避免用能用電出現嚴重短缺等。

數據前瞻：9月工業生產和三季度GDP增速放緩，信貸增速接近見底

9月統計局製造業PMI下滑0.5個百分點至49.6，為19個月來首次降至榮枯線下。新訂單指數進一步降低0.3個百分點至49.6，而新出口訂單指數也降低了0.5個百分點至46.2。生產量指數大幅下滑1.4個百分點至49.5，也是19個月新低，主要是受到地方限產和缺電影響，尤其是上游高耗能行業。採購量和產成品庫存指數雙雙走弱（分別降0.5-0.6個百分點），而原材料庫存指數跌幅收窄。購進和產出價格指數分別上行2.2和3個百分點。分企業類型來看，大型企業PMI小幅反彈（升0.1個百分點），而中小企業PMI雙雙回落。不過，9月財新PMI上升了0.7個百分點，其中新訂單（升2.9個百分點）走強，而新出口訂單（降0.3個百分點）走弱，生產量指數（升1.3百分點）也有所改善。

統計局非製造業商務活動指數大幅反彈5.7個百分點至53.2。由於大部分防疫相關活動限制基本解除，9月服務業活動迎來反彈，服務業商務活動指數上行7.2個百分點至52.4。從行業情況看，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及環境治理等行業商務活動指數均大幅回升至榮枯線上，而資本市場服務和房地產等行業商務活動指數則降至榮枯線下。從市場預期看，企業對近期服務業市場恢復保持樂觀，業務活動預期指數為58.9，高於上月1.6個百分點。此外，建築業商務活動指數為57.5，低於上月3個百分點，但仍處於高位。不過，房地產活動繼續走弱可能為其帶來一定下行壓力。

對於即將公布的9月和三季度宏觀數據，我們估計：

9月工業生產按年增速可能明顯減速至2.5%，主要受部分地方限產和缺電影響。9月統計局製造業PMI降至榮枯線下，其中生產量指數降幅明顯超過新訂單指數，表明製造業增長動能可能走弱。中國平均高爐開工率和電弧爐開工率均低於上月，且按年跌幅擴大。與之相對，9月前20天粗鋼生產按年下跌13%。此外，部分受晶片短缺影響，9月前3周乘用車零售按年下跌13%，較8月跌幅僅小幅收窄。整體而言，我們估計9月工業生產按年增速可能降至2.5%，較2019年同期增幅收窄至9.5%。

社會消費品零售按年增速可能反彈至4.8%。9月大部分防疫相關的活動限制基本解除（除福建和黑龍江），此前被抑制的消費需求可能得到釋放，因此9月消費活動可能有所反彈，尤其是旅遊和線下服務類消費。此外，今年中秋節的時點早於去年，這可能也對9月的社會消費品零售構成一定支撐。我們估計9月社會消費品零售按年增速可能反彈至4.8%，較2019年同期增幅擴大（從8月的3%擴大至8.3%）。

房地產活動可能繼續走弱。高頻數據顯示，9月30個大中城市房地產銷售按年跌幅從此前的23%進一步擴大至31%（圖表A5），這可能部分由於恒大事件溢出效應導致市場情緒走弱。我們估計9月中國整體房地產銷售按年下跌20-25%，新開工可能按年再次下跌15%。二者可能分別較2019年同期水平低17%（8月跌幅分別為4%和15%）。房地產投資可能按年下跌2-3%，但仍較2019年同期增長9-10%（8月為12%）。房地產相關信貸的控制依然較嚴，同時22個大城市集中供地造成的擾動可能也仍未結束，市場情緒走弱，這些因素都可能持續拖累房地產活動。

9月固定資產投資按年增速可能小幅升至2-3%。部分由於去年同期基數較低，我們估計9月基建投資可能從此前的按年下跌6.6%轉為按年增長0-2%，較2019年同期增長6%（8月為0%）。9月新增地方政府專項債券發行量僅從8月的4900億微升至5200億。9月製造業投資可能按年增長7-8%，較2019年同期增幅保持在11%（此前為12.5%）。再考慮到房地產投資可能走弱，我們估計9月整體固定資產投資增速可能小幅升至2-3%（年初至今按年增長8%），較2019年同期增長10%以上（增幅較8月的9%有所擴大）。

出口按年增速可能小幅放緩。9月統計局PMI和財新PMI中新出口訂單指數雙雙下滑。同時，9月德國IFO商業經濟指數繼續走弱，而美國ISM PMI上行。部分由於工作日少於去年同期，9月韓國出口按年增速回落至17%（8月為35%），而進口按年增速也降至31%（8月為44%）。此外，部分貿易競爭對手（如越南）生產活動也小幅改善。整體而言，我們估計9月出口按年增速可能小幅放緩至20%，較2019年同期增長31%（增幅較8月收窄）。進口按年增速受高基數拖累可能降至16%，較2019年同期增幅大致持穩於32%。貿易順差可能收窄至510億美元左右。

CPI按年增速可能小幅上行至1.1%，PPI按年增速進一步躍升至10.5%。高頻數據顯示9月主要生產者價格按月繼續上漲，其中動力煤價格按月大幅上漲23%（受缺煤影響）、螺紋鋼按月上漲7%，二者漲幅均大幅高於8月。基於此，我們估計9月PPI按月增速可能上行至1%左右（此前為0.7%），按年增速可能躍升至10.5%。另一方面，部分由於大部分防疫相關活動限制基本解除，此前被抑制的消費需求得到釋放，CPI中非食品價格按月漲幅可能回升至0.4%。此外，高頻數據顯示9月食品平均價格按月小幅下跌，其中蔬菜價格按月上漲0.2%（按年下跌10%）、雞蛋價格按月上漲2.9%（按年上漲14%）、豬肉價格按月下跌8%（按年下跌60%）（圖表6）。整體而言，我們估計9月CPI按年增速可能小幅升至1.1%。

整體信貸增速可能進一步放緩，但預計9月或10月見底。近期央行鼓勵銀行加快放貸，9月新增人民幣貸款可能為1.95萬億，按年多增500億、比2019年9月高2600億。9月政府債券淨髮行量可能為9000-9500億（按年少增800億），其中地方政府債券和中央政府債券淨髮行量可能都較為温和。同時，企業債券淨髮行可能降至2000億左右（按年多增200億），影子信貸可能保持疲弱、收縮1400億（按年多減1400億）。整體而言，我們估計9月新增社會融資規模3.4萬億，僅略低於去年同期水平，官方社融按年增速可能小幅放緩0.1個百分點至10.2%，我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）按年增速可能降至10.1%，信貸脈衝跌幅擴大至-8.3%（佔GDP比重，此前為-7.4%）。

外匯儲備規模可能下降100億美元。9月美元指數偏強、而人民幣對美元匯率大致企穩，資本外流壓力可能有所減弱（圖表A12）。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值損失可能為200-250億美元。進一步考慮其他因素（商品貿易順差小幅收窄、服務貿易逆差維持低位、淨FDI大致持穩等），我們估算9月外匯儲備規模可能下降100億美元至3.222萬億美元。

三季度GDP按年實際增速可能放緩至5%左右。由於低基數的抬升作用減弱、加之增長動能放緩，多數主要經濟指標按年走弱。具體來看，三季度出口按年增速可能下滑9個百分點至21%（仍較2019年同期增長30%，增幅和二季度相當），名義貿易順差可能略高於去年同期水平。名義固定資產投資按年增速可能降低6個百分點至1%，較2019年同期增長8%（二季度為11%）。社會消費品零售按年增速可能下降9個百分點至5%（較2019年同期增長6%，二季度為9%），而受7-8月疫情可能導致服務類消費的放緩更甚。從生產端來看，三季度工業生產按年增速可能下滑4.3個百分點至4.6%（較2019年同期增長11%，二季度為14%）。整體而言，我們估計三季度GDP按年實際增速可能放緩至5%左右，按月增速明顯低於二季度。

經濟增長和政策展望

房地產活動走弱和限產是主要下行壓力。繼三季度大幅走弱後，我們預計未來幾個月房地產活動可能繼續走弱。我們目前的基準預測是今年下半年房地產銷售和新開工均按年下跌8-10%，房地產投資按年下跌2-3%；不過考慮到恒大事件溢出效應，我們的預測所面臨的下行風險更大。在恒大溢出效應嚴重的最悲觀情形下，未來兩個季度房地產新開工可能按年下跌20%以上，房地產投資按年下跌10%，額外拖累未來幾個月GDP增速1-2個百分點。不過，我們認為房地產走弱對宏觀層面的影響要小於2014-15年。另一方面，煤炭供需缺口較大且上網電價較低導致部分地區缺電，且雙控政策限制導致部分地方限產。上述壓力如果未能及時緩解，應會導致四季度工業生產和GDP增速承壓。取決於政策如何應對雙控和缺電問題，它們實際的拖累（0.3-0.5個百分點）可能存在一定變數。整體而言，我們目前對今年四季度GDP按年增速4%和全年GDP增速8.2%的預測面臨較大下行風險。

未來政策有望有所調整，但房地產政策不會出現類似2015-16年的全面放鬆。如果房地產活動大幅下行，我們預計2021年底財政和貨幣政策將更大程度地放鬆，包括加快地方政府專項債發行以拉動基建投資反彈，央行可能再次降準、並保持市場流動性充裕。在一段時間之後，房地產政策可能也會略有調整。大部分政策可能要到年底或明年初、房地產數據明顯惡化之後，才會進一步放鬆。不過，我們認為政府不會像2015-16年那樣全局性地放鬆房地產政策。我們認為「房住不炒」的政策基調不會轉變，但政府可能會給予部分房地產開放商更長的寬限期來滿足「三條紅線」的監管要求，支持其在債券市場融資，同時要求銀行加快房貸審批、小幅提高房貸額度，並給予部分開放商和受影響供應商貸款延期還本付息的安排。地方政府也可能更早放鬆房地產政策，包括放鬆價格管控和土地供給，並加快建設住房租賃市場。

政府已着手應對電力短缺；雙控政策可能微調。隨着冬季用電高峰將至，政府已着手應對電力短缺問題。具體來看，國務院和發改委已宣佈了多項措施，包括增加煤炭生產和進口，優先保障居民用電（相比工商業用電），並在現有機制下上調上網電價等。目前來看，政府無意大幅調整雙控政策。不過，鑑於增長面臨的下行壓力加大，及部分地方政府此前存在「運動式「減碳行為，我們預計未來雙控政策會有所微調，包括暫時小幅放鬆雙控政策執行力度，避免用能用電出現嚴重短缺，同時可能出台區別對待的地方性政策。考慮到雙控政策的持續影響，我們預計下半年上游產品價格可能保持高位，直到2021年末需求更明顯地放緩、或2022年初雙控評估進入下一輪周期。

作者汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家。