美國四大行3Q業績超預期：信貸回暖、非息強勁、撥備回撥

摩根大通（JPM）、美國銀行（BAC）、富國銀行（WFC）、花旗集團（C）於10月13日和14日披露3Q21業績，收入按年變化1%、12%、-2%、-1%，淨利潤按年增長25%、64%、65%、48%，均超市場預期。我們認為主要由於息差企穩、信貸需求回暖、投行及股票交易強勁、撥備持續回撥。

截至目前，美國四大行估值已基本恢復至疫情前水平，其中JPM和BAC創歷史新高，我們認為一方面是由於持續的業績改善（根據FactSet一致預期，2019、2020、2021E、2022E JPM的ROE分別為15%、11%、18%、14%，BAC分別為11%、7%、12%、10%），另一方面，流動性寬鬆推升風險資產價格。展望未來，我們持續關注美國疫情、經濟復甦、貨幣政策、資本市場表現等驅動因素，預計QE減量和加息升温下，銀行股價更多受業績推動。

摘要

3Q21美國四大行業績超市場預期（圖表1-3）。1）淨利息收入按月改善：隨着經濟復甦，居民消費意願增強、對公貸款需求回暖，3Q21貸款按月增速回升，息差按月企穩。2）非息收入強勁：流動性寬鬆使得資本市場高度活躍，投行與股票交易收入高增長，財富資管客户AUM快速擴大。3）撥備回撥：銀行對經濟展望樂觀、淨核銷率持續下降，3Q再次減少撥備。

展望未來，我們關注四大行業績能否持續保持優異（管理層展望見圖表17）。1）經濟復甦、QE減量、加息預期升温有望改善銀行的信貸需求和息差。2）近期資本市場有所降温可能導致投行業務收入按月略回落。3）四大行撥備覆蓋率已基本降至疫情前水平，撥備將在2022年逐步正常化。綜上，2022年四大行淨利潤增速可能較2021年的高基數下降，而營收增速尤其是淨利息收入增速或加快。

中資銀行估值修復為何不及美國四大行（圖表24-25）？相比美國四大行估值已回到疫情前水平，中資銀行估值仍低（修復的分化出現於2021年4月），我們認為主要原因是：1）中資銀行因疫情緩和帶來的估值修復邏輯基本在1Q演繹完畢，早於美國，後續股價走勢受到其他宏觀和政策因素影響；2）投資者對美國經濟增長預期更樂觀（差異可能在於債務問題）、且對銀行資產負債表更有信心；3）美國貨幣和財政政策更為寬鬆，2-3Q股票市場表現整體好於中國；4）混業經營模式下，美國四大行業績受益於資本市場業務，對沖了息差收窄和信貸需求走弱帶來的壓力。

風險

經濟復甦與加息進程不及預期，通脹惡化帶來資產質量問題。

正文

美國四大行3Q21業績整體超出市場預期

美國四大銀行摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗集團於10月13日和14日披露3Q21業績。四大行本次業績均大幅高於市場預期，JPM/BAC/WFC/C每股收益分別為3.74美元/0.85美元/1.17美元/2.15美元，超出FactSet一致性預期25%/19%/18%/24%，按年增長28%/68%/181%/53%，按月均有所減少，但若剔除2Q21 BAC約20億美元的所得稅調整，3Q21公司每股收益則為1.08美元，按月增長3%，在四大行中盈利表現最佳。截至周五，JPM/BAC/WFC/C業績披露後股價分別變動1%/7%/5%/3%。

我們認為四大行業績應重點關注：1）淨利息收入按月改善，主要來自息差企穩和經濟復甦帶動貸款需求回暖；2）非息收入保持強勢，投資銀行及股票交易業務按年增長40%和29%，主要原因是投融資需求旺盛及資本市場活躍；3）資產質量大幅超出市場預期，3Q21四大行再次回撥，主要得益於處於歷史低位的淨核銷率；4）消費回暖，利率上行，疫情以來貸款縮水、存款增長的趨勢有望迎來拐點。

淨利息收入：淨利息收入受制於貸款需求和息差水平。JPM/BAC/WFC/C淨利息收入按年變化1%/10%/-5%/-1%，按月均有改善。其中BAC增幅較大，主要由於公司將手中流動資產投放至債券市場、資產負債表增長和債券溢價攤銷成本下降等原因。四大行淨息差均企穩回升，BAC/WFC/C超出市場一致性預期。根據四大行2020年披露，當利率曲線平行上行100bps時，JPM/BAC/WFC/C的淨利息收入將分別增長78億/105億/67億/11億美元，息差改善26bps/43bps/38bps/5bps。在當前Taper與加息預期增強的情況下，我們認為存款增長可見度受到影響，貸款有望反轉，我們認為息差彈性大的銀行會更多受益於本次利率上行。公司管理層業績會展望中普遍認為4Q21淨利息收入預計好於3Q21，2022年有望持續改善。

非息收入：投行、股票交易、財富資管業務保持強勢。JPM/BAC/WFC/C非息收入按年變化3%/14%/0%/-1%，按月除BAC外均有回落，主要原因是今年以來投行與股票交易市場活躍，但按月呈走弱趨勢。BAC按月增長的主要動能來自銀行卡收入和財富資管的快速增長，JPM與WFC雖零售業務疲軟但對公與財富資管貢獻突出，C由於在澳洲等世界多地退出零售業務，GCB（全球消費者銀行）業務受挫，而投行與證券業務的增長一定程度上填補了相應的空缺。雖然投行與股票交易業務今年以來一路高歌猛進，但我們也觀察到市場逐漸降温，3Q21四大行相關收入整體按月回落，在貸款尚未完全恢復的情況下，投行與股票交易業務收入的下滑將引起市場對四大行4Q21及2022年業績的擔憂。

非息成本：基本符合市場預期，但仍須警惕通脹壓力和市場競爭。JPM/BAC/WFC/C非息成本按年變化1%/0%/-13%/5%，除WFC外按年均有不同程度走高。非息成本主要包括薪酬成本、營銷費用和科技投入三大部分。薪酬成本端上半年較3Q21壓力更大，主要原因是2020年疫情導致激勵性薪酬延後發放，以及與業績表現掛鈎的獎金水漲船高。市場營銷方面的壓力也不可忽視，例如JPM 3Q21信用卡利潤率大幅下降便來自信用卡營銷投入增加。科技投入亦是近年華爾街競爭的重中之重，各家銀行均在業績會提及中後台數字化轉型戰略推進的情況。

撥備計提：淨核銷率處於歷史低位，集體回撥反映樂觀經濟預期。JPM/BAC/WFC/C撥備計提分別為-15億/-6億/-14億/-2億美元，大幅超出市場預期。3Q21四大行再次集體回撥，一方面來自對2020年充足撥備儲備的繼續釋放，反映銀行對經濟復甦和美國政府採取的刺激措施、援助計劃等行動的良好預期，其中對公貸款釋放撥備較大，消費信貸也隨着疫情緩和、社交恢復有所好轉；另一方面處於歷史低位的淨核銷率貢獻較大，JPM/BAC/WFC/C當季淨核銷率分別為0.21%/0.20%/0.12%/0.14%，其中信用卡損失下降，對公貸款保持低位。展望4Q21與明年，公司管理層業績會上普遍認為若經濟恢復能夠持續，資產質量將保持良好，撥備有望繼續釋放。

資產負債表：疫情以來貸款減少、存款增長的趨勢有望迎來拐點。

►貸款方面，JPM/BAC/WFC/C貸款按年變化5%/-5%/-8%/0%，受到貸款需求較弱和大量提前還貸的影響，貸款餘額整體依然按年走低。各家貸款均按月企穩或有所改善，公司管理層業績會上普遍對經濟和貸款增長預期較為樂觀，認為三季度有望成為貸款增長的轉折點。其中，消費信貸上觀察到消費者支付意願回升，信用卡貸款恢復明顯，汽車貸款保持強勁。對公貸款上，公司表示美國面臨的勞動力短缺與供應鏈困難將會繼續對其增長產生阻礙，但已經看到改善趨勢。

►存款方面，JPM/BAC/WFC/C存款分別按年增長19%/15%/4%/6%，自疫情以來維持高速增長。由於美聯儲寬鬆的貨幣政策，居民及企業的大量現金湧入銀行存款賬户，推升存款手續費收入，同時除C外各家非付息存款佔比均有所上升，有效提高了銀行淨利息收入面對利率上升時的彈性。但另一方面，伴隨居民消費意願增強、美聯儲QE即將放緩，存款增長亦呈現減速趨勢，但公司管理層業績會上整體對存款前景判斷較為樂觀，預計存款增速雖會下降但在Taper啟動後仍將保持增長。

非息業務保持強勁，對沖利息收入壓力

3Q21四大行收入按年增長主要來自投行、股票交易與財富資管業務。JPM/BAC/WFC企業與投資銀行業務分別按年變動7%/13%/-7%，C機構客户業務按年增長4%，主要原因是流動性充裕帶來資本市場活躍。JPM/BAC/WFC的財富資管業務分別按年變動14%/25%/20%，持續高速增長，主要原因是客户AUM的增長和基金表現費隨市場收益走高。從ROE看，財富資管與零售銀行業務由於輕資產屬性ROE表現好，而投資銀行業務由於重資產屬性ROE較低，但今年由於收入高增盈利顯著改善。

全球M&A市場保持活躍，ECM自高位按月走弱。自3Q20以來，全球M&A訂單量已連續五個季度保持高位，ECM亦連續多個季度保持在歷史高位。我們認為，投行業務持續強勁的勢頭反映出投資者對未來資本市場表現仍具信心：一方面，在低利率帶來充裕流動性的環境下，市場買家擁有充足的現金儲備，且融資成本具有吸引力；同時，SPAC大熱也是M&A與ECM訂單增長的重要催化劑。M&A財務諮詢業務上，2021年以來JPM訂單價值僅次於GS，在四大行中優勢顯著。ECM業務上，美國四大行除WFC外均佔據較大市場份額。

股票與FICC交易涇渭分明，按年分別變動29%/-15%。股票交易業務收入創紀錄的增長主要來自融資活動增長和市場良好的交易表現，以及現金和衍生品客户活動增加。美國四大行除WFC外股票交易業務均對公司收入有重要貢獻且增速較快。FICC業務按年回落的主要原因是利率曲線長期趨於平坦、信用利差較緊，9月FOMC會議後長端利率顯著走高、利率曲線趨陡，部分銀行表示已觀察到相關活動和收入的改善。

財富資管業務高速增長，依靠弱周期、輕資本屬性輸出高ROE。受益於充裕的流動性和資本市場收益，各家銀行客户AUM和基金表現費大幅增長，成功抵禦利率下降對財富資管業務的不利影響。3Q21 JPM/BAC/WFC/C客户AUM分別按年增長22%/20%/13%/15%。同時，各家銀行為改善客户服務，分別在前台人員和科技投入方面加大投入，例如：BAC表示私行與財富管理均在積極打造數字賦能的投顧主導模式，客户滿意度處於歷史高位；C業績會透露年初至今已新僱用500餘人投入到財富管理前台業務，重視在亞洲市場的角逐。

3Q股價跑贏指數，估值基本修復至疫情前水平

截至10月15日，JPM/BAC/WFC/C分別交易於1.9/1.5/1.1/0.8倍TTM市淨率，JPM/BAC/C較2010年以來均值分別提升58%/84%/7%，WFC較均值下降15%，JPM和BAC的高估值與其強大的投行與財富資管業務密切相關。通過比較眾多美國銀行估值水平，我們發現四大行市淨率及有形市淨率整體低於區域行和以信託資管為主營業務的銀行，一方面，我們認為區域行展現出更高增速，且像第一共和銀行（FRB）與硅谷銀行（SIVB）深度對接初創科技企業的經營模式深受市場青睞，P/B可達3倍以上；另一方面，以信託資管為主營業務的銀行估值同樣整體優於四大行，我們認為主要原因是其輕資產屬性，對應銀行估值中樞在1.6倍P/B。

通脹帶動利率走高，銀行股表現順勢走強。9月美國FOMC會議態度偏鷹，暗示最快可能於11月FOMC會議後宣佈Taper，點陣圖2022年加息概率上升，同時美國供應鏈問題導致通脹高企，十年國債利率迅速走高至1.6%。四大行在9月末開始跑贏S&P500指數，我們認為與日益加劇的通脹問題和9月FOMC會議傳達出的鷹派信號密切相關。從各家銀行資產配置看，JPM手握更多流動性尚在耐心等待投資機會，BAC投資更多債券，未來或需調整配置策略，而四大行貸款量價均有望受益於利率上升。向前看，我們認為投資銀行、財富資管業務強大的個股將繼續表現出色，行業內部存在估值分化趨勢。