中國社融增速創新低，當前的政策着力點在哪？

目前，央行的宏觀調控任務主要是三條：

一是保持流動性合理充裕。3月份以來，金融機構的流動性基本保持着充裕的狀態。

二是保持宏觀槓桿率基本穩定。截至9月末，政府、企業和居民的債務擴張速度分別為6.03萬億/年、14.75萬億/年和8.10萬億/年，其中企業債務擴張速度自4月份以來基本就穩定在15萬億/年的水平，而同期政府和居民的債務擴張速度則持續回落。

三是服務實體經濟。服務實體經濟則涉及量和價兩個方面。在融資規模方面，今年商品價格的上漲對於實體企業影響很大。在融資成本方面，自去年6月份以來，企業貸款利率基本就穩定在4.6%附近，並沒有隨着疫情平穩而上升。

經過上述對央行宏調任務的拆解分析，目前更迫切、也有必要的政策着力點當屬解決下游企業的資金困境。

社融增速新低後，貨幣政策會怎樣？

9月社會融資按年增速降至歷史最低水平10%，顯示融資需求還未回暖，而近幾個月持續放緩的投資數據基本也能夠解釋清楚融資需求不振的原因。因此，經濟數據和金融數據共同指向了經濟下行壓力的上升。

基於上述判斷，自然就帶出兩個問題需要回答：

一是，經濟下行壓力和持續期的情況判斷。目前經濟增速對出口的依賴度越來越高，且出口仍保持着較強的韌性，PMI新出口訂單雖然已連續6個月回落，但出口累計按年增速仍在30%以上；加之上半年GDP實際增速已達12.7%，全年增速達到《政府工作報告》制定的6%預期目標已基本實現。

不過需要注意的是，商品價格上漲對出口韌性的干擾越來越大。例如，價格上漲對出口增長的貢獻已由6月份的45%升至9月份的90%。與出口增速較好相對應，投資和消費則越來越弱。投資中的房地產投資和基建投資的低迷，主要是受樓市監管、地方隱形債務嚴控等政策影響，基本在市場預期之內；但近期製造業投資也出現了乏力，9月份製造業PMI指數和生產指數雙雙降至50榮枯線下方，影響製造業的因素除了晶片短缺等因素之外，能耗環保監管指標的約束也越來越大。消費則因疫情限制了消費服務的增長，加之收入預期不佳也在一定程度上影響了消費預期。因此，三駕馬車均不同程度出現一些不利於增長的變化，而在這些變化消退之前，經濟還是面臨不小的下行壓力。

二是，針對當前經濟的下行，貨幣政策還能作何安排。目前，央行的宏觀調控任務主要是三條：一是保持流動性合理充裕，二是保持宏觀槓桿率基本穩定，三是服務實體經濟，除此之外，今年還增加了「搞好跨周期政策設計」。

按照宏觀調控任務依次來看：首先，3月份以來，金融機構的流動性基本保持着充裕的狀態。除了6月末、9月末個別時點資金面出現波動之外，資金利率基本穩定在央行政策利率2.2%附近，尤其是三季度以來，市場因擔憂房企違約開始調整風險偏好，但資金面並未因此出現明顯波動，更沒有發生包商銀行被託管、永煤違約時的恐慌。

其次，宏觀槓桿率的穩定主要涉及兩個方面。第一個方面是「保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」的目標明確，實際上就是把宏觀槓桿率的穩定內嵌於貨幣政策框架之中。IMF在最新經濟展望中預測，今年中國經濟實際增速將達到8%，再結合中國CPI實際情況，當前10%的社融增速與名義經濟增速是基本匹配的。第二個方面則涉及經濟運行中各部門槓桿率的變化。截至9月末，政府、企業和居民的債務擴張速度分別為6.03萬億/年、14.75萬億/年和8.10萬億/年，其中企業債務擴張速度自4月份以來基本就穩定在15萬億/年的水平，而同期政府和居民的債務擴張速度則持續回落。

第三，服務實體經濟則涉及量和價兩個方面。在融資規模方面，除了上文提及的制約投資的因素之外，今年商品價格的上漲對於實體企業影響很大。對於盈利較多的上游企業而言，因能耗、環保等約束「有錢不能幹」；對於下游企業而言，則所需原材料佔用的資金規模越來越高，「有心無力幹」，這兩個方面均對融資結構產生影響。在融資成本方面，自去年6月份以來，企業貸款利率基本就穩定在4.6%附近，並沒有隨着疫情平穩而上升。

經過上述對央行宏調任務的拆解分析，目前更迫切、也有必要的政策着力點當屬解決下游企業的資金困境。正是基於此點，之前我們才會在月評文章中提出央行會繼續採取降準、增加再貸款等措施。不過當時忽略了一個新的變化，就是出口企業結匯帶來的銀行體系人民幣資金的增加，9月份以來，美元指數由92快速升至94上方，但美元強勢並未導致人民幣貶值，人民幣兑美元的匯價基本穩定在6.45附近，背後的原因主要是境內客户結匯導致（賣美元買人民幣），此變化在一定程度上補充經濟體系內的人民幣資金，同時也能緩解銀行體系頭寸的結構缺口，但能否解決企業因原材料上漲帶來的資金缺口尚待觀察。不過既然有這個積極變化，再結合「跨周期政策設計」考慮，央行降準節奏的後移也沒什麼問題，但降準或者採用其他數量工具補充資金的動因並沒有徹底消失。

張濤為中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員、中國建設銀行金融市場部