淨利潤縮水8成，阿里「大象起舞」的時代結束了

政策環境發生變化，網路大廠變慢了，阿里巴巴也不例外。

11月18日晚間，阿里巴巴（NYSE:BABA）發布了2021年第三季度（2022財年第二季度）財報。財報顯示，阿里巴巴實現營業收入2006.9億元，按年增長29%。若不考慮高鑫零售並表影響，阿里巴巴的營業收入按年增長16%至1804.38億元；實現歸母淨利潤53.67億元，按年下降81.34%；經營活動產生的現金流量淨額為358.30億元，按年下降34%；自由現金流按年下降45%至222.39億元。

顯然，阿里巴巴漲不動了，但依然處於高投入狀態。這意味着在消費需求低迷，市場存量競爭加劇的大環境下，阿里巴巴維持增長的代價越來越大。

換言之，大象起舞的時代結束了。

2021年三季度，阿里巴巴實現歸母淨利潤53.67億元，按年下降81.34%。究其原因：一是證券投資淨損失按年大幅增加；二是加大了社區團購、淘寶特價版、本地生活等新興業務板塊的投入；三是實施一系列舉措支持商家。

具體來看，一方面，2021年三季度，阿里巴巴投資淨虧損114.56億元，去年同期淨盈利105.1億元，主要是報告期內阿里巴巴持有的上市公司股價下挫帶來的投資損失。

另一方面，阿里巴巴加大新業務的戰略投入，包括社區團購、淘寶特價版、本地生活等，由此帶來更多的市場投放，提高了其銷售費用率。該季度，阿里巴巴的銷售費用率為14.38%，按年提升3.18個百分點，進一步擠壓了其整體利潤空間。

此外，阿里巴巴於4月起陸續推出一系列降低平台商家經營成本、減免經營費用的舉措，包括生意參謀免費、降低運費險等，這也會在一定程度上侵蝕其盈利能力。

以上主要反映在阿里巴巴電商業務上。分業務看，電商業務不僅是阿里巴巴收入基本盤，也是主要利潤來源。

該季度，阿里巴巴的電商業務經調整EBITA利潤率為19%，按年下滑17個百分點，除了以上影響因素影響，並表高鑫零售帶來存貨成本上升，毛利率下降也是阿里巴巴電商業務盈利能力承壓的關鍵因素。（註：妙投採用經調整EBITA利潤率，即剔除一次性損益以及股權激勵等後的利潤率，來反映分業務盈利能力的變化）

當然，高投入在用户增長方面奏效明顯。截至2021年三季度末，阿里巴巴國內零售平台年度活躍用户數達到了8.63億，按年增長14%，按月增加了3500萬，再次站上3000萬新增大關。

但值得玩味的是，用户大幅增長，但淘寶天貓為何漲不動了？

淘寶天貓漲不動了

2021年三季度，阿里巴巴實現營業收入2006.9億元，按年增長29%，即使在外延驅動下，阿里巴巴本季度的營收增速也不及去年同期的30.3%。

2020年10月，阿里巴巴斥資280億元控股的高鑫零售並表，後者在一定程度上增厚了前者的業績。不過，受疫情打擊疊加整個消費需求疲軟，高鑫零售的業績持續低迷。2021年前三季度，高鑫零售實現營業收入415.34億元，按年降低21.88%。

剔除掉高鑫零售並表的影響，阿里巴巴本季度實現營業收入1804.38億元，按年增長16.37%，增速處於近三年的歷史低位，主要是淘寶天貓的佣金、廣告收入增長幾近停滯拖累的。

從營收構成看，阿里巴巴的收入主要來源於電商、雲計算、 數字媒體和娛樂與創新活動和其他業務。其中電商業務是阿里巴巴的核心支柱，涵蓋客户管理和其他業務。客户管理是由淘寶天貓的佣金和廣告收入構成的，其他收入主要包括高鑫零售、盒馬、天貓超市和進口直營等自營業務。

該季度，阿里巴巴電商業務實現營業收入1268.27億元，收入按年增長33%，其中客户管理收入僅按年增長3%。若剔除高鑫零售並表，其電商業務收入為1065.75億元，僅按年增長12%，低於大盤增速，並遠低於去年同期的62%。

可見，客户管理收入增長幾近停滯是阿里巴巴大盤失速的主因。

但如上文所述，截至2021年三季度末，阿里巴巴國內零售平台年度活躍用户數達到了8.63億，按月增加了3500萬，為何帶不動淘寶天貓？

根據電商平台收入計算公式：營業收入=GMV（用户*人均客單價）*貨幣化率。目前來看，阿里巴巴用户增加，收入卻下降，妙投認為是其人均客單價和貨幣化率同時下降導致的。為什麼這麼說？

首先，阿里巴巴按月增加的3500萬年度活躍用户，主要來自於下沉市場。但該部分群體的消費水平有限，人均客單價相對較低；

其次，消費需求降温帶來的增長阻力，進一步拉低整體人均客單價。據國家統計局數據，2021年7-8月，實物商品網上零售GMV按年增長7.9%，網上零售GMV總額按年增長10.2%。考慮到疲軟的宏觀經濟形勢，預計9月整體消費需求增長持續乏力。預計2021年三季度實物商品網上零售總額將增長6.8%；

最後，網路紅利殆盡，電商平台現有市場中的用户量逐漸趨於飽和，阿里巴巴現在市場面臨競對蠶食的風險：前有京東、拼多多等老競爭對手的左右夾攻，後有抖音、快手等短視頻平台的覬覦。為了「守住江山」，阿里巴巴選擇讓利商家和消費者，這勢必會影響其貨幣化率。

正如阿里巴巴方面表示，電商業務增長大幅放緩，主要原因是來自市場狀況放緩尤其是服裝配飾類目GMV放緩，以及國內電商市場上參與者增多所致。

總之，大環境發生變化，阿里巴巴從「攻城略地」到「以守為攻」，自然就變慢了。當然，這也是大勢所趨。

下一季度業績更「慘淡」

大部分投資者早已預期阿里巴巴本季度業績會放慢，但非公認會計准則淨利潤仍遜預期8%，令市場失望。財報發布當日，阿里巴巴美股收跌11.13%。

此外，投資者對阿里巴巴未來業績表現持有悲觀預期。

一是2021年雙11銷售表現不佳，會直接影響阿里巴巴2021年四季度業績。截至11月12日零點，天貓雙11總交易額定格在5403億元，按年增長8.45%，數據難看。反觀京東，雙11期間累計下單金額超過3491億元，按年增長了28.6%；

二是阿里巴巴對自身的情況也不樂觀。財報電話會議中，阿里巴巴在業績報告中下調了此前給出的財年增長指引，從30%下調到了20%-23%。（註：公司原本預期2022全財年收入達到9300億，按年增長約30%）

這也意味着，本季度財報是阿里巴巴近幾年最差的一次財報，但卻可能是未來一段時間內最好的一次財報。

不過值得注意的是，阿里雲業務是本次財報的最大亮點。

由於在一季度失去了短視頻大客户TikTok，阿里雲該季度按年壓力延續，按年增速僅有33%。但首次季度營收突破200億，且已連續四個季度實現盈利。

目前阿里雲已經成為國內雲服務龍頭企業，佔據國內近四成公有云市場份額。

近日，IDC發布《中國公有云服務市場（2021年上半年）跟蹤》報告，顯示2021年上半年公有云IaaS+PaaS市場規模為95.46億美元，按年增長48.6%，該市場處於高速擴張期。

而阿里雲以37.9%的市佔率穩居市場第一，騰訊雲（11.2%）和華為雲（10.9%）分別為第二、第三、並列第二。

長期來看，阿里雲可以有助於提高阿里巴巴的估值空間。若以AWS的估值作為阿里雲定價的基礎參考，過去5年AWS的PS（市銷率）位於8x-14x之間，那麼，阿里雲合理估值區間為10xPS，則2022財年阿里雲對應估值大約為8000億元。

但目前來看，政策趨嚴下，與電商無關的業務板塊或將獨立出去，且阿里巴巴也難以通過提高業績預期提振市場信心。消費網路紅利殆盡，電商業務增速放緩，阿里巴巴也很難通過投資擴大邊界形成產業網路閉環。

可以預見的是，在很長一段時間內，「以守為攻」將是阿里巴巴的策略戰術。