跌破「黑田區間」的日元匯率將何去何從

美日匯率升破115關口，105-115為「黑田區間」

在經歷10月中旬以來114附近的徘徊之後，美日匯率在11月23日升破了115的重要關口，為2017年3月以來首次。我們過去在11月的匯率展望中曾給出115的預測。美日匯率的105-115一直被市場認為是「黑田區間」，當日元匯率偏離105-115的區間時，日本央行的黑田行長都發表過帶有「糾偏」色彩的講話，突破115之後的日元匯率走勢更加值得關注。

根據我們的分析，美日匯率在114附近有着堅固的「天花板」，突破115.00之後，下一個重要關口為2017年3月的最高值115.50，此關口也是114附近的最後一道防線。若115.50亦被突破之後，則至118附近為止，因不存在明顯阻力位而變得無險可守。

美日匯率上漲主因是美元升值

在11月的月報展望中，我們以1)美日貨幣政策分化、2)日元在11月易走弱的季節性因素、3)貿易收支逆差化、4)日本政府大學教育基金創設所帶來的對外投資增加為理由，給出了弱日元(113-118)的預測。現在覆盤11月以來的美日匯率走勢，我們用時區分析發現，11月內的日元貶值基本都發生於東京時間8：00-16：00以外的海外市場時間（圖表1），可以解釋為海外投資者推升了美日匯率的走高，其背後原因，我們認為與「美日貨幣分化」有關。「美日貨幣政策分化→美日利差擴大→美日匯率走高」是11月以來的美日匯率的支撐邏輯，在圖表2中，我們發現美日利差與美日匯率的高度相關，在10月內受高油價影響一時脱鈎之後，進入11月內伴隨油價的回落又重新掛鈎。在11月內，受超預期的美國通脹數據、歐洲疫情的惡化、美聯儲官員的連續鷹派發言以及美聯儲鮑威爾主席連任提名的影響，貨幣政策分化的交易逐步走強，美國收益率曲線上行，截止至11月23日，美元指數在11月內已上漲約2.55%，美元成為最強G10貨幣（圖表3）。但同時日元的走勢也並不疲軟，在11月內，美元、日元、瑞士法郎分別為漲勢前三的貨幣，我們認為其背後原因與歐洲疫情加劇所帶來的避險情緒走強有關。

圖表1：11月以來的美元兑日元的時區分析

圖表2：美日5年利差與美元對日元的關係

圖表3：11月以來G10貨幣相較美元變化率 (%)

能源價格的不同影響，短期強化日元，中期弱化日元

與10月內的能源價格高漲不同，進入11月內，以原油為代表的能源價格出現了小幅回落。日本作為能源進口國，能源價格的走高會惡化日本的交易條件與貿易收支，對日元起到貶值作用，但我們認為，能源價格在短期與中期分別通過不同渠道影響着美日匯率。短期，境外的投機性資金會通過原油價格的即期價格去交易美日匯率，在11月內，受能源即期價格下行的影響，投機性資金認為日本的貿易收支將不會繼續惡化，從而買入日元、賣出美元的可能性較高；中期，日本的能源進口公司是換匯去購買原油的剛需力量，但是由於能源進口在海上有2個月左右的運輸時間(圖表4)，11月當前的進口能源價格僅僅反映的是9月的原油即期價格。截止至10月下旬的日本貿易收支累計數據顯示，受9-10月能源進口金額走高影響，1-8月期間累計起的1.5萬億日元的貿易順差已在10月中旬附近消耗殆盡(圖表5)，但10月份的高原油即期價格依舊會反映在今後12月的進口之中，起到一定弱化日元的作用。

圖表4：日本能源進口價格滯後布倫特原油價格2個月

圖表5：年初以來日本貿易收支的累計值 (萬億日元)

日本政府大學教育基金的對外投資可能尚未開始

日本政府在今年3月正式提出，計劃成立大學教育基金為日本的高等教育及科研能力做支持。日本政府預定在2022年3月為止，首先投入4.5萬億日元的「啟動資金」，並在最終將其規模擴大至10萬億日元。我們預計截止至明年3月底，大學教育基金或將帶來約3萬億日元的對外證券投資。但通過對目前為止的日本跨境資金的觀察，我們在對外投資中並未發現明顯的增加 （圖表6）。這部分對外投資若在今後得到釋放，或將成為弱化日元力量之一。

圖表6：日本對外投資的推移 （過去4周平均）

今後的美日匯率

短期：高位停留

短期內，我們認為美元依舊對美日匯率起着主導作用，美國通脹走強帶來的美聯儲貨幣政策收緊的邏輯依舊在短期適用。在美國通脹短期內居高不下的背景之下，我們認為美日匯率短期內大概率會維持在弱日元的區間(113-118)。同時，在過去美日匯率的105-115一直被市場認為是「黑田區間」，當日元匯率偏離105-115的區間時，日本央行的黑田行長都發表過帶有「糾偏」色彩的講話。但在今年10月下旬的議息會議中，黑田行長對於114附近的日元匯率又整體呈現出積極的態度，讓市場產生了「黑田行長容忍日元走弱」的猜測。如今，美日匯率突破了115的重要關口，今後以黑田為代表的日本央行官員的發言亦值得關注。

中長期：存在糾偏餘地

中長期來看，日元的實際有效匯率處於近半個世紀以來的低位（圖表7），為最被低估的G10貨幣，相反美元為最被高估的G10貨幣（圖表8）。基於「偏離程度與糾偏力量成正比」的匯率市場長期邏輯，美日匯率在中長期存在較大的糾偏餘地。同時，受11月內日元相對美元之外貨幣的升值的影響，11月內日元的實際有效匯率並未出現下滑，糾偏行為有可能已經潛移默化地發生。另外，日本的低通脹與弱日元在長期的經濟邏輯上亦不能自洽，兩者之間大概率會有一者需要調節。

圖表7：日元實際有效匯率與美日匯率的推移

圖表8：G10貨幣與過去20年均值的偏離程度 (%)

中日匯率升破18關口，今後或將存在回調餘地

自2020年3月初全球疫情爆發以來，人民幣兑日元匯率總體上升之勢明顯，在並在2021年11月23日升破18的重要關口，為2016年1月以來首次。但往明年看，我們認為在中國經濟下行壓力漸強、貨幣政策存在寬鬆預期的背景之下，人民幣匯率單邊走強為小概率事件；相反日元存在往升值方向的較大糾偏餘地，若上述兩種邏輯能在明年實現，中日匯率或將存在超過美日匯率的回調幅度。