伍戈：內地地產糾偏路

核心觀點：

1.地產驟冷，經濟逆風。三季度以來，房企違約不斷，土地流拍頻現，地產銷售、新開工、投資增速突如其來全面轉負。房地產固然不再作為短期刺激經濟的手段，但維持其相對穩定也是政策應有之義。房地產緣何急轉直下？風險是否已經收斂？對宏觀經濟拖累究竟多大？

2.本輪房企現金流惡化的時點，恰恰是在「三道紅線」和房貸集中度政策出台前後，房企的融資與銷售「兩頭」受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風險事件後預售資金監管趨嚴，流動性風險進一步加劇。總體來看，此次危機既是「冰凍三尺」，也有「一日之寒」。

3.流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央的三方博弈過程。目前，負有主體責任的房企已出售資產自救，壓實屬地責任之下地方參與項目收購，中央層面按揭貸款也已擴容。加之未來到期債務將高位回落，境內外地產債呈現企穩跡象，「政策底」到「市場底」依稀可見。

4.展望未來，按揭貸投放加速，開發貸滯後跟進，房貸利率有望下行。多措並舉後，商品房銷售可能明年二季度企穩，投資則要到下半年。房地產對整體經濟拖累最嚴重的時期還未到，也許在明年一季度，此後才邊際緩解。但地產對明年全年經濟增速的拉動可能是負向的。

正文：

地產驟冷，經濟逆風。三季度以來，房企違約不斷，土地流拍頻現，地產銷售、新開工、投資增速突如其來全面轉負。房地產固然不再作為短期刺激經濟的手段，但維持其相對穩定也是政策應有之義。房地產緣何急轉直下？風險是否已經收斂？對宏觀經濟拖累究竟多大？

一、房地產風險如何收斂？

當前房地產市場的風險主要體現為流動性風險，而非資產負債表的危機。房企現金流惡化的時點，恰是在「三道紅線」和房貸集中度政策前後，房企的融資與銷售「兩頭」受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風險事件後，多地加強預售資金監管，抑制了以往可「挪用」的現金流。今年房企又面臨償債高峰，進一步加劇流動性危機。可以說，此次危機既是冰凍三尺，也有一日之寒。

圖1：風險為何如此突然？

流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央三方的動態博弈過程。現階段：

房企負有主體責任，目前已通過降價促銷、出售項目和股權、債務重組等自救，部分房企大股東還出售個人資產提供資金。

地方敦促企業積極自救，優先採取協調金融機構、司法集中管轄等予以支持，還有地方國企着手出資承接股權或項目。

中央則在防範系統性風險的前提下，注重房企道德風險並強調壓實企業和地方責任，加快信貸投放、提供資金出境便利等。

圖2：三方博弈下的風險演繹

二、房地產投資何時企穩？

歷史經驗表明，以居民按揭貸款為先導的政策維穩信號出現後，市場的擔憂往往會逐步緩解。同時，房企債務到期量在今年達到高峰後未來將有所減少，客觀上也有利於流動性風險的緩解。近期，房企中資美元債市場已呈現企穩跡象，「政策底」到「市場底」依稀可見。

圖3：「政策底」到「市場底」依稀可見

展望未來，按揭貸投放繼續加速，開發貸滯後跟進，房貸利率有望持續下行。事實上，10月百城首套房貸利率下降1個基點，11月再降4個基點，平均放款周期也較上月縮短5日。多措並舉後，商品房銷售可能明年二季度企穩。考慮到房企面臨流動性與保交房壓力，本輪銷售改善對投資的拉動或更為滯後，預計投資企穩要到下半年（全年增速約為0到-5%），其對明年經濟增速的拉動可能是負向的。

圖4：地產對明年經濟的影響是負向的

三、基本結論

一是本輪房企現金流惡化的時點，恰是在「三道紅線」和房貸集中度政策出台前後，房企的融資與銷售「兩頭」受限。三季度居民按揭貸款額度收緊，疊加頭部房企風險事件後預售資金監管趨嚴，流動性風險進一步加劇。總體來看，此次危機既是「冰凍三尺」，也有「一日之寒」。

二是流動性風險的化解本質上是房企、地方和中央的三方博弈過程。目前，負有主體責任的房企已出售資產自救，壓實屬地責任之下地方參與項目收購，中央層面按揭貸款也已擴容。加之未來到期債務將高位回落，境內外地產債呈現企穩跡象，「政策底」到「市場底」依稀可見。

三是展望未來，按揭貸投放加速，開發貸滯後跟進，房貸利率有望下行。多措並舉後，商品房銷售可能明年二季度企穩，投資則要到下半年。房地產對整體經濟拖累最嚴重的時期還未到，也許在明年一季度，此後才會邊際緩解。但地產對明年全年經濟增速的拉動可能是負向的。

作者伍戈為長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事