內房：不一樣的周期

2020年8月，監管部門出台「三道紅線」試點，旨在加強房企資金管控，降低地產公司槓桿率水平。目前，「三道紅線」已融入到中國正在實施的長效機制內，成為商業銀行及房企的硬性約束。在此大背景下，2021年下半年，房地產市場急轉直下，隨着行業信用風險的陸續暴露和惡化，監管政策開始邊際轉向。

逆周期政策的重心旨在活化行業現金流，保護消費者利益，避免硬着陸。我們相信，逆周期的調節工具，將有效避免金融的系統性風險。從更長期的制度搭建來看，政策則穩妥積極推動房地產稅試點改革，政策走向鼓勵剛需和防範泡沫並重。本輪周期和歷史上每一輪都有差異，出清速度可能更快，政策演變可能更快，優秀公司的崛起機遇也會更大。但開發企業的盈利能力很難恢復，產業周期啟穩，對涉及房地產運營和服務的公司十分有利。

基本面：銷售下行，信用風險暴露

2021年下半年，房地產行業基本面向下，除竣工外，其他指標均呈現走低態勢。10月，商品房銷售面積按年下降21.7%，銷售均價按年下降1.3%，銷售金額按年下降22.7%。

多方面因素共同導致銷售降温：1）按揭貸款在上半年透支，按揭貸款利率上升，放款時間不斷拉長。2）二手需求流向一手的空間已經幾乎沒有，二手銷售下降反過來影響置換需求。3）以「三穩」為目標的房地產調控政策下，多地政策趨緊。4）不僅擔心房價下降，也擔心房屋爛尾。部分企業的信用暴露則進一步加強相關項目的去化壓力。

2021年三季度來，隨着基本面下行，金融機構對房地產貸款投放變得謹慎，地方政府也開始積極加強預售資金監管，開發企業的現金流出現明顯壓力，部分企業的公開市場債務出現違約。

近期美元債市場的熱點事件

房屋銷售有望在2022年春季回暖。我們預計信用問題無法在短期化解，企業仍有持續去槓桿、去庫存的需求，新房市場的供給可能持續偏大。部分企業更需要處置資產，至少到今天存量項目的轉讓仍然非常困難，這是逆周期政策進一步發力，加大按揭貸款投放的背景。因此我們認為，從2021年11月到2022年春天，按揭貸款投放強度會持續增加，推動房屋銷售在2022年春季回暖。

不一樣的周期五大表現

開發項目轉讓難覓。地產信用風險的爆發，沒有伴隨大量存量地產項目整體轉讓。我們相信，這並不是因為問題企業無意處置資產，而是社會資本無意買入風險大、預期收益低的住宅開發項目。對房地產仍有興趣的資金，則主要聚焦核心城市商辦不動產和空間運營&物業服務公司。

限價對企業盈利能力的影響

地產企業信用修復曠日持久。信用問題一旦暴露，在信用良性呈現時一些較為隱蔽的問題隨之浮出水面，即使是一些優秀企業，澄清這些問題也需要一定的時間。信用的滑坡，並不會隨着負面因素的消失而自動消失。我們認為，債權人要重新認可中國房地產行業，可能曠日持久。

三家企業的美元債發行節奏和票面利率

信用重構周期不同階段的資產配置建議

逆周期政策調節更重協同，更趨現實。2021年第三季度中國貨幣政策執行報告提出，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者的合法權益。由於房地產市場是涉及中央多個部門，地方政府多主體監管的市場，政策之間的協同，對維護市場平穩健康發展至關重要。

歷次歷史周期底部，貨幣政策執行報告對房地產的表述

近期中國人民銀行貨幣政策執行報告對房地產的表述

政策重心從聚焦投資和地方財力，到關注信用和消費者權益。本輪逆周期調節更關注消費者利益，重視金融系統穩定性。我們相信，政策成為一種現實的壓力測試，監管將從多元的政策組合中尋求足以託底的政策工具，實現系統的軟着陸。

地產開發集中度趨於下降。信用債規模的擴大，構築了大中型地產公司相對本地小公司在資金層面的巨大優勢。但2021年四季度後，這種歷史優勢反而可能成為負擔。土地市場更加本地化和非標化。我們預計，2021-2025年銷售額TOP 20市佔率逐年下降，部分大中型公司的市場份額被本地化，項目型小公司取代。地產服務進一步規模化，但地產開發有逆規模化的態勢。

不同城市不同批次土地集中出讓中TOP30房企的拿地佔比

政策：制度構建同步拖底剛需

監管機構積極回應社會關切，對房地產行業密集喊話，託底房地產市場。我們預計，按揭貸款投放力度，10月底開始可能較之以往有明顯提速。

近期一些金融監管機構官員的公開發言

10月23日，全國人大常務委員會通過授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定。房地產稅改革進入新的階段。

試點授權的主要內容

我們認為，政策會充分考慮首套剛需的住房需求，給予住房套數或住房面積方面的減免規定，且這種減免應該會高於社會平均住房水平（如户均90平米的住房面積）。這樣既能減少房地產稅徵管的難度，凝聚社會的共識，也符合調節過高收入的政策意圖。房地產稅的名義稅率可能在0.1%-1.0%之間。唯名義稅率和實際稅率存在差異，即絕大多數納稅人會享受某種形式的免稅規定，且房屋的評估價值未必等於房屋的交易價值，從而使得實際的稅率可能更低一些。

全球主要國家和地區的房產稅情況

投資策略：存量時代聚焦經營和相關服務

對房地產行業基本面，我們認為短期不宜過分悲觀，因為政策工具箱中尚有大量託底手段；但長期不宜太樂觀，因為存量時代確實已經到來，房屋銷售和開發規模都處於歷史的頂部。

在存量時代，房地產領域最富價值的生意，是聚焦空間的經營和相關服務的生意。我們推薦貝殼（BEKE），推薦物業管理行業藍籌：華潤萬象生活、金科服務、碧桂園服務、保利物業、旭輝永升服務和中海物業。

在開發行業，我們認為集中度提升的主題仍然存在。我們看好信用記錄較好、開發能力較強的企業，如龍湖集團、保利發展、萬科和華潤置地等企業。

風險因素

行業基本面繼續快速下行的風險；按揭貸款的投放速度低於預期的。產業鏈不如如期復甦，部分區域房價持續下降的風險。開發企業盈利能力持續下行的風險。

由於房價下降，存量項目轉讓市場冰凍，企業家道德風險等諸多因素，局部的信用風險不斷擴散和傳染的可能性。房地產稅的試點範圍、免徵面積、稅率超預期的風險。