魯政委：從消費喚醒到產業升級

消費喚醒與產業升級將是2022年宏觀經濟運行的兩條主線。隨着全球經濟步入康波周期的蕭條階段，中國將迎來加快經濟趕超的重要機遇期，科技創新與產業升級的步伐正在加快。同時，在疫苗接種率提高和居民對常態化防疫日益適應的背景下，此前被壓抑的消費需求將被逐漸喚醒。

從經濟增長來看，海外供給約束還未完全消除，2022年出口按年雖將回落，但有望維持正增長。資金約束將繼續施壓房地產投資，但高新技術行業和新能源相關領域投資有望保持較快的增長，基建投資將逆周期回升。疫情對消費的制約逐漸減輕，而居民收入增速中樞下移影響着消費回升的力度。考慮到疫後經濟潛在增速下降，2022年GDP增速目標可能定在5.0%至5.5%左右。

從物價來看，受豬周期的影響，2022年CPI按年或温和回升，中樞在2.2%左右。房地產投資的回落和能耗約束的放鬆將帶動PPI按年回落，但由於近年主要大宗商品產能擴張較慢且低碳轉型持續推進，原油等商品的價格中樞難以回到疫情前。

從宏觀政策來看，為應對經濟放緩壓力、穩定信貸增長，2022年央行可能降低法定存款準備金率。在存款利率上限改革紅利逐步釋放後，LPR也有望下調。2022年赤字率可能穩定在3.2%左右。在跨周期調節的政策思路下，2021年剩餘政府債券額度和結餘資金將為2022年財政擴張提供「彈藥」。

隨着疫情對經濟的影響逐漸減輕，2021年中國經濟呈現恢復性增長。然而，第三產業和居民消費的修復尚未完成，經濟結構轉型亦進入攻堅期。

展望2022年，消費喚醒與產業升級將成為宏觀經濟運行的兩條主線。隨着全球經濟步入康波周期的蕭條階段，國際經濟格局正在經歷深刻變化，中國將迎來加快經濟趕超的重要機遇期。一方面，康波蕭條能夠激發創新。1825年、1885年和1935年左右都出現了基礎性創新集中出現的情況。1825年和1935年左右，康波周期都處於蕭條期，而1885年左右康波周期處於復甦的開端。因此，我們需要加快科技創新的步伐，推動產業升級。另一方面，在疫苗接種率提高和居民對常態化防疫日益適應的背景下，此前被壓抑的消費需求將被逐漸喚醒。與此同時，國際經濟格局的變化也喚醒了居民的文化自信，國潮方興未艾，本土品牌日益崛起。

一、經濟增長

1、GDP增長目標

在詳細分析三駕馬車的運行情況之前，我們需要先思考一個問題：在2020年的低谷和2021年的高增長之後，展望2022年，我們可以期待多高的經濟增長？

2020年第三季度以來，GDP的兩年平均增速在4.9%到6.1%之間波動，而疫情爆發前的2018年至2019年，GDP兩年平均增速在6.1%到6.9%之間。這表明，疫後經濟的潛在增長中樞出現了下移。

疫後經濟增速的潛在水平是多少？2021年9月央行行長易綱曾指出：「中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間」。據人民銀行調查統計司測算，2020 年中國潛在產出增速降至 5.1%。

勞動力數量的下降和疫後消費習慣的改變共同導致疫後潛在經濟增速下降。從勞動力數量來看，2020年15-64歲人口按年下降了2.7%，而在2017年至2019年，這一降幅維持在0.5%附近。因此，即便不考慮疫情的影響，勞動年齡人口增速的放緩也會導致2020年GDP增速下降。

「十四五」期間，我們可能需要繼續應對勞動力數量下降的挑戰。雖然國際上通常將15-64歲人口定義為勞動年齡人口，但是《中國勞動統計年鑑2020》顯示，16-19歲就業人員僅佔城鎮就業人員的0.8%，60-64歲就業人員僅佔2.6%。因此，這裏我們主要考察20-59歲人口的變化情況。如果不考慮移民等其它因素導致的人口變動，那麼，過去5年15-54歲人口的數量就等於未來5年的20-59歲人口的數量。數據顯示，「十三五」期間，15-54歲人口平均數量較「十二五」期間下降了3.0%。這意味着，「十四五」期間20-59歲人口（即勞動力的主力軍）平均數量可能較「十三五」期間下降3.0%左右。

不過，勞動力數量下降也會一定程度上減輕失業的壓力。數據顯示，2020年經濟活動人口（就業人員加失業人員）降幅約0.8%。在就業人員數量不變的情況下，如果2022年經濟活動人口的降幅與2020年相當，失業率會降低不到0.8個百分點。

從疫後消費習慣的變化來看，2021年前三個季度教育文娛、其他用品與服務消費在全部消費中的佔比雖然高於2020年，但與疫情爆發前相比依然有一定的差距。

勞動力數量的下降難以逆轉，而疫情形勢仍有一定的不確定性，因此，2022年GDP增速目標大概率低於疫情爆發前的水平，以反映潛在經濟增速的下降。歷史上如果中國下調GDP增速目標，其下調幅度通常在0.5%到1.0%之間。據此推算，2022年GDP增速目標有可能定在5.0%-5.5%左右，以便將經濟增速維持在潛在水平附近。

2、投資

從投資來看，固定資產投資增速表現預計較2021年小幅下行。從結構上看，房地產投資仍處於減速通道，而基建和製造業投資則有望受雙碳目標提振，支撐固定資產投資按年讀數。從結構上來看，在「碳達峰」目標引領下，綠色基建、高技術製造業投資預計保持相對景氣。投資結構的轉變充分折射了當前中國產業轉型升級的路線。

（1）房地產投資

在房地產投資方面，2022年房地產投資按年增速或繼續下降，不排除轉負的風險。2022年房地產市場預期表現依然孱弱，同時房地產融資環境儘管預期邊際改善，但「房住不炒」的政策基調下，房企融資預計仍將面臨壓力。資金壓力將持續制約房地產投資改善。

2020年為了抗擊疫情釋放的流動性部分進入房地產市場，推高房價。房地產市場銷售熱度更是在2021年上半年達到了階段性高點。房價的過快上漲也引來了政策部門更大力度的調控。

在房企融資方面，2020年8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會時，提出了「三條紅線」房企融資管理規則。2020年12月28日，人行、銀保監會再度發文，對不同類型銀行分檔設置房地產貸款、個人住房貸款佔比上限，並要求超標的銀行限期整改。「三條紅線」加上兩個貸款集中度管理政策的出台，限制了房地產企業融資能力。2021年2月下旬， 22個重點城市開始試行「兩集中」供地政策，即集中發布出讓公告、集中組織出讓；每年出讓次數不超過3次。土地大規模集中出讓進一步加劇了房企資金鍊的壓力，謀求減少土拍，降低土地溢價率。

在購房方面，需求側的房地產調控政策亦在不斷加碼。2021年上半年融資端調控政策已經全面發力，但是隨着房價的快速上行，房地產銷售表現強勢。銷售回款的走強保證了房企開發資金來源按年高增。2021年2月，作為本輪房價上漲的龍頭城市，深圳市發布了《關於建立二手住房成交參考價格發布機制的通知》，要求參考二手房網簽價和周邊一手房價格制定二手房成交參考價。此後，多個重點城市跟進出台二手房成交參考價的發布政策。二手房參考價往往低於市場價格，但又是銀行授信的重要價值評估基礎，相當於變相提高了首期比例，降低二手房市場熱度。此外，針對學區房熱度居高不下的現象，以北京、上海為代表的多個城市均出台相應的教育政策以加強教育公平。

在政策組合拳下，2021年7月下旬以來，房地產市場成交持續走弱。30城商品房日均成交面積按年跌幅持續超過20%。在買漲不買跌的心理機制下，居民購房意願進一步下降，以持幣觀望為主。

外部融資渠道受限於三條紅線、貸款集中度政策，房企中國國內貸款增速持續走弱。在內源融資方面，大力度的調控政策有力地抑制房市熱度，降低了居民的購房預期，銷售回款資金動能亦大幅下滑。在這樣的背景下，房地產企業資金壓力大幅上升。

在市場環境和政策環境雙重趨緊的壓力下，房企只能被迫去槓桿，斷尾求生。短期以促銷售、保交樓為主，促進銷售回款，降低企業負債，提升自身融資能力。反映到施工數據上，我們可以看到2021年在交房壓力下，竣工面積按年增速持續高於新開工面積和施工面積。但是這幾個月以來，房企資金鍊進一步趨緊，加之建材價格持續走高，竣工增速亦大幅放緩。

房市銷售不暢，房企融資受限，也影響了房企拿地新開工的積極性。截至2021年10月本年土地成交價款累計按年僅為0.2%，100城土地成交面積累計按年為-22.2%，溢價率穩步下行。從已經結束的第二輪土拍情況來看，長沙、北京、杭州、廣州等熱門城市第二批集中供地的流拍中止地塊佔比較第一批大幅提升。拿地大户主要以經營相對穩健、現金流充裕的央企和地方國企為主。

從房地產投資的結構來看，2022年房地產投資或仍將集中在竣工端。新開工項目以及土地投資面臨着較大的下行壓力。作為建安投資的先導指標，房企拿地規模的下降已經導致近期新開工面積持續深度下行。新開工面積對房企建安投資有着大概半年左右的領先性。房企新開工項目減少將進一步拖累後續建安投資讀數。

此外，房企從拿地成交到將土地費用計入房地產投資中，存在約9個月的時滯。在2021年全年土地投資都相對疲軟的背景下，2022年房地產企業其他項（以土地投資為主）的讀數亦難有好的表現。

當前市場對於房地產政策放鬆的預期亦逐步升温。從近期官方的表態以及相應的融資數據來看，目前房地產調控政策依然符合以穩為主的政策基調，放鬆力度有限。一方面，央行等監管機構多次發聲強調「保持房地產信貸平穩有序投放」，但是另一方面也要求「督促銀行落實房地產開發貸款、個人住房貸款監管要求，配合人民銀行實施房地產貸款集中度管理制度，房地產貸款增速穩中趨緩。」

從房企融資數據來看，10月份房企中國國內貸款回升較為有限，但是個人按揭貸款增速得益於政策的放鬆而有所改善。2021年10月21日，銀保監會在國新辦新聞發布會上表示：「保障好剛需群體信貸需求。在貸款首期比例和利率方面對首套房購房者予以支持。」此外，12月3日，媒體報道，證監會支持優質房地產企業發行債券，資金可用於出險企業項目的兼併收購。

在貸款集中度管理、三條紅線等長效機制政策長期持續的背景下，房地產調控或因城施策，通過貸款額度調節、鼓勵併購重組等手段促進房地產市場平穩健康發展。但是當前房產稅仍未完全落地，融資壓力下房企推盤促銷力度加大，需求端或更多以觀望為主。預計2022年房地產市場銷售仍相對清淡，房地產投資下行壓力或將持續。

不過，保障性租賃房有望在一定程度上減輕房地產投資下行的壓力。我們在10月發布的報告《保障性租賃住房的管理與投資：德美英日之經驗》中指出，參考發達國家租賃住房發展情況，預計在「十四五」期間，保障性租賃住房年均投資額約為5,600億元人民幣，對房地產投資年增長率的拉動約為4個百分點。考慮到閒置和低效利用的商業辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋也可以改為保障性租賃住房，實際投資規模可能低於上述水平。

（2）基建投資

在基建投資方面，2022年在庫存周期向下、出口增速趨於回落的背景下，基建投資或將再度發力，託底經濟。2021年基建投資呈現出逐漸回落的趨勢。基建資金動能走弱，拖累投資增速。首先，2021年財政支出進度節奏相對往年偏慢。從過往數據來看，公共財政預算支出中，基建預算支出佔比約為27.5%-27.7%左右。我們假設2021年基建預算佔比與2020年相同為27.7%，計算基建財政支出進度情況。數據顯示，截至2021年10月基建相關的財政支出進度僅為65%，不僅低於歷年同期83%的支出進度，也低於2020年68.2%的支出進度。整體資金支出節奏緩慢。

其次，2021年城投債到期規模達到3.75萬億，較2020年增長了近1萬億。地方隱性債務規範工作持續推進背景下，城投債帶來的資金動量減弱。最後，2021年受資管新規推進、信託清理工作影響，非標資金規模持續下降。截至2021年10月，委託貸款、信託貸款的社融存量規模較2020年下降了1.46萬億元，超過2020年全年的壓降規模。2021年基建投資的資金來源受限，僅靠專項債放量獨木難支。

在相對有限的資金容量下，2021年公共財政支出進一步向教育、衛生等民生領域傾斜，交運、公共事業等方面的財政支出增速較往年明顯放緩。截至2021年10月，公共財政支出累計按年兩年平均增速僅為0.9%，其中教育、衛生分項的增速為2.3%、4.2%，而交通運輸分項累計兩年平均增速僅為-3.7%。資金投入的不足直接反映在投資增速上，交運、公共事業等行業也成為近期基建增速下滑的主要拖累項。

不過，2022年經濟動能減弱將增強逆周期調節的政策需求，「雙碳目標」亦提升了綠色基建的投資需求。此外，2022年基建投資資金動能有望邊際改善。需求和資金的雙重回暖，有望助力基建投資增速小幅改善。

在資金方面，2022年非標資金規模降幅或將明顯收窄。2018年、2019年委託貸款規模分別下降了1.6、0.9萬億，2020-2021年其壓降規模明顯放緩。而2020、2021年前10月，信託貸款已經分別壓降了1.1、1.3萬億。隨着2022年資管新規過渡期結束，非標壓降的壓力將明顯減弱。在城投債方面，2022年預計到期城投債規模為2.7萬億，較2021年的3.75萬億下降了1.05萬億。在專項債方面，我們預期2022年專項債的發行規模與2021年基本保持一致，但是考慮到2021年專項債發行進度較慢，且部分額度尚未下達。若2022年加快投放節奏，預計專項債資金動能將較2021年有所改善。

在項目方面，「雙碳目標」下綠色基建的投資需求預計將持續穩步走強。截至2021年10月，基建投資的累計兩年平均增速為1.9%，而電熱力投資在新能源政策的帶動下，累計兩年平均增速達到8.9%，是基建投資的重要支撐項。

2021年10月24日，中共中央國務院發布了《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》。10月26日，國務院再度印發了《2030年前碳達峰行動方案》後續實現「雙碳行動」的行動目標。根據這兩份行動方案，到2030年起碼需要6萬億的新能源系統投資以實現「雙碳目標」。電力行業的ROE常年穩定在5%左右，其盈利性和自償性保證了電力事業投資可持續。

《2030年前碳達峰行動方案》提出，在「十四五」、「十五五」期間分別新增水電裝機容量4,000萬千瓦左右。當前大型水電站單位千瓦裝機容量的投資成本約為0.8萬元左右，預計「十四五」、「十五五」期間中國水電項目總投資額分別為6,400億元。

2017-2020年間，風電和光電的年新增裝機容量約為4,000萬千瓦左右。兩種能源的裝機容量發展走勢較為接近，當前裝機總量亦基本持平。我們假設到2030年，風電和光電的裝機容量分別達到6.0億千瓦，則在2021-2030年間，風能和太陽能對應的裝機容量年平均增速將分別達到7.9%和9.0%。

2021年風機價格降至2,500元/千瓦左右，我們假設其佔風電項目成本比重仍為45%，則風電項目的單位投資成本為5,556元/千瓦。考慮到風機價格繼續下探的空間相對有限，我們假設未來風機價格緩慢下降，風電整體單位投資成本下降亦相對趨緩。預計2020-2030年間，風電項目的投資規模為1.62萬億元。

在光伏項目方面，集中式光伏和分佈式光伏預計將齊頭並進。我們的預測數據顯示，2021-2030年間，光伏項目的投資總規模或將達到1.14萬億元。其中集中式光伏的投資規模約為6,422億元，分佈式光伏的投資規模約為4,992億元。

在配套投資方面，《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年）》中指出，「目前中國已投產抽水蓄能電站總規模3,249萬千瓦…到2025年，抽水蓄能投產總規模6,200萬千瓦以上；到2030年，投產總規模1.2億千瓦左右。」 從部分抽水蓄能電站的數據來看，當前抽水蓄能電站的單位投資成本約為0.5-0.7萬元/千瓦左右，我們取均值0.6萬元/千瓦。「十四五」期間中國抽水蓄能電站的總投資規模約為1,764億元，「十五五」期間中國抽水蓄能電站的總投資規模約為3,380億元。

在特高壓投資方面，根據國家電網規劃，「十四五」期間，中國將新增特高壓交流線路1.26萬公里、新增直流線路1.72萬公里，共計2.98萬公里。近年來開工建設的特高壓線路相關項目訊息，數據顯示，直流特高壓線路的單公里投資成本約為1,435萬元/公里，交流特高壓線路的單公里投資成本約為2,248萬元/公里。假設單公里投資成本不變，「十四五」期間國家電網特高壓投資規模預計達到5,301億元，預計佔國家電網「十四五」期間總投資的23.8%。假設南方電網投資規劃中特高壓投資佔比與國家電網一致，則「十四五」期間南方電網特高壓投資規模預計達到1,595億元，兩者合計規模約為6,896億元。

考慮到「十五五」期間，中國新能源投資增速或有所放緩，配套儲能體系逐漸完善，預計特高壓的投資需求亦將有所放緩。我們假設「十五五」期間國家電網新增特高壓總里程增速降至10%，交流線路與直流線路的比例保持不變，單公里投資成本保持不變，則「十五五」期間國家電網特高壓投資規模預計達到5,831億元，南方電網特高壓投資規模約為1,754億元，兩者合計規模約為7,585億元。

在電網智能化改造方面，國家電網官網披露的數據顯示，2020年國家電網在數字新基建領域的投資規模約為247億元，佔全年投資比重約為5.2%。數字新基建的啟動和應用對整個數字生態的要求較高，因此隨着數字生態逐漸完善，電網數字基建的投資佔比有望逐步提升，預計「十四五」期間投資規模3,163億元。「十五五」期間投資規模或為4,685億元。

此外，2021年基建投資的主要拖累項，交運倉儲行業投資亦有望在2022年企穩回升。在過往換屆年份中，交運倉儲行業投資增速中樞往往較前一年出現抬升。交運行業投資發力將提振基建投資。

綜合來看，在總量方面，2022年基建投資增速預計較2021年小幅改善。在結構方面，電熱水力投資有望持續高位運行。交運、水利等傳統基建亦有望小幅復甦。

（3）製造業投資

在製造業投資的增速方面，製造業投資回升趨勢有望進一步延續至2022年上半年。從庫存周期來看，製造業投資累計按年與工業企業產成品存貨累計按年存在着較強的同步性。2022年上半年，工業企業庫存周期將從補庫存向去庫存轉變，製造業投資亦將見頂回落。

從工業企業的產能利用率變化情況來看，其領先製造業投資約3個季度左右。在產能利用率處於高位時，供給約束推動製造業企業做出投資決策。而從做出決策到投資項目落地啟動仍存在一定的時滯。當前工業企業產能利用率雖有所回落，但是仍然處於高位。工業企業投資景氣短期有望延續。

從利潤增速來看，內源融資為製造業企業投資提供了有效的資金保障。因此，工業企業利潤增速同樣領先製造業投資增速約3個季度左右。整體來看，相關數據提示2022年上半年製造業投資達到本輪庫存周期的高點。但是此後，隨着去庫進程深化、基數逐步走高，製造業投資按年讀數或逐步回落。

在製造業投資的結構方面，製造業投資結構升級或仍將繼續。一方面，房地產投資預期疲軟，傳統基建投資回升有限，鋼鐵、水泥等重化工業的需求已明顯走弱。此外，雙碳目標、能耗雙控下，高耗能行業的投資限制增強。2022年PPI按年回落亦施壓重化工業的利潤走勢。預計鋼鐵、有色等重化工業領域的投資增速或逐漸放緩。

但是另一方面，雙碳行動、新基建建設將有效支撐裝備製造業、計算機電子、新能源汽車等相關行業投資的投資增速。高技術製造業在2022年預計仍將高位運行。一升一降之間，製造業投資結構優化仍將穩步推進。

碳達峰、碳中和帶動的能源投資確定性強、增速較高，能夠有效帶動上游電氣機械、專用設備等裝備製造業的回升。我們可以發現，金風科技作為中國風機產業的龍頭企業，其訂單量於近年來風機產量走勢較為一致。近年來風電裝機增速高位運行，尤其是2019年趕在風電補貼結束前的搶裝潮大幅推高訂單量。儘管2020年、2021年搶裝潮後，訂單量有所回落。但是風電裝機容量上行的大趨勢仍然明確，後續相關行業的訂單需求將穩步回升。

訂單需求的增長對於企業產能提升提出了更高要求。我們選取了15家新能源產業重點公司，計算其固定資產加上在建工程的總規模的按年變化情況。同時，考慮到當前新能源產業主要以風電光伏項目為主，和電氣機械行業的相關度較高。我們將其與電氣機械行業上市公司的整體情況進行對比。整體來看，新能源產業鏈上的企業其固定資產投資增速要明顯高於電氣機械行業整體企業規模。2021年上半年，新能源企業的固定資產規模增速達到37.0%，而同期電氣機械行業的固定資產規模增速則為16.6%，相差了20.5個百分點。

在新能源產業鏈之外，2022年新基建仍在重要建設階段，5G基站、數據中心、物聯網、車聯網投資預期仍將走高，亦有望帶動相關計算機電子、新能源汽車等相關產業鏈投資的增長。製造業投資的結構優化方興未艾。

3、消費

2021年消費增速持續低位運行，距離疫情前水平仍有較大差距。2022年，隨着疫情防控進一步常態化、新冠防治手段增多，消費或有望被逐步喚醒，逐漸回歸常態。社零按年增速預計較2021年小幅改善。

從居民的消費傾向來看，當前居民消費傾向已經基本接近疫情前的水平。但是由於疫情時有反覆，居民的收入增速以及收入預期仍低於疫情前水平，從而限制了居民實際消費支出和消費意願的進一步改善。

但是從當前的防疫形勢來看，2022年疫情防控形勢有望繼續改善。一方面，中國近期啟動新冠疫苗加強針的接種工作，允許全程接種滿6個月的18歲及以上人群可接種一劑加強針。並要求針對口岸、邊境、重大活動等疫情防控需要，擴大加強針的接種人群範圍。此外，多地已啟動3-11歲兒童的疫苗接種工作。2022年，中國的免疫長城將進一步加長加寬。另一方面，針對新冠病毒的治療方法正在不斷豐富，部分藥物有望於2022年投入使用。

從消費品價格來看，2022年，CPI按年有望進入上升通道，物價水平的上漲預計推高社零按年讀數。從過往數據來看，RPI和CPI當月按年走勢一致，當CPI上行時，RPI亦趨於上行。社零名義按年增速可以看成是社零實際按年加上RPI擬合而成。當RPI走高時，會進一步推升社零按年讀數。

從過往數據來看，服務業生產指數以及餐飲消費增速均與新冠肺炎新增病例確診人數有着較為明顯的負相關走勢。若2022年新冠疫情的防治工作取得進一步突破，服務業生產，尤其是餐飲、旅遊消費有望擺脱2021年的沉睡姿態，得到喚醒。服務業消費的復甦將帶動相關行業就業改善，提振整體居民收入增速。與收入增速密切相關的網購和限額以下消費，有望隨着居民收入的回升而甦醒。

從限額以上消費的表現來看，2021年由於收入分化以及部分海外消費需求的迴流，限額以上消費增速一直高位運行，並且高於疫情前水平。2022年經濟動能放緩，加之限額以上消費基數相對偏高，限額以上消費或呈現穩中有降的態勢，但是仍存在着結構性亮點。

（1）消費升級、品質為王

以近年來持續大熱的美妝品類來看，雅詩蘭黛、蘭蔻、歐萊雅、玉蘭油、後等國外護膚品持續霸榜銷售榜單前五。這些品牌的美妝產品客單價較之中國國產品牌相對較高，功效口碑更好。此外，定價更高的外國品牌海藍之謎、赫蓮娜等排名亦穩步上升。一方面，中國消費者的購買力持續上升，顏值經濟下對美妝產品的品質要求持續增高。另一方面，免稅、海淘等購買方式日漸普及，中高端護膚品打折力度增大，性價比穩步改善，品牌持續下沉，受眾不斷增多。這背後與中產崛起、消費升級的主題密切相關。

（2）國潮崛起，文化喚醒

新一代的消費者在追求品質的同時，更強調性價比、舒適性。同時，品牌、商品背後的文化感也日益成為消費者決策的重要參考選項。中國消費者對本土文化的復歸、對本土品牌認可度的提升，也給了中國國產品牌更多的發展空間。

從主要社交平台的品牌認知排名來看，在家電、食品飲料等行業，中國國產品牌有着明顯優勢。這些領域裏的中國國產品牌深耕多年、技術較為成熟，品牌認知穩定。在美妝品類裏，儘管外資品牌佔據了前五名，但是隨着中國國產品牌研發能力的增強，薇諾娜、珀萊雅、完美日記等中國國產品牌也得到了越來越多的認可。品牌認知穩定提升。

以運動品類為例，近年來中國國產品牌在運動品類成交額排名逐漸上升，整體競爭力和影響力有較為明顯的改善。在質量方面，運動品類的中國國產品牌並不亞於國際大牌，但是在心智認知、品牌文化打造方面，過往表現較為遜色。近年來，李寧、安踏、特步等一批國貨品牌在設計中融入大量中國元素，逐漸打造出了不同於外資品牌的品牌風格，市場競爭力亦穩步改善。

從國潮相關內容關注的年齡分佈來看，90後、00後群體對國潮內容的關注度最高。而隨着這些人群逐漸成為主力消費群體。未來國潮仍有廣闊的發展空間。

（3）生活轉型，消費助力

隨着消費文化的發展，消費所傳遞出的生活理念和生活態度日益成為消費者消費決策的關鍵因素。綠色、環保、創新、科技等消費概念正逐漸滲透到日常消費品類當中。其中，新能源汽車無疑是最具有代表性的新興消費品，並且正在快速走向成熟。

2021年，新能源汽車迎來了突破式的增長。2020年，中國新能源汽車逆勢增長，全年銷量累計按年達到13.4%，而同期全部汽車銷量按年僅為-1.8%，新能源汽車的滲透率由4.7%上升至5.4%。而截至2021年10月，新能源汽車本年銷量累計按年達到182.1%，新能源汽車滲透率上升至12.1%。

我們從主要發達國家新能源汽車滲透率的變化情況來看，滲透率由0%增長至5%需要的時間相對較長。新能源汽車技術的發展、消費觀念的培育均需要一定的時間。而當跨越了5%的閾值之後，英國、德國、瑞典、荷蘭等國均迎來了新能源汽車滲透率的快速上升。從歐洲發達國家的經驗來看，2022年中國新能源汽車滲透率或仍有望快速上行。

從不同價位段汽車中新能源汽車的滲透率來看，當前新能源汽車亦仍有較大的發展空間。Autocarweekly發布的數據顯示，新能源汽車在5萬元以下價位段的滲透率高達78%。在20萬以上價位段亦有着超過10%的滲透率。但是在5-20萬元這一主流價位段，其滲透率不足10%。隨着新能源汽車成本控制能力提升，品牌影響力逐漸提升，其未來有望補齊這一價位段的短板，進一步推動新能源汽車消費增長。

綜合來看，社零當季按年略有波動，整體呈現回升態勢，社零全年累計按年預計為5.5%左右。在結構方面，餐飲、旅遊等服務消費或將受益於疫情改善而逐步復甦。服務業回温亦有望喚醒沉睡多時的實物網購以及限額以下消費。限額以上消費雖然面臨着回落壓力，但是消費升級、國潮當道、生活方式轉型將持續引領消費結構優化。

4、進出口

（1）出口：中樞下移，結構升級

全球需求上行疊加中國供應鏈優勢強化，1-10月中國出口按年增長32.3%，為近十年來的最高值。從出口增長的需求和份額看，疫後全球需求上行和中國出口份額上升是2021年出口高增長的主要原因。具體可分為三個階段：

第一階段，1-3月供需共同拉動期。此時全球需求復甦進程快於全球供給修復，供需缺口擴大帶動出口供需兩端共同增長。其中，份額上升平均帶動出口增長15.6%，而需求增長平均帶來出口增長16.8%。

第二階段，4-6月需求單向拉動期。一方面，受發達經濟體生產較去年同期大幅抬升影響，中國出口在全球市場份額下降，共計拖累出口下行8.2%；另一方面，全球需求上行，共計拉動出口增長48.3%。

第三階段，7月至今供需共同拉動期。以越南為首亞洲新興經濟體生產下行，部分訂單由東南亞向中國轉移，帶動中國在全球市場份額再度上行，共拉動出口增長3.9%。同時，全球需求上行，拉動中國出口增長26.5%。

展望2022年，中國出口或呈現「中樞下移，結構升級」的特徵。一方面，全球需求見頂回落，中國出口增速中樞也將隨之下移；另一方面，在RCEP協議正式生效與碳達峰、碳中和目標的影響下，出口將迎來結構性轉型。具體而言：

從全球需求看，在低基數效應和疫苗的加持下，2021年全球迎來過去80年經濟衰退後達到的最快增速。進入到2022年，全球經濟仍將復甦但勢頭放緩，全球需求或處於見頂回落階段，其對中國出口的拉動也將放緩。具體表現在：

第一，全球貿易周期見頂回落。1961年1月至今，全球共經歷了11個完整的貿易周期。其中，上行期平均持續33.3個月而下行期平均持續31.0個月。當前，全球正處於2019年12月以來的貿易上行周期，按照33.3個月平均上行期推算，本輪貿易周期頂點或在2022年年中前後出現。結合中國的貿易周期看，1960年1月至今中國經歷11個完整的貿易周期，其中上行期平均持續27.4個月而下行期平均持續36.7個月。當前，中國正處於2019年10月以來的貿易上行周期，按照27.4個月上行期推算，本輪貿易周期的頂點將在2021年年底前後出現。

第二，美國補庫需求見頂回落。美國是全球貿易需求的最大拉動方，也是中國出口主要目的地。1960年1月至今，美國大致經歷了15個完整的庫存周期。其中，補庫周期平均持續31.4個月，去庫周期平均持續26.4個月。當前，美國正處於2020年5月以來的補庫周期，按照31.4個月的平均補庫期推算，美國補庫需求將在2022年第四季度前後見頂。

伴隨美國補庫周期接近尾聲，中國對美國出口增速也將下移。2008年以後中國對美國出口高點通常先於美國庫存頂點一個季度，由此推算美國補庫需求對中國出口拉動或在2022年第三季度前後見頂。

從出口結構看，2021年中國出口產業結構呈現「雙高」特徵，即部分上升較快的行業為「高耗能、高排放」行業。具體從中國出口的行業結構看，2021年佔總出口比重上升的部分行業為「高耗能、高排放」的雙高行業，包括金屬製品業、化學原料及化學制品製造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、石油、煤炭及其他燃料加工業、非金屬礦採選業、有色金屬礦採選業等。

2021年10月24日，《中共中央 國務院關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰中和工作的意見》（以下簡稱「《意見》」）正式發布。《意見》提出「加快建立綠色貿易體系。持續優化貿易結構，大力發展高質量、高技術、高附加值綠色產品貿易。完善出口政策，嚴格管理高耗能高排放產品出口。」在新發展理念的指導下，「雙高」行業的區域佈局有望優化。具體而言：

2021年11月2日，《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）保管機構東盟秘書處發布通知，宣佈文萊、柬埔寨、老撾、新加坡、泰國、越南等6個東盟成員國和中國、日本、新西蘭、澳洲等4個非東盟成員國已向東盟秘書長正式提交核准書，達到協定生效門檻。根據協定規定，RCEP將於2022年1月1日對上述十國開始生效。貿易和投資自由化和便利化是RCEP協議的重要內容，如關稅減免、原產地累積規則、及降低成員之間的農、林、牧、漁、採礦業和製造業投資門檻等，因此，「雙高」、「低附加值」行業的區域佈局或進一步優化。

第一，低附加值勞動密集型行業佈局優化。RCEP協議關稅減免和原產地累積原則，為中國產業區域內佈局提供了良好條件。具體從勞動力成本看，在RCEP成員國之間，中國工資水平低於澳洲、新西蘭、新加坡、韓國、日本、文萊，但高於馬來西亞、泰國、越南、菲律賓、老撾、柬埔寨、緬甸及印尼等東南亞經濟體。

第二，區域產業佈局加速優化。碳達峰與碳中和是中國經濟發展的長期願景，「低碳化」也是中國出口結構轉向的方向所在。結合各行業完全碳排放強度看，目前中國出口隱含碳排放位居前列行業主要有基礎化學原料、鋼壓延產品、金屬製品、紡織服裝服飾、精煉石油和核燃料加工品和塑料製品，對資源依賴度較高。東南亞經濟體擁有豐富的礦藏資源，具有發展這些行業的資源稟賦優勢。其中，印度尼西亞、越南擁有豐富的鐵礦石、銅、鋁土礦、水泥等礦石資源，緬甸則擁有銅等礦石資源和水利資源等。

（2）進口：隨價下行，低碳轉型

1-10月中國進口按年增長31.3%，較去年同期上行31.3個百分點。將進口增速量價貢獻拆解看，7月以來進口數量按年轉負而進口價格按年仍維持着15%以上的增速，價格上漲是進口增速上行的主要原因。

具體分產品看，對進口增長拉動較為明顯產品主要分為兩類：第一類與產業升級相關，以機電產品、高新技術產品和集成電路為代表的資本技術密集型產品；第二類與大宗漲價相關，以原油、鐵礦砂及其精礦、天然氣為代表的大宗商品。

展望2022年，中國進口或呈按年讀數回落但結構優化的特徵。一方面，在全球需求復甦節奏放緩和高基數效應共同作用下，大宗商品價格漲幅趨緩，價格對進口按年讀數的支撐下降；另一方面，在《意見》的指導下，進口產品結構將呈現「清潔化」。具體而言：

從大宗商品價格看， 2021年疫苗落地及接種放鬆了大宗商品的需求約束而供應鏈尚未修復至疫情前的水平，大宗商品價格上行。進入2022年，全球需求復甦節奏放緩而供應鏈持續修復，大宗商品價格漲幅或趨緩。以原油為例，根據我們外匯商品團隊的預測，原油價格在2021年第四度季度至2022年第一季度左右見到階段性高點後將高位震盪。原油價格按年逐季走低，或帶動中國進口按年讀數下行。

從進口結構「清潔化」看，《中共中央 國務院關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰中和工作的意見》強調「積極擴大綠色低碳產品、節能環保服務、環境服務等進口」。

根據我們2020年5月發布的報告《碳轉移與關稅結構》，中國生產活動中直接碳強度最高的為處於上中游的煤炭加工品、基礎化學原料、建築材料、石墨及其他非金屬礦物製品、鋼、合成材料等原材料工業；其次是處於上游的採礦業，包括煤炭開採和洗選產品、非金屬礦採選產品、有色金屬礦採選產品、黑色金屬礦採選產品、石油和天然氣開採產品；而處於中下游的零部件、器材等中間製品行業，如金屬加工機械、鍋爐及原動設備、電池、電子元器件、汽車零部件及配件等製造業，以及輕工業中間品製造業的直接碳強度則相對較低；最後是處於下游的產成品製造業，如食品飲料、紡織製成品、日用化學產品、電機、汽車整車、計算機、通信設備、試聽設備等，直接碳強度也處於較低水平。

（3）順差：缺口收窄，高位回落

海外供需缺口走闊疊加內需走弱，2021年中國貨物貿易順差創歷史新高。1-10月貨物貿易順差總值高達5,116.6億美元，較去年同期高出1,329.3億美元。展望2022年，海外供需缺口收窄疊加「碳達峰碳中和」發展需求，中國貨物貿易順差或高位回落。具體而言：

從海外供需缺口看，在疫苗的加持下，發達經濟體生產已修復至疫情前水平，全球供需缺口收窄或帶動中國貨物貿易順差回落。

從「碳達峰碳中和」發展需求看，數據顯示，電氣機械和器材製造業，計算機、通信和其他電子設備製造業是中國貨物貿易順差主要來源項，分別佔總順差規模的35.9%和32.7%；同時，高碳排放行業如金屬製品業（25.4%）、紡織服裝（24.9%）和紡織業（22.2%）、非金屬礦物製品業（7.1%）、黑色金屬冶煉加工業（5.3%）也貢獻了中國貨物貿易順差的多數。

二、物價

1、PPI

2021年PPI按年漲幅持續超出市場預期。疫後主要經濟體的寬鬆政策、疫後需求的復甦、低碳轉型和供應鏈瓶頸是帶動PPI按年上漲的四項主要原因。展望2022年，寬鬆政策退潮的滯後影響和需求的回落將帶動PPI按年下降，但低碳轉型和供應鏈瓶頸將繼續影響PPI，使煤炭、原油等商品價格的絕對水平難以回到疫情爆發前。

從貨幣政策來看，在疫後寬鬆政策的影響下，2020年中美歐三個經濟體的M1按年大幅攀升，但2021年5月，中美歐M1按年出現直線式的下降，隨後開始緩慢回落。中美歐M1按年的拐點通常領先於油價按年的拐點，因此，油價的按年漲幅有望逐漸收窄。

從需求端來看，得益於有力的疫情防控措施和逆周期政策，疫後中國的製造業生產恢復較快，房地產投資也一度出現回升。然而，當前無論是房地產還是製造業的需求都在回落。第一，房地產投資對鋼鐵、銅、水泥等工業原材料價格都有重要影響，因此，土地溢價通常是PPI的領先指標。在房地產銷售下降、「三條紅線」和集中供地等政策的共同影響下，房地產企業的資金來源較為緊張，直接導致土地溢價率下滑。這一影響將逐漸傳導至PPI。

第二，如果我們用發電量來衡量生產需求，可以發現發電量按年的高點往往早於PPI按年的高點。這表明工業品價格存在一定的粘性，生產走弱向價格的傳導需要一定的時間。自2021年3月發電量按年達到12.5%的高位之後，發電量按年就開始回落。到2021年9月，發電量按年已經下降至2.7%的較低水平。

從低碳轉型來看，能耗雙控達標難成為2021年PPI上漲的原因之一，但2022年能耗雙控達標的壓力有望減輕。我們曾經在《「滯脹」交易將如何演繹——宏觀經濟與政策月報》中指出，2022年單位GDP能耗降幅目標可能下調。2021年政府工作報告要求單位國內生產總值能耗降低3%左右，而「十四五」期間單位GDP能源消耗降幅的總目標為13.5%。如果2021年目標如期完成，那麼，未來四年每年單位GDP能耗只需下降2.5%左右，就可以完成「十四五」目標。

與此同時，黑色金屬、有色金屬和非金屬礦物製品等典型高耗能行業都與房地產密切相關。在房地產投資回落的背景下，上述行業的生產與耗能增速都有望下降，顯著減輕單位GDP能耗達標的壓力。

不過，在向碳達峰、碳中和邁進的過程中，我們還需要繼續為碳定價。數據顯示，除了碳排放強度明顯偏高的電力熱力、黑金加工和非金屬礦製造行業以外，其他行業在2021年前10個月PPI累計漲幅與其單位營收碳排放正相關。在「十四五」期間，我們還需要完成單位二氧化碳排放降低18%的目標。因此，高碳排行業產品的價格中樞將上升。一個典型的例子是，11月動力煤期貨價格下降到每噸800元之後就開始企穩。

從供應鏈瓶頸來看，供給約束是導致工業品價格上漲的重要原因。雖然美國新冠疫苗接種率已經較高，且財政補貼已經退坡，但美國的離職率和職位空缺率都在激增，供應鏈約束短期內難以改善。

值得注意的是，目前全球主要大宗商品的庫存偏低，一旦需求端或供給端出現意外衝擊，大宗商品價格可能顯著波動。以有色金屬為例， 2021年11月下旬，LME銅、LME鋁的庫存均處於2008年以來1.0%左右分位數的水平。

2、CPI

CPI籃子主要包括三類商品：食品煙酒、非食品的實物消費品和服務。其中，食品煙酒價格主要受到豬肉價格的影響，非食品消費品的價格主要受油價的影響，服務價格則與疫情和勞動力成本等因素有關。

從豬肉價格來看，生豬的潛在供應充足，2022年豬肉CPI按年或先跌後漲。2021年9月能繁母豬存欄大約4459萬頭，而2016年至2017年生豬存欄還未因環保等因素下降時，能繁母豬存欄的平均水平是3647萬頭，可見當前能繁母豬存欄偏高。同時，2021年以來生豬屠宰前均重持續處於120公斤以上的較高水平，反映出存欄中肥豬、大豬較多。歷史數據顯示，能繁母豬存欄按年對豬價按年有一定的領先性。由於生豬潛在供應壓力較大，雖然2022年上半年豬價按年降幅可能收窄，但豬價按年正增長可能要等到下半年。

從油價來看，上文中我們已經指出，在寬鬆貨幣政策退潮的滯後影響下，油價的按年有望回落。不過，從絕對價格來看，2022年油價更有可能呈現高位震盪的態勢。近年來全球原油產能增長緩慢，EIA的數據顯示，2011年至2021年間，OPEC原油產能年均僅增長0.2%。2021年11月美國的鑽機數量也明顯低於疫情前的水平。

此外，數據顯示，2021年以來原油價格與美國新增新冠病例數負相關。因此，在疫情易發的秋冬時期需密切關注美國疫情對油價的影響。

從服務價格來看，2021年上半年服務CPI按年持續回升，但進入下半年之後，服務CPI按年沒有繼續回升，而是在1.5%附近小幅波動。這種現象與兩方面因素有關。第一， 2021年下半年多地疫情散發，影響了居民外出進行服務消費的意願。第二，2021年下半年就業形勢和居民消費意願發生了變化。2021年第三季度，居民的當期就業感受指數出現回落。規模以上工業企業平均用工人數累計按年也在2021年9月轉負。由於就業沒有進一步地改善，選擇更多消費的居民佔比在第三季度出現回落，制約了服務消費需求的回升。

未來服務CPI按年或温和回升。第一，疫情對服務CPI的影響正在減輕。從服務CPI的按月來看，在2020年7月和2021年1月，新增本土新冠病例數量都超過了500人，服務CPI按月較正常年份低0.4-0.7個百分點。但2021年8月至9月，新增本土新冠病例數量都超過500人，服務CPI按月較正常年份低0.2個百分點左右。2021年10月新增本土新冠病例數量也接近500人，但服務CPI按月接近正常年份的水平。這可能表明居民對疫情常態化防控日益適應，疫情對服務消費的影響正在緩慢減輕。與此同時，隨着疫苗接種率的提高，居民對疫情的擔憂可能減輕。在2021年11月19日，中國完全接種新冠疫苗的人數佔比已經達到74.5%。

第二，就業形勢可能制約服務CPI回升的力度。在疫情爆發前，服務CPI的漲幅與城鎮新增就業密切相關。這是因為勞動力是提供服務時的主要投入，勞動力價格直接影響着服務的成本。由於2022年房地產相關的建築和生產活動可能繼續走弱，出口按年或下降，城鎮新增就業按年可能回落，抑制服務CPI回升的幅度。

總體來看，2022年PPI按年或前高後低，中樞在2.5%左右，CPI按年將温和回升，中樞在2.2%左右。

三、宏觀政策

1、貨幣政策

（1）法定存款準備金率

從法定存款準備金率來看，2022年法定存款準備金率有望下調。

第一，如果2022年貿易順差增速下降，外匯流入減少，降准將成為補充流動性的必要選項。歷史數據顯示，當銀行代客結匯按年增速下降時，法定存款準備金率通常會出現下調。

第二，穩定信貸增長需要降準的配合。2021年第三季度貨幣政策執行報告要求增強信貸總量增長的穩定性。在過去，法定存款準備金率的下調後一段時間，中長期貸款按年增速才會觸底反彈，表明降準釋放中長期流動性是提振中長期貸款的重要條件。

第三，作為宏觀經濟景氣度重要的同步指標，PPI按年下降時，降準小周期通常會隨之開啟。在上文的分析中，我們已經指出，2022年PPI按年將前高後低。

（2）政策利率

從政策利率來看，2021年公開市場操作利率並未因經濟景氣回升而上調，進而制約了2022年公開市場操作利率下調的空間。不過，存款利率上限改革紅利的釋放可能推動LPR下降。

我們在10月初發布的《什麼會觸發政策轉向——宏觀經濟與政策月報》中曾經指出，降息通常出現在GDP按年非常接近或者低於全年GDP增長目標的時期，而且降息時工業企業利潤按年通常為負。事實上，除我們此前所指出的兩個指標之外，是否降息還與工業企業的ROA有關。

第一，2022年全年GDP增速可能在5%附近。如果GDP增速目標定在5.0%-5.5%左右，全年GDP實際增速可能接近GDP增速目標區間的下沿。因此，在2022年市場可能存在對GDP增速不及目標的擔憂。

第二，2022年第一季度PPI按年的絕對水平依然較高，有望支持工業企業利潤延續正增長。但2022年第二季度及其之後工業企業利潤按年有轉負的風險。

第三，當貸款加權平均利率與工業企業ROA十分接近時，可能觸發降息或貸款定價機制調整。例如，2012年6月，一般貸款加權平均利率為7.55%，工業企業ROA約7.76%，二者十分接近。2012年6月和7月央行兩次下調1年期貸款基準利率。到2012年7月，1年期貸款基準利率為6.0%，與ROA之間保持了一定的「安全邊際」。又如，2014年9月，一般貸款加權平均利率為7.33%，工業企業ROA為7.32%，二者非常接近。2014年11月，1年期貸款基準利率下調至5.6%。再如，2019年9月一般貸款加權平均利率為5.96%，工企ROA僅為5.72%。2019年8月央行宣佈改革LPR形成機制。

2021年9月，一般貸款加權平均利率為5.3%，而工業企業ROA為6.14%，高於貸款平均利率。不過，2022年隨着PPI的回落，工業企業ROA可能出現下降。如果工業企業ROA回到2019年12月疫情爆發前的水平，即5.35%左右，政策部門可能採取措施引導貸款利率下行。

不過，雖然2022年可能需要降低融資成本，但通過什麼樣的方式降低融資成本依然值得考量。

第一種降息的方式是直接降低公開市場操作利率，而MLF利率下調之後，LPR利率下調也順理成章，但上述方式也面臨着一些挑戰。

第一，降息空間的制約。即使在2020年疫情最嚴重的時期，央行也只是把7天逆回購利率下調到2.20%的水平，並通過逆回購等手段投放大量流動性，將市場利率暫時壓低在2.20%以下。而當經濟從疫情中逐漸恢復之後，央行也並未調高7天逆回購利率，只是將市場利率逐漸引導回7天逆回購利率附近。由於經濟景氣上行期公開市場操作利率沒有上調，經濟景氣下行期公開市場操作利率能夠下調的空間也受到一定程度的制約。這意味着，在跨周期調控的思路下，貨幣政策的波動可能在變小。為了避免調整政策利率釋放過於強烈的政策調整的信號，央行更多地在通過不動政策利率、調節市場利率的手段來影響流動性。

第二，在貨幣政策總體穩健、實體經濟有效融資需求較弱的背景下， 部分流動性沉澱在非銀存款和貨幣基金之中。2021年10月非銀存款按年增長

26.3%，是2016年4月以來的最高水平。

第二種方式是不調整公開市場操作利率，僅引導LPR利率下降。2021年6月開展的存款利率上限改革為上述方式創造了條件。

2021 年 6 月 21 日，人民銀行指導市場利率定價自律機制，將存款利率自律上限由存款基準利率浮動倍數改為加點確定。根據2021年第三季度貨幣政策執行報告所披露的訊息，存款利率上限改革對存款市場產生了重要的影響。一方面，9 月，新發生定期存款加權平均利率為 2.21%，按年下降 0.17 個百分點，較存款利率自律上限優化前的5月下降 0.28 個百分點。其中，2 年、3 年和5年期定期存款利率較5月分別下降 0.25 個、0.43 個和0.45個百分點。另一方面，定期存款期限結構優化，定期存款中的長期存款發生額佔比有所下降。9 月，新發生定期存款 5.6 萬億元，其中2年期及以上的長期定期存款佔比為26.4%，按年下降5.9個百分點，較 5 月下降 10.6 個百分點。

展望未來，存款利率上限改革的紅利還將進一步釋放。我們蒐集了四大行和主要股份行公司定存和個人定存成本，並根據公司與個人定存的規模計算出定存的加權平均利率。數據顯示，2021年上半年定期存款的加權平均利率約2.93%。2021年上半年大部分時間內，存款利率上限改革還未實施。改革前，國有大行的1年期、2年期和3年期存款利率上限分別為2.10%、2.94%和3.85%；其他銀行的1年期、2年期和3年期存款利率上限分別為2.25%、3.15%和4.13%。由此來看，四大行和主要股份行定期存款的平均期限可能在2到3年左右。假設從2021年7月到2022年末1年半的時間裏，50%的定期存款完成了到期續作，且續作利率等於2021年9月新發生定存的利率水平，那麼，定期存款加權平均利率可能下降至2.57%，較2021年上半年的2.93%下降36bp。考慮到金融機構定期存款在金融機構全部資金來源中的佔比在40%左右，在上述假設下，到2022年末存款利率上限改革可能推動金融機構資金成本較2021年6月下降14bp。

2021年第三季度貨幣政策執行報告的專欄指出：「下階段，人民銀行將繼續深化利率市場化改革，持續釋放 LPR 改革潛力，暢通貸款利率傳導渠道，優化金融資源配置結構，鞏固好前期貸款利率下行成果，優化存款利率監管，保持金融機構負債端成本基本穩定，推動金融機構將政策紅利傳導至實體經濟， 促進貸款利率穩中有降。」由此可見，在存款利率上限改革的紅利逐步釋放之後，LPR可能出現下調。

（3）其他貨幣政策操作

除了運用存款準備金等工具外，央行還將繼續通過公開市場操作調節流動性，通過再貸款等結構性貨幣政策來優化貸款結構。那麼，除了降准以外，央行還需要投放多少流動性呢？

歷史經驗表明，其他存款性公司總資產與貨幣當局對其他存款性公司債權之比通常穩定在24到28之間。在降準投放流動性較多的時候，這一比例可能出現下降。2021年10月這一比例為25.5。如果2022年央行降準，這一比例可能下降到24左右的較低水平。假設2022年其他存款性公司總資產按年增速約8%，接近2021年的水平，那麼，2021年貨幣當局對其他存款性公司的債權需要增加7676億左右。

這部分資金既可能通過公開市場操作淨投放來實現，也可能通過再貸款來實現。2021年11月8日，央行宣佈推出碳減排支持工具，通過碳減排支持工具向金融機構提供低成本資金，引導金融機構在自主決策、自擔風險的前提下，向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁提供碳減排貸款。11月17日國常會決定，在前期設立碳減排金融支持工具的基礎上，再設立2,000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款。碳減排支持工具下的再貸款和煤炭清潔高效利用專項再貸款的額度可能在2021年底至2022年陸續投放。

（4）社會融資規模

2022年穩增長的力度可能加大，但在房地產融資的拖累下，更有可能出現的是「穩信用」而非「寬信用」。

如果我們拆分不同類型融資對社融增長的貢獻，可以發現，在2018年至2020年三年間，人民幣貸款、企業債券和政府債券是社融增長的三大支柱。同時，信託貸款等非標融資的波動也會對社融增速產生一定的影響。

從人民幣貸款來看，2021年第三季度貨幣政策執行報告要求增強信貸總量增長的穩定性，因此，2022年人民幣的貸款或維持平穩增長。

第一，雖然近期房地產融資政策有所鬆動，但涉房貸款可能繼續拖累貸款增長。2017年中國25至39歲的主力購房年齡人口見頂，中國的住宅市場由此進入了存量時代。2017年至2020年第三季度，中國的住宅年銷售面積（以過去四個季度的銷售面積計算）穩定在14.5億平米左右。不過，在疫後寬鬆政策的影響下，住宅年銷售面積一度上升至17億平米以上。隨着寬鬆政策的退潮和房地產調控的強化，住宅年銷售面積可能逐漸恢復到疫情前的水平。假設住宅價格穩定，那麼，住宅銷售額的增速將接近住宅銷售面積的增速。如果到2022年，住宅銷售年銷售面積下降到14.8億平米左右，則2022年末個人購房貸款按年增速將下降至10.4%左右，較2021年第三季度下降0.9個百分點。

第二，隨着工業企業利潤增速的回落，工業中長期貸款增長已經有所放緩。2021年第三季度，工業中長期貸款按年增長24.2%，較第二季度下降了1.6個百分點。進入2022年後，工業企業將進入主動去庫存，利潤增長將進一步放緩，工業中長期貸款按年也可能隨之回落。

由此來看，穩定信貸增長還需要更多地依賴碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款等政策工具與票據融資。

從企業債券來看，企業債券融資規模與債券利率走勢息息相關。通常在債券市場的牛市階段，容易出現企業債券融資快速增長的情況。需要注意的是，社融存量中企業債券餘額的增量不等於社融增量中的新增企業債券。為了更為準確地估算社融增速，我們考察企業債券餘額的增量。如果2022年流動性維持合理充裕，債券利率中樞有所下降，那麼，2022年企業債券餘額的增量可能小幅高於2021年的水平，其對應的企業債券餘額按年增速接近2021年。

從政府債券來看，為了緩衝房地產投資和出口增長放緩的壓力，2022年財政赤字率可能維持在3.2%左右的較高水平。在下文的財政政策部分，我們將對政府債券發行進行更為細緻的估算。不過，由於政府債券的存量已經較高，政府債券對社融增速的拉動可能低於2021年。

從非標融資來看，2022年信託貸款餘額按年降幅有望收窄，其對社融的拖累將進一步減輕。2021年是資管新規過渡期的最後一年，因此，到2022年，信託貸款和委託貸款收縮的壓力可能有所減輕。但在非標融資持續規範、房地產信託風險上升等因素的影響下，信託貸款收縮的局面可能難以扭轉。

總體來看，2022年末社融增速有望回升至10.9%左右，與2021年末相比回升幅度有限。

2、財政政策

回顧2021年，財政政策安排謹慎適度，財政擴張力度不及市場預期，體現較強的跨周期調節特徵。2021年初預算整體力度較為積極，預算赤字率為3.2%的較高水平。然而，在實際預算執行過程中，由於2021年上半年經濟穩定恢復，穩增長壓力不大，財政政策調控更多體現出跨周期政策調節的特徵：一方面，財政支出特別是專項債發行節奏一改常態，發行節奏後移；另一方面，廣義支出進度低於歷史同期，財政政策發力不及預期，節省一部分年初預算的結轉結餘留存資金。財政政策的跨周期調節為2022年預留出一定空間，以應對2022年的穩增長需求。

在財政體制改革過程中，一方面，對政府債務進行嚴格監管，包括專項債發行及使用監管趨嚴、對隱性債務的嚴格控制等，以降低政府部門槓桿率；另一方面，在「共同富裕」的政策導向下，以「收入分配」為關鍵詞對現有財政體制進行完善。綜合來看，2021年的財政政策整體以財政體制改革為抓手，體現「跨周期調節」及「關注財政可持續性」兩大特點。

展望2022年，在財政政策力度方面，財政政策力度總體依然積極，支出增速有望上行；在發力節奏方面，債務資金監管日益規範化，供給節奏相對前置；在稅制改革方面，圍繞「共同富裕」的稅制改革將成為主角。

（1）政府債務

2021年財政政策力度不及預期，加之政府債務監管、發行及資金使用等多方面趨嚴，專項債券發行進度整體後移，為2022年預留債務資金使用空間。

展望2022年，財政政策力度將加大，債務資金監管日益規範化。主要原因在於：一方面，在跨周期政策調控的指導思想下，2021年實際執行的政策力度偏弱，預留一定政策空間待2022年初發力，同時 2022年穩增長壓力也逐漸顯現。另一方面，未來將逐步適應專項債發行及使用的嚴格管理，專項債資金使用效率有望提高。此外，由於2020年至2021年發行的政府債券規模較大，為保證項目的持續及順利完工，投資周期較長的項目仍需相應的配套資金。

第一，2022年預算赤字率或維持在3.2%左右，預算赤字約3.9萬億元，對應實際赤字率為5.0%。這裏的實際赤字率為包含調入調出資金及結轉結餘資金在內的赤字率。儘管2021年赤字率目標定在3.2%，但實際支出不及預算，支出進度偏低。2022年穩增長壓力將顯現，因此預算赤字率不宜過低，預計仍維持在3.2%左右。從GDP增速來看，赤字規模由赤字率和名義GDP增速共同決定。2021年名義GDP較高，2022年名義GDP按年增速將因高基數及經濟下行壓力而降低。從財政收支來看，在2021年財政收入超預期，財政支出進度偏慢的情形下，2021年中國財政壓力有所緩解，但由於2020年收支壓力的持續影響及2022年穩增長壓力的增加，2022年財政收支仍會面臨緊平衡壓力。2022年財政收入端增速會有所降低，財政支出壓力增大，赤字額略有上升。綜合來看，2022年預算赤字率可能與2021年一致，維持在3.2%左右。

從實際赤字額來看，自2015年起實際赤字遠高於預算赤字，其差額體現對調入資金及結轉結餘資金的使用。2021年在穩增長壓力相對較小的情況下，實際赤字與預算赤字的差額變小，也表明存量結餘資金空間的逐年壓縮。年初安排結轉結餘資金時，為應對未來穩增長壓力而留有節餘，以應對2022年的支出需要。以目前預算執行情況對年末一般公共預算進行估算，則2021年末較預算安排能節餘約9,000億元，這也有利於2022年加強跨周期調節力度。

在2022年名義GDP增速下降的情況下，財政支出需有一定的擴張幅度來穩定經濟，預計2022年實際赤字率約5.0%，對應的實際赤字額約為6.14萬億元，較今年增加約1.88萬億元，其中，3.93萬億為預算赤字，2.21萬億為調入資金及結轉結餘。

綜合來看，2022年政府債務融資規模會略有增加，淨融資規模約7.6萬億。此外，還需考慮到化解隱性債務下發行特殊再融資債券對供給規模的影響。

在國債與一般債方面，2022年在名義GDP按年下降、赤字率基本不變的情況下，2022年新增國債供給會有小幅增加。為防止地方政府槓桿率過高，可能在赤字率不變的情況下，提高中央赤字佔比至80%。假設中央與地方赤字按80%︰20%的比例分配，預計新增國債約3.1萬億元，較2021年增加約4,000億元。

在專項債方面，雖然專項債不計入財政赤字，不受預算赤字率的約束，但廣義赤字率與地方政府槓桿率依然可能對專項債形成約束。基於2021年專項債發行節奏及節餘資金空間等因素，2022年為應對穩增長壓力，專項債新增額度預計約為3.65萬億元，與2021年基本一致。同時，2021年未下達的1,824億元大概率在2022年發行。

在再融資債券方面，除已有存量到期債務的續發以外，隱性債務化解對應的特殊再融資債券將對再融資債券規模形成補充。2021年多地發行了以「償還存量債務」為用途的再融資債券，多個市縣成為「建制縣區隱性債務風險化解試點」，且試點區縣有可能擴大。另外，上海、廣州兩地開展全域無隱性債務試點，使得2021年再融資債券整體發行超出到期規模，也折射出再融資債券對於歷史額度的佔用。

根據以上債務融資預測，儘管2022年的地方政府槓桿率將會有小幅升高，但基於隱性債務相關主體的債務會持續化解，且嚴禁新增隱債的監管要求仍會持續，即使地方政府表內債務槓桿率有小幅上升，仍有可能維持政府部門槓桿率基本穩定。

第二，由於2021年有部分新增政府債務額度還未下達或使用，且財政有一定的結餘，2022年實際可利用的資金空間大於預算安排，其對經濟的實際支撐作用更大。

從未下達額度來看，2021年未下達額度增加了2022年實際可使用的債務空間。在2021年新增債務額度中，地方政府一般債與專項債未下達額度分別為200、1,824億元，該部分債務大概率於2022年繼續發行，將對債務發行規模形成一定的補充。如果2021年未下達的額度在2022年全部使用，廣義赤字率約為6.2%。本文將廣義赤字定義為預算赤字、特別國債及專項債的總和。儘管2022年廣義赤字率較2021年略有下降，由6.3%下降至6.1%，但廣義赤字的實際支撐作用會大於預算額度規模。

從未使用額度來看，2021年政府債券發行節奏的後移會加強新增債務額度對2022年經濟的支撐。歷年數據顯示，財政發揮逆周期調節作用主要表現為廣義赤字率的上升，但由於2021年末專項債發行節奏的後移，部分實物量將體現在2022年年初。

從結轉結餘來看，2021年結轉結餘資金的預留空間則為2022年提供支撐。按目前財政收支情況估算，一般公共預算較年初預算可節約9,600億元，政府性基金預算較年初預算可節約16,000億元，由此，2021年廣義財政收支較預算有較大節餘，可為2022年提供財政資金空間支持。

第三，發行節奏或表現為供給節奏前置，支出節奏前傾。在供給方面，根據2021年末財政部提出的「研究做好2022年地方政府新增債務限額提前下達工作」來看，專項債額度很可能會提前下達。但是在專項債發行上會延續2021年的嚴監管趨勢，從2021年情況來看，地方政府對專項債項目的籌備與發行需要一定的時間，且存在受項目質量制約而發行偏慢的情況。由此推斷，在提前下達的情況下，供給節奏較今年有一定提前，但由於2021年部分專項債的實物工作量將在2022年初顯現，2022年第一季度提前發行的規模不會太大，供給高峰大概率在年中形成。

在支出節奏方面，2021年專項債供給的後移及結餘資金對2022年第一季度基建投資形成支撐。如果專項債供給提前下達，則會支撐上半年的基建投資。但需要注意的是，2022年在資金使用上的嚴監管仍會持續，包括專項債券項目資金績效管理，專項債用途調整的嚴格要求，按周開展專項債項目發行使用情況調度等管理要求。另外，多地審計報告中出現專項債資金使用問題，如資金閒置、資金投向不合規等。2022年在嚴格控制資金投向的情況下，雖然專項債的前期審批和準備更為嚴格，但一旦發行完成，其支出效率可能會提高。綜合來看，儘管2022年在方向上債務規模會體現出對基建投資的拉動，但拉動空間可能會受專項債資金使用情況的限制。

（2）財政收支

從財政收入來看，稅收收入受名義GDP增速下降及高基數的影響預計將承壓。一方面，大部分稅收收入特別是幾大主要稅種的收入增速與名義GDP增速通常保持同向變化，名義GDP下降對應其稅收收入下降。另一方面，稅制改革下不同稅收改革政策或有增有減，對稅收收入影響規模有限。儘管房地產稅試點大概率將於2022年擴圍，但受限於試點地區數量及低稅率的限制，短期其貢獻的稅收規模預計較為有限。

共同富裕下的稅制改革將成為重點抓手，重點表現為個別稅種的改革和徵管水平及秩序的提升兩個方面。

第一，房地產稅、個稅及消費稅或將成為改革重點。2021年8月17日，中央財經委員會提出「共同富裕」、「初次分配、再分配、三次分配」等改革關鍵詞，而稅制改革是促進共同的富裕的重要路徑之一。2022年將逐步通過一系列稅收政策改革來調節收入分配，稅制改革主要從個人所得稅、房地產稅、消費稅等主要稅種改革入手。第二，重視提升徵管水平，特別是基於維護稅收徵管秩序的稅收稽查，以營造公平競爭的稅收環境。2021年已有部分稽查案例對偷稅行為進行追繳稅款、加收滯納金及處以罰金，多數案例存在於過高收入人群中。特別是在文娛領域，伴隨網絡帶貨及網絡主播的興起，稅務部門通過稅收大數據進行分析，對於涉嫌偷逃稅行為進行稽查。

在房產稅方面，開啟房產稅試點工作，逐步開徵房產稅。房產稅徵收的意義在於：優化收入分配、促進共同富裕；完善租賃房市場，擴充租賃保障資金來源；完善地方稅體系，尋找稅源穩定的主體稅種。

隨着2021年10月23日舉行的中國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，2022年房產稅大概率將在試點地區進行開徵，其可能的稅制設計包括：在徵收對象上，即稅基確定上，傾向於採取「寬稅基」的政策。在過去試點徵稅對象的基礎上繼續擴大，同時配合不同類型的稅收優惠政策，從而儘量避免「窄稅基」下的價格結構性失衡的情況。在徵收範圍上，是增量徵收還是存量徵收？傾向於採取存量+增量的增收模式。首先，基於寬稅基和稅收公平的角度，一方面有利於保證稅源的穩定持續，另一方面能夠防止不同時點購買人群的稅負不公平問題。其次，從房產稅類別來看，其本身作為房地產保有環節的稅種，應是涵蓋存量房產。在計稅依據上，傾向於採取市場評估價值。市場評估價值能夠更好地反應市場價格的變化，專業的評估機構也能相對保障評估價值的公平性，特別是對於存量房產，更適合作為計稅依據。在評估周期上，可參考國際經驗，選擇1~3年作為評估周期。在稅率制定上，首先，傾向於累進稅率，更有利於調節收入分配。其次，對應稅率由中央規定區間或上下限，各地區因地制宜自行調整確定，且稅率不宜過高，儘量遵循量能負擔的原則。從國際經驗及試點情況來看，房產稅的稅率設置整體不高，稅率區間或在0.5%~3.0%之間。在稅收優惠政策的制定上，首先，傾向於按人均面積或人均面積與套數相結合設置起徵點。其次，免徵範圍按用途或房產來源設置。在中國較為特殊的過去國有單位分房轉私有房產、拆遷賠付房產，在試點階段也傾向於實行免稅或適度減免措施。在試點選擇上，傾向於選擇房價上漲壓力較大，或購房負擔較重，亦或共同富裕示範區浙江省內城市。

在個人所得稅方面，加強個稅的收入分配調節作用。可能的改革方向包括：第一，擴大綜合徵收範圍。當前中國個稅採用分類與綜合相結合的徵收方式。納入分類徵收的收入為：經營所得；利息、股息、紅利所得；財產租賃所得；財產轉讓所得；偶然所得。納入綜合徵收範圍的收入為：工資、薪金所得；勞務報酬所得；稿酬所得；特許權使用費所得。2022年及以後個稅改革將更注重調節收入分配，將會逐步過渡到對全部收入採用綜合徵收的方式，擴大綜合所得範圍。首先，逐步將高收入群體的財產性所得、資本所得逐步納入綜合所得範圍，原因在於當前財產性所得及資本所得適用統一比例稅率，稅率為20%，較綜合所得中最高的45%的邊際稅率更低。其次，或將經營所得納入綜合所得，因為經營所得主要指個人或個人從事經營活動所得，具有勞動所得性質。將更多的收入納入到統一累進稅率計算體系，有利於加強稅收的收入分配調節作用。

第二，優化稅率結構，重點聚焦對科技創新人才的激勵。對於科技創新人才適度降低其最高邊際稅率，有利於科技人力資本的積累與現階段科研創新的發展。

第三，加大專項附加扣除力度。在人口老齡化、居民生育意願不足的背景下，可以考慮逐步加大養老、教育、育兒等領域專項附加扣除力度。

在消費稅方面，適度加大消費稅徵稅範圍，提高收入分配調節作用。可能的改革方向包括：首先，適當擴大消費稅的徵收範圍。當前應稅範圍主要包括煙、酒、化妝品、油、車等15個稅目。對於高檔奢侈品、高檔消費活動或者高污染商品考慮納入徵收範圍，如高檔皮草、箱包、電子產品、高檔演出等。其次，消費稅徵收環節後移。當前大部分消費稅徵收環節為生產環節，企業負擔較多。目前已有部分消費品，如高檔首飾已在零售環節徵收，但消費稅中佔比較大的主要稅目，如成品油、小汽車並沒有全面推行徵收環節後移，這也是未來需要進行推進改革的重點方向。隨着消費稅改革與收入分配劃分的同時推進，地方稅源會有所增加。

從財政支出來看，一般公共預算支出將延續結構性調整，以共同富裕下的公共服務均等化為導向，仍會偏民生類相關支出，基建類相關支出佔比受基數影響或有抬升，但幅度有限。結合「十四五」規劃綱要及近兩年財政支出結構變化趨勢來看，教育、社保就業、衛生健康支出佔財政支出比例逐年提升。從民生類支出變化來看，為了實現共同富裕的遠景目標，需要進一步推動公共服務均等化，適度增加政府消費，因此民生類支出依然是一般公共預算支出的重點。從促進共同富裕來看，低收入群體或困難家庭的社會保障、教育等需要進行重點幫扶。一方面，隨着經濟社會發展水平的變化，穩步提高城鄉最低生活保障水平，健全社會保障體系。另一方面，教育、醫療、養老等領域支出大部分屬於公共消費，公共消費的提升也有助於擴大低收入群體消費需求及意願。從基建類支出變化來看，在穩增長壓力下基建類支出佔比或有小幅抬升，但增幅有限。

從政府投資結構來看，基建類支出及專項債投資重點仍是「十四五」規劃中的重點投向領域：一是傳統基礎設施，聚焦交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施七大重點領域；二是新基建，包括訊息類、融合類和科創類基礎設施，如5G網絡、數據中心、人工智能、物流、物聯網等新型基礎設施建設；三是新型城鎮化，如城鎮老舊小區改造。其中，鄉村振興相關的基礎設施建設也將成為投向重點，如農村道路、供水保障工程、清潔能源建設工程，數字化智能化設施建設等。2021年前三季度新增專項債券在支出結構分配上，約5成投向交通基礎設施、市政和產業園區領域重大項目；約3成投向保障性安居工程以及衛生健康、教育、養老、文化旅遊等社會事業領域重大項目；約2成投向農林水利、能源、城鄉冷鏈物流等領域重大項目。

除重點領域外，重大工程項目也將是建設重點。2021年6月召開的國務院常務會議部署推進實施「十四五」規劃確定的重大工程項目，主要包括：一是引領未來發展的重大攻關項目，包括量子訊息、星際探測、科技攻關等；二是基礎設施領域的世界性標誌性工程，比如川藏鐵路、沿江沿海鐵路、雅魯藏布江下游水電開發等；三是重要民生保障項目，比如城鎮老舊小區改造、公共服務設施建設，以及養老、托幼等直接關係民生的項目。