中國房企的悲慘2021：有人暴雷　有人買醉

時間剛剛翻過去2021年這一頁，對每個行業每個人來說，都不會是自甘平凡和無關痛癢的一年。

回望2021年，似乎沒有哪個行業是笑着活着的，而中國房地產行業大概是除了校外培訓行業之外最慘的。它經歷了「前熱後冷」的冰火兩重天，其中的標誌性事件或者說分水嶺，是9月的恒大財富產品暴雷。此後，暴雷、違約成了房地產行業最刺眼的關鍵詞。

下半年以來，百強規模房企像恒大、佳兆業、寶能、陽光城、花樣年等房企紛紛出現暴雷或美元債違約。另根據人民法院公告網公布訊息顯示，2021全年，全國已有396家房企發布破產公告，陷入流動性危機的地方房企更是不知凡幾。

國家出發點是好的，希望通過調控房地產行業，防範化解系統性金融風險，避免房地產行業成為郭樹清口中的「威脅金融安全的最大『灰犀牛』」。

自房地產長效機制實施以來，三線四檔、銀行貸款集中度限制、土地集中供應等政策層層加碼，涉房信貸端收緊，居民購買力出現透支，購房情緒轉冷，部分產生了擠兑心理和踩踏效應，這又導致銀行進一步惜貸，市場信心趨冷，房地產市場不可避免地走向了惡性循環。

壞消息不斷，好消息也不是沒有。

由於上半年房企為了快速現金迴流而各種打折賣房等因素，儘管下半年經歷了斷崖式下跌，整體上2021年商品房的銷售面積和銷售額仍然是增長的。據國家統計局數據：2021年1月至11月，商品房銷售面積158,131萬平方米，按年增長4.8%；商品房銷售額161,667億元，增長8.5%。據克而瑞推算，預計全年商品房銷售規模將再創新高，面積和金額分別突破至18億平方米和18萬億元以上。

12月8日至10日召開的中央經濟工作會議強調，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。

12月11日，國家發展改革委副主任兼國家統計局局長寧吉喆表示，要加強居民基本住房保障，「房地產是支柱產業，住房更是居民的消費」。這也是時隔多年後，高層重提「房地產是支柱產業」，無疑給心灰意冷的行業注入了一針強心劑。

摩根士丹利在2021年11月中旬推出的一份對2022年的預測中認為，在經歷空前緊縮的一年後，中國將由「去槓桿」進入「穩槓桿」。政策有望柳暗花明，2022年經濟有望回歸5.5%的增速，好於當前的市場預期。

展望2022年，「穩」字壓倒一切。

儘管面臨經濟下行的壓力，但「房住不炒」的定位不會變，不將房地產作為短期刺激經濟的工具和手段的決心不會變，預計接下來各部門會互相配合，在「租購併舉」，「因城施策促進房地產業良性循環和健康發展」，「穩地價、穩房價、穩預期」等政策的指導下，保持調控政策連續性和穩定性。

2021年12月初，證監會表示，將支持優質房地產企業發行債券，資金用於出險企業項目的兼併收購，支持民營房地產企業合理正常滾動融資，保持債券融資渠道暢通。中國銀保監會也表示，將根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、併購貸款。

另外，過去房地產的「高負債、高槓杆、高周轉」開發經營模式或將終結，期房信仰者信心崩塌，現房銷售預計會成為2022年及以後的主流模式。

不過要想恢復市場信心，挑戰不小——

一、高負債房企的暴雷和違約風險仍然很大。根據21世紀經濟報道統計，88家主流房企仍在存續期的美元債共計456支，發債總額約為1,906.65億美元。其中，美元債規模超過20億美元的房企有33家，超過10億美元的房企有46家。有297.3億美元債務將於2022年上半年到期，其中恒大為34.75億美元，佳兆業為22.05億美元，綠地集團和新城控股均為12.5億美元……

二、供需兩端預計短時間內難以恢復。供給端，2021年民營房地產開發商拿地不足——主要是央企或國企在拿地——或導致2022年可供開發的土地面積不足。需求端，由於為了快速回流現金、降槓桿、降負債，不少房企降價或變相降價賣房，2020年下半年加上2021年上半年的銷售額高達20萬億，遠超正常年份十六七萬億的規模，導致需求被嚴重透支（類似雙十一效應）。

三、由於對房價下降的預期不確定，房地產稅將出未出，以及擔心房企爛尾樓的風險加劇，消費者持幣觀望的心態很難一時間消除。

所以，2022年，重建信心顯得尤為重要。好消息是，根據各研究機構的分析預測，我國房地產市場2021年第四季度觸底反彈，2022年上半年維持負值，下半年轉正。摩根士丹利預測稱，2022年住房銷售額將按年温和下滑2%——2021年按年增長5%，但2021年第三季按年下降15%——2022年下半年因基數較低，按年有望轉正。

為了更具象地體現2021年房地產行業的冷暖自知，虎嗅選擇了5家企業作為回顧和展望的對象，分別是恒大、萬科、融創、萬達和貝殼。

恒大：在破產重組的邊緣瘋狂試探

2021年，恒大成了房地產行業那隻最大的「灰犀牛」。

作為全球負債最多的房地產巨頭，恒大表內負債高達1.95萬億元人民幣，截至2021年12月31日周五收盤，中國恒大（03333.HK）的股價不及2021年初的1/10，目前市值只有210億港元；瘋狂的恒大汽車（00708.HK）市值最高時近7000億港元，現在只有381.7億港元，短短几月，市值蒸發了約95%；恒大物業（06666.HK）也類似，2021年股價最高曾摸高到19.74港元，如今只有2.64港元，對應市值285億港元。

關於恒大的債務危機，虎嗅陸續寫了《恒大危矣？恒大闢謠》《許家印和恒大，還能撐多久？》《許家印的命運已被鎖定》和《熱鍋上的許家印，ICU裏的恒大》等多篇文章，此處不再重複。

對恒大來說，它的雷被一個個拉響，大致有幾個關鍵的時間節點：

2020年9月24日，一份名為《恒大集團有限公司關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》的PDF文件在不同渠道瘋傳，雖然後來恒大緊急闢謠，但虎嗅得到的消息是這份文件真實可靠，這份威脅意味濃重的文件為恒大以後成為「個別房企」打下了良好的基礎；

2021年7月，廣發銀行宜興支行向江蘇無錫市中院申請訴前財產保全，請求凍結宜興市恆譽置業、恒大地產集團的銀行存款人民幣13，201萬元或查封、扣押其他等值財產；

2021年9月9日，恒大財富疑似暴雷，部分一線員工指稱產品無法兑付，而高管領導對此沒有回應甚至提前兑付。此舉徹底寒了人心。次日，許家印表示，「我可以一無所有，但恒大財富的投資者不能一無所有！」恒大財富暴雷成為壓垮恒大的最後一根稻草，也成為恒大住進ICU的關鍵，後面一系列的擠兑和踩踏皆始於此；

2021年12月6日，恒大沒有在最後寬限期支付債券持有人8，200萬美元的利息，最終導致實質性違約。

在此過程中，恒大成了過街老鼠，也成了相關部門嘴裏的「個別房企」和「個案」，是「自身經營不善，盲目擴張」導致的。恒大最終走向債務重組幾乎不可避免。

對於2022年，恒大最需要解決的核心問題無疑是找錢和還債——

1）保復工，保交樓。2021年12月26日晚，恒大集團召開復工復產保交樓周例會，向來喜歡虛張聲勢的許家印說：「這個月還剩最後5天，我們必須全力衝刺，確保完成本月交樓3.9萬套的目標。」恒大在新聞稿中稱，截至26日，全國項目復工率為91.7%，較2021年9月初「保交樓誓師大會」時提高40個百分點；復工人數8.9萬人，較9月提高31%。

2）獲得現金支持。一個是出售優質資產回籠現金，另一個是積極尋求獲得貸款輸血。在目前房子賣不動的情況下，沒有金融機構輸血，恒大既沒有錢還債，也沒有錢保復工、保交樓。

3）最壞可能也是最好的結果，恒大走向債務重組，恒大留下，許家印出局。

融創：活在恒大債務危機陰影下

恒大發生危機，最感到緊張的同行大佬可能是孫宏斌——某種程度上，許家印和孫宏斌都是賭性更堅強的梟雄。

不過跟許家印不同，孫宏斌是較早嗅到危險氣息的房地產大佬之一。2019年底，他建議房地產商「放棄幻想」，他判斷：不讓經濟過度依賴房地產或成為「國策」；這輪調控會持續很長時間；今後想增加負債是幾乎不可能的。但這能幫助融創成為這輪房地產調控風暴中的幸運兒嗎？

根據2021年上半年報顯示，融創中國總資產為12，054.53億元，總負債為9，971.22億元，資產負債率82.72%，比2020年末下降了1.24%。

孫宏斌在業績溝通會上說：「除了我們以外都有可能暴雷。」

說這話的時候，孫宏斌可能喝醉了。

值得一提的是，這一年多，孫宏斌多次「買醉」。

2020年6月22日，孫宏斌參加了紹興黃酒小鎮開發項目投資合作協議簽約儀式，據悉，該項目總投資超300億元，總建築面積超100萬平米。

2021年5月19日，仁懷市人民政府與融創中國·環球佳釀酒業集團舉行醬香型白酒生產基地建設項目框架協議簽約儀式；7月，融創系向環球佳釀酒業集團增資9億元。另外，孫宏斌還通過旗下的潤澤物業，對酒類流通商1919進行了6億元投資，包括2億元定向增發和4億元老股轉讓。

9月24日，融創紹興分部向當地政府發出的一封求助信在社交媒體上傳播甚廣，求助信稱其現金流動性碰到了障礙和困難，懇請政府給予政策上的專項支持。這揭開了融創遭遇流動性危機的冰山一角。其中上文提及的黃酒小鎮項目出現了嚴重的收支差，黃酒小鎮目前投入資金77億，開盤至今，由於受到慘淡低迷市場行情的影響，回籠資金才2個多億。

據21世紀經濟報道統計，融創中國過去兩個多月，通過項目處置、資本運作等方式，回籠資金規模超過200億元，包括：

將杭州兩項目股權轉讓給合作方濱江，回籠資金16.73億元；

配售股票融資60.8億元；

孫宏斌對公司的無息借款4.5億美元；

將商管業務轉讓給融創服務，作價18億元；

近日成功出售上海和杭州的三個項目，預計交易總價在26.8億元；

同時，早期投資的貝殼如今成了融創的提款機，據統計，融創中國在2021年6月1日至2021年12月7日期間累計出售約4535.2萬股貝殼美國存托股票，總回籠資金約為10.84億美元（約68.9億元人民幣）。

不過，融創在這麼短的時間內瘋狂迴流現金，反而引發了市場對其資金鍊及真實債務規模的擔憂。

根據融創2021年中期財報顯示，其流動負債合計7,549.6億元，比2020年末的6,839.2億元增長了約710.4億元，主要是各種應付款項的增加。

此前，融創「三紅變一紅」，降低了500多億短期債務的同時，其應付賬款卻增長了800多億。

因此有分析認為，融創一邊拖欠供應商的錢，一邊還短債。

另外，瑞銀近期出台的一份研究報告指出，融創表外債務約2,000億元。截至2021年11月30日，融創中國有250億元人民幣左右的境內外債券將在2022年末前到期，其中包括兩筆總額為8.45億美元的私募債券以及將在2022年進入回售期的約109億元人民幣債券。

儘管從流動性看，融創賬上現金及現金等價物1,010.99億元，勉強能覆蓋住一年內到期的短期債務909.62億元，但近萬億的流動負債，再加上2,000億的表外負債，孫宏斌的心情可能不比許家印輕鬆。

不知此時孫宏斌是否在借酒澆愁。

對於融創和孫宏斌而言，2022年最需要解決的核心問題是：安安心心還債，踏踏實實甩賣，把不重要的資產都該賣的賣，打骨折也要賣，避免像恒大一樣暴雷。這方面孫宏斌應該經驗豐富，想想2017年，萬達爆發流動性危機時，王健林是怎麼壯士斷腕，把各種文旅項目清倉大甩賣給孫宏斌的。

萬達：王健林當年丟的面子，找回來了

不少人覺得，恒大之所以有如今的局面，在於許家印什麼都不捨得賣，沒有王健林壯士斷腕的勇氣，等到想賣的時候，手裏的資產不值錢了。

所以，在恒大危機相關的文章下面，王健林成了誇讚的對象——還是王健林眼光長遠，老早就脱離了地產；王老闆最幸運，大家都沒問題時他出問題了，大家都出問題時，他的已經解決了；某些方面來說，許家印還是沒有王健林牛逼一點，當年萬達也陷入了危機，看看人家壯士斷腕……

您看，好與不好，都靠同行襯托。不做首富的這些年，王健林當年丟的面子，如今都掙回來了。所以當各房企大佬們為了搞錢還債抓耳撓腮時，王健林卻宣佈讓萬達商管上市。

2021年10月21日，港交所披露了珠海萬達商業管理集團股份有限公司的招股書。王健林給珠海萬達商管引入了一系列戰投，總估值1,800億元，王健林持股量約值1,000億元。

早在2018年，萬達商管就引入騰訊、蘇寧、京東、融創等戰投，340億元人民幣換到約14%股份，彼時萬達商管估值高達2,429億元。

2014年12月23日，萬達商業（03699.HK）在港交所「敲鐘」上市。

2016年8月15日，萬達集團發布公告稱，萬達商業將從香港退市，同時繼續推動國內A股上市。

此後，萬達似乎為了滿足在A股上市，不停剝離房地產業務，但五年後，他放棄了在A股上市，又打算重回「舊愛」港交所的懷抱。

王健林曾說：「有些人說萬達着急上市，他們根本不了解，我們和戰略投資者簽的協議是五年之內上市，即使不上市也沒有回購保證。」

據樂居財經整理的一份名單，想分享萬達商管上市盛筵的人不少，騰訊、螞蟻、中信資本、招商局、星匠、合眾人壽、鄭裕彤家族、PAG等22位投資者，合計持有上市主體21.15%股權。

對萬達和王健林來說，2022年最需要解決的核心問題只有一個：把萬達商管順利送入港交所。

一位接近萬達的知情人士告訴虎嗅，如果一切順利的話，萬達商管將在2022年上半年完成上市。不過隱憂尚存：按照去年11億的淨利潤，萬達商管1800億的估值對應的PE高達164倍，而目前港交所的商管股PE最高的也不過60倍，王健林將如何講好這個資本故事？

萬科：優等生的危機感

作為房地產的老大哥和優等生，萬科總是能先人一步捕捉到危險。

2014年，萬科在致股東信裏提出「房地產行業正轉入白銀時代」；鬱亮在2018年9月的南方區域月度例會上又提出要「活下去」；2021年11月，萬科又提出「節衣縮食」、打造「戰時氛圍」的倡議。給人的感覺是這家企業一直在危機感驅動企業航行。此前萬科曾表示：「對於我們而言，偏離時代航道是危，順應時代趨勢是機；漠視客户是危，堅持『好產品、好服務』是機；投機取巧是危，勤勉耕耘是機；高調浮誇是危，誠實低調是機；消極懈怠是危，積極應對是機。」

所以，行業在2021年下半年面臨巨大的下行壓力下，萬科穩坐釣魚台，目前其三道紅線全綠。

但似乎是為了有更厚的衣服御寒，2021年11月5日，萬科A發布公告稱，擬分拆所屬子公司萬物雲到香港聯交所上市。

在2020年各房企紛紛把物業股拿去港股上市圈錢時，萬科沒有跟風；2021年下半年，物業股面臨回調的時候，萬科反而把旗下相當值錢的一塊業務拿出來上市。萬科還是那個充滿個性的萬科。

鬱亮表示，當下市場對物業股的估值已經恢復了理性，在一個理性的資本市場中，才能給真正優秀的企業給予一個適當的定價，「我對過高估值充滿了警惕和恐懼。」

作為頭部企業，一直自詡服務做得好的萬物雲，有可以對標的企業，比較好估值——目前物業股市值最高的是碧桂園服務（06098.HK）目前的市值約1,600億。

受大環境影響，2021年下半年，幾乎每家房企的銷售金額和銷售面積都在順勢而跌，作為尖子生的萬科似乎跌得尤其多。

根據萬科的公告和觀點地產的統計，2021年1月至11月，萬科累計實現合同銷售面積3,458.3萬平方米，按年下降14.08%；合同銷售金額5,642.2億元，按年下降6.37%。實際上，自2021年5月開始，萬科金額已經連續7個月按年下降，其中5月至10月分別按年下降6.07%、7.82%、12.67%、36.94%、33.79%和19.81%。

11月，萬科實現合同銷售金額431.5億元，按年下降25.04%；合同銷售面積253.8萬平方米，按年下降35.79%。

在大盤整體下行的情況下，幾乎可以肯定，萬科無法達到去年的銷售額和銷售面積。

在這種背景下，萬科2022年需要解決的核心問題是，一個是如何持續賣出房子，房子賣不出去，錢就回不來；二是，如何在房地產開發業務不景氣的情況，讓其他邊緣業務諸如長租公寓泊寓、萬物雲、商業開發與運營，以及物流倉儲等業務儘快資本化運作、開枝散葉、持續造血。

對了，豬就別養了。

貝殼：屋漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風

貝殼的2021，屋漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風。

貝殼創始人左暉於2021年5月20日溘然長逝，讓貝殼的前途多了幾分不確定性。貝殼上下還沒有從這種悲慟中走出來，就遇上了房地產行業接二連三的調控。

2021年，各地陸續出台了一系列以穩地價、穩房價、穩預期為目標的調控措施，包括限貸、限價、限購、貸款審批周期加長和貸款利率提高等；7月，住房和城鄉建設部等八部門聯合發布的《關於持續整治規範房地產市場秩序的通知》，史無前例地將中介機構、住房租賃企業納入了監管；加上又遭到反壟斷和訊息安全等方面的相關調查。

效果立竿見影。貝殼第二季度淨營收為242億元，按年增長20%；淨利潤為11.16億元，相較去年同期的28.39億下降了61%；調整後淨利潤為16.38億元，去年同期為29.51億元。

第三季度，貝殼的財報數據更是急轉直下，營業收入181億元，按年下降11.9%，經調整後淨虧損8.88億元，由盈轉虧。貝殼存量房交易GTV為3782億元，按年下降34.3%，其中二手房交易GTV按年下降36.8%；新房交易GTV為4,101億元，按年下降2.5%——同期，全國二手房市場GTV按年下降41.6%，全國新房商品房市場GTV按年下降14.1%。貝殼二手房相關收入為61.38億元，按年下降30.68%；新房交易收入113.48億元，微升2.5%。

房地產開發商和貝殼是唇亡齒寒、一榮俱榮一損俱損的關係，開發商的日子不好過，貝殼的日子也不會好過。

屋漏偏逢連夜雨，美國東部時間2021年12月16日，做空機構渾水（Muddy Water Reasearch）發布了針對貝殼的做空報告，直指貝殼「五宗罪」。截至美股12月27日收盤，貝殼股價為19.57美元，低於20美元的發行價，跟79.40美元/股的最高價時相比，市值更是蒸發了75%，目前對應市值僅233億美元。

貝殼在2022年要解決的問題不少，最核心的是，如何在營收、利潤短期下滑的情況下，避免大面積裁員和閉店潮的壓力？

時代的一粒灰，落在個人頭上，就是一座山，落在企業頭上也一樣。