中金：美債時隔一年後再度發出波動信號

撰文：

2022/01/20 06:24

周二美債利率再度快速攀升，10年美債利率超過1.88%，創2020年初疫情以來新高。在這一背景下，美股市場特別是成長風格的納斯達克明顯回調2.6%，標普500指數跌幅較小，但也下跌1.8%左右。此外，美元指數走強，黃金偏弱。

針對市場特別是美債利率的最新變化，我們分析如下，供投資者參考。

首先，美債利率的上行依然是市場波動的主因，而美債利率快速上行完全是由實際利率驅動，背後依然是對美聯儲貨幣政策過快收緊的擔憂

從美債利率上行的貢獻拆解來看，實際利率貢獻了絕大部分漲幅，通脹預期基本持平。而如果從12月底底部以來，美債利率36bp的漲幅中，實際利率貢獻了50bp，通脹預期反而下降13bp。儘管中期來看，我們一直認為持續處於低位的實際利率不可持續（《實際利率持續為負之「謎」》），但要知道在近期油價整體走高甚至創新高的背景下，通脹預期反而回落，只能是由於投資者以更大的力度在拋售TIPS，進而導致實際利率快速走高，而這背後則更多是美聯儲政策收緊的預期再計入所致。

隨着1月FOMC會議的臨近，市場加息預期持續升温，目前對於3月加息的預期已經升至1.1次。

圖表：如果從12月底底部以來，美債利率36bp的漲幅中，實際利率貢獻了50bp，通脹預期反而下降13bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：1月FOMC會議的臨近，市場加息預期持續升温，目前對於3月加息的預期已經升至1.1次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

這一表現特徵，如我們在《「縮表恐慌」的前因、後果與歷史經驗》中分析，非常類似2013年5月因為伯南克意外暗示減量所導致的「減量恐慌」（Taper Tantrum），同樣也是對於未來貨幣政策突然收緊加快的意外，同樣也是完全由實際利率主導。因為在我們看來，在預期醖釀階段，重點在於預期未充分計入的「恐慌」，而不完全在於由何引起。

圖表：2013年5月因為伯南克意外暗示減量所導致的「減量恐慌」（Taper Tantrum），同樣也是對於未來貨幣政策突然收緊加快的意外，同樣也是完全由實際利率主導

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

那麼，實際利率的大幅上漲，一定程度上會造成對市場特別是成長風格的擾動，同時，對黃金不利，對美元有支撐，主要是因為實際融資成本的抬升，從歷史規律上來看也往往如此。對此，我們在《實際利率持續為負之「謎」》有詳細分析。

圖表：實際利率的大幅上漲，一定程度上會造成對市場特別是成長風格的擾動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：實際利率的大幅上漲，對黃金不利

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：實際利率的大幅上漲，對美元可以起到一定支撐

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

其次，利率上行過快導致美債利率時隔一年後再度發出波動信號

除了利率上行本身，我們一直強調，速度也很關鍵，利率緩慢走高和快速上行對於市場的擾動截然不同，因為利率上行過快意味着債券資金出現劇烈波動，必然也會導致跨資產的波動傳導，這在歷史上屢試不爽，例如2018年初、2018年10月、2021年初等等（《美債利率上行過快的挑戰》）。

近期，我們自有的債券利率上行指標已經再度發出信號，利率的波動率再度突破1.5倍標準差，而往往對應着市場的波動。

因此，我們也是提示關注在這一背景下的利率的走勢和繼續擾動，進而因為交易和情緒因素觸發的波動。

圖表：我們自有的債券利率上行指標已經再度發出信號，利率的波動率再度突破1.5倍標準差

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

第三，後續的可能演變路徑與驗證點

如我們在上文中所說，當前的利率與市場反應更為類似於2013年減量恐慌式的響應模式，因此還有一個預期計入和消化的過程。2013年5月時，市場在一開始意外恐慌時也是出現利率急劇的上行，但是待預期充分計入後，則逐步企穩。

往前看，接下來重要的驗證點主要看1月27日FOMC會議對於未來政策路徑的信號。由於目前市場對於美聯儲3月加息的預期已經非常充分（1.1次），而3月之前沒有其他會議，因此如果3月加息的話，意味着美聯儲需要在這次會議上給出一定暗示。如果如期暗示的話，市場也會相應的將減量預期前置（根據2017年經驗，從4月暗示到10月正式縮表中間間隔6個月左右），因此市場不排除仍會有一定反應。而如果沒有暗示的話，那麼明顯好於當前市場預期，使得加息預期再度推後至5~6月。從目前的情形來看，我們認為前者的風險不能排除。

圖表：當前與2013年「削減恐慌」有很多相似之處，例如缺乏預期、實際利率驅動、增長趨緩，因此可以近似為「縮表恐慌」

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，預期一旦充分計入後，特別是政策實際執行後，貨幣政策對於利率、股市甚至匯率的影響就回讓位於基本面，而並非一個絕對的主導（《再論美聯儲縮表及其影響》）。因此，我們認為也不宜直接線性外推貨幣政策在之後的影響，尤其是在一開始實施的階段，更何況未來實際的加息和緊縮路徑也不排除存在變化，從歷史經驗來看也出現過。

圖表：上一輪縮表每月最高包括300億美元國債和200億美元MBS（即3:2），縮表比例與持有資產比例基本一致

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：從上一輪的緊縮經驗來看，10年美債利率先上後下，整體持平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美股市場同樣持續走高，2018年得益於特朗普稅改而一枝獨秀，增長見頂後劇烈回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：大宗商品表現也是由基本面所主導

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：加息周期美元依然可以走弱，如2017年；降息周期美元依然可以走強，如2019年

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：回顧歷史經驗，已開始加息路徑往往是被高估的，例如2013年減量開始時

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

除此之外，在判斷美聯儲政策走向對於其他市場的影響時，基本面的相對強弱也非常關鍵，例如2017年美聯儲加息和縮表時，資金照樣迴流包括中國在內的新興市場、進而導致美元走弱、黃金走強；反之2019年美聯儲開啟降息和擴表，美元照樣可以走弱，這背後就是我們在《上一次中美政策周期反向時發生了什麼？》中提到的中國和美國相對增長差的強弱，而這背後又是增長力度的差異所決定的。

圖表：當前中美政策周期已經進入了實質性的反向階段