美國「另類」通脹面面觀

元月初公布的2021年12月美聯儲貨幣政策例會紀要顯示，鑑於形勢變化美聯儲決定把11月開始的月度資產購買減量規模增加一倍，還考慮提前加息並隨後較快啟動縮減資產負債表。美聯儲未來基準利率點陣圖顯示，多數貨政會議成員預計2022年將有三次加息，美聯儲鮑威爾主席元月11日在國會聽證時進一步暗示可能採取更激進的應對措施。日前高盛集團等機構預計美聯儲2022年將會加息四次。

大半年前絕大多數美聯儲官員還預測2024年之前不會加息，去年11月美聯儲貨政例會上多數參會官員還預期2022年不會加息，然而鑑於經濟形勢快速演變，美聯儲為避免「落後於通脹曲線」太遠而不得不改弦易轍。鮑威爾主政美聯儲不到四年，貨幣政策已經歷四次超預期較大調整，市場戲稱的「鮑威爾轉變（the Powell pivots）」早先特指2018年-2020年託市政策，近來又增添了「鴿鷹轉換」和加緊退出新內容。

美聯儲政策動態固然與美國經濟較快恢復有關，然而更是對通脹飆升現實困境的被動反應。隨疫苗接種推廣和對疫情適應能力增加，2021年美國經濟較快恢復：1季度恢復正增長，2季度GDP增速藉助基數效應反彈到12.2%高位，3季度增速回落至4.9%後，4季度預計會回升到6.7%，預計全年增速約為5.6%。經濟反彈帶動勞動力市場改善，失業率從2020年4月14.4%峰值快速回落到2021年12月3.7%。宏觀經濟形勢改善為美聯儲政策調整提供有利條件。

美聯儲提前啟動和加快退出超寬刺激政策，更是超預期通脹壓力上升倒逼的產物。下面左圖顯示2021年消費物價增速月度按年數據，從年初1.4%增長到年中的5%左右，已顯著超過美聯儲目標值；四季度通脹水平繼續上台階，10月破6後在11月增至6.8%，12月最新數據升至7%，創下上世紀80年代初以來40年最高月度增速（右圖）。在事實面前得美聯儲不得不承認通脹持續性超出其早先預判與模型預測結果，並進而放棄「通脹暫時論」立場，提前啟動並加快調整2020年疫情大流行以來超寬貨幣政策。

近來美聯儲倉促變招雖屬短期宏觀經濟政策範疇，然而對觀察理解美國經濟及政策演變趨勢也有認識價值。進入21世紀特別是金融危機以後，美國宏觀政策隨其內外經濟環境變遷朝激進寬鬆方向持續轉變：貨幣政策寬鬆再寬鬆，財政政策改變早先周期平衡方針轉向刺激最大化，學界還有現代貨幣理論呼應加持，給人以目不暇接眼花繚亂之感。整體圖像給人印象是：超級大國特權地位似乎賦予美國在無休止實施宏觀刺激政策的無邊法力，宏觀經濟規律客觀作用好像不復存在。

美國新一輪通脹提示意義在於，美國宏觀刺激政策在一段時期不斷刺激加碼信馬由繮本質上是階段性現象，並非真能超越理論和現實的約束。美國作為主要國際貨幣地位發行國，其貨幣刺激和債務擴張空間與一般國家比較固然不啻霄壤，然而看似無限量擴版背後仍存在深層制衡機制。現實通脹是美聯儲一味擴張政策不得不面對的黃牌警告，是宏觀經濟規律發揮客觀作用的關鍵支點，也是美國經濟政策體系的阿基里斯之踵。對這個重要現象需要從不同角度觀察討論。

如西哲所言一個人不可能兩次踏入同一條河流，經濟規律與抽象概念通過特殊形式表現出來。觀察美國新通脹會看到，這次通脹在基本類型、發生過程、內部結構、產生根源等方面都有新穎內容，表現出鮮明的另類特徵。

可以從不同方面觀察美國新通脹的另類性質。

首先，美國這次通脹看似突如其來，很大程度超出早先各界預期。這種超預期特點在美聯儲有關通脹研判思路和觀點變化中表現得尤為突出。

上世紀80年代初「沃克爾時刻」後美國經濟迎來幾十年較低通脹時期。進入21世紀後通脹較低位波動被解讀為潛在通縮風險。在世紀之交新貨幣學派思潮影響下，為先發制人應對通縮這個頭號風險，美聯儲政策方針從早先着重遏制通脹演變為後來力求打高通脹。金融危機後三波量化寬鬆政策仍未能實現通脹穩定達到2%目標，美聯儲2020年修改貨幣政策目標框架引入所謂「靈活的平均通脹目標（FAIT）」，承諾如一段時期通脹偏低此後聯儲將聽任通脹在相應時期高於目標值，試圖由此提升公眾通脹預期以打高通脹。

在此背景下，2021上半年通脹初起時，美聯儲堅持認為物價上漲主要由於疫情導致部分供給能力未能實際釋放所致，預判隨着疫情得到控制與供給系統恢復正常就會趨於消失，因而一直維持每月購買1200億美元證券加零利率的超級寬鬆貨幣政策。在2021年9月貨幣政策例會上，美聯儲分析通脹形勢時仍固守通脹暫時論觀點，直到4季度後才不得不放棄相關立場，並在11月貨幣政策例會上決定減少債券買進規模即啟動減量tapering。可見從美國這次通脹發生以及政策部門認識轉變過程看，本輪通脹超預期性折射其另類特點。

其次，比較近半個世紀發生的五次通脹，目前通脹另類性表現為物價上漲構成特點。下表顯示，就物價漲幅衡量的通脹程度而言，美國去年12月消費物價按年增速7%，高於1990年和2008年通脹月度峰值（6.3%和5.6%），低於1974年和1980年通脹水平（12.3%和14.8%），還不算很出格。價格變動某些方面與歷史經驗形態也有類似之處，如通脹時能源價格漲幅大幅高於整體物價，食品價格漲幅與整體通脹比較接近等等。本次通脹最重要結構特點是商品價格相對漲幅超常。

上表數據顯示去年12月商品價格按年增速達到10.7%，比CPI整體漲幅7%高出50%。對比早先幾次通脹，商品價格漲幅都低於CPI一般漲幅：1974年及其後四次通脹商品價格漲幅比CPI分別低1.6%、39.2%、46%和89.3%。與服務價格比較也凸顯商品價格漲幅較高特點。比較早先幾次通脹除1974年那次商品價格漲幅比服務價格高14.2%，其它三次商品價格分別比服務價格增幅低43.7%、46.0%和81.8%。去年美國服務業個別項目如酒店服務價格12月錄得27.6%按年高增速，但是服務業整體按年增幅為3.7%，商品價格是服務價格漲幅的近2.9倍。

去年美國商品價格漲幅較高直接原因，除能源價格激增近30%外，汽車銷售價格也大幅上漲：新車價格增長11.8%，二手車價格甚至飆升到37.3%。主要由於汽油、汽車及其零部件價格大幅上漲，上表沒有報告的「交通運輸」類商品和服務價格按年漲幅超過20%。另外值得注意的是，計算機與零部件及輔件等技術進步較快、生產過程深度嵌入全球供應鏈的商品，早先時期價格持續下降，近來也出現價格顯著正增長。

再次，去年美國通脹另類特徵表現為通脹飆升與國債收益率之間不再具有常態性正向關係。一般情況下通脹壓力上升時美聯儲會及時加息應對，甚至出於先發制人策略考慮提前緊縮貨幣政策，聯儲基準政策利率走高帶動市場各類利率包括國債收益率上升，導致如下圖1960年以來月度數據所顯示的通脹與收益率之間正向關係（藍色樣本點）。去年通脹超預期飆升，美聯儲囿於通脹短期論分析立場並受制於超大規模量寬政策的技術性牽制，不願也不便及時採用加息等緊縮手段應對，結果使得通脹變動與收益率暫時脱鈎，表現為下圖紅色樣本離群點的非典型關係。

最後，從經濟學常識和歷史角度看，去年美國通脹在類型比較和發生機制上與經濟學家熟知的兩類通脹都顯著不同。當代常見通脹大都與經濟過熱相聯繫，特點是總供給能力得到充分利用條件下總需求過度擴張導致經濟過熱失衡與通脹，經濟學推薦治理這類通脹藥方主要是採用各種緊縮性政策工具抑制總需求。另一類是伴隨經濟減速甚至衰退發生的通脹即所謂滯漲（stagflation），滯漲發生在邏輯上意味着存在某種相對獨立於總需求與經濟增長狀態的特殊成本推動機制，上世紀70年代美歐經濟面臨石油危機衝擊併疊加過度管制扭曲，使這類通脹一度成為經驗事實。滯漲現實與凱恩斯理論邏輯不相兼容，對上世紀80年代美歐經濟政策範式轉變產生助推作用。

就類型比較而言美國新通脹與上述兩類通脹不盡相同。

首先是最近通脹與美國經濟反彈相聯繫自然不能說是滯漲。上面提到去年美國經濟增長情況，5.6%預測增速應是1984年後美國最高年度增速，顯然不滿足滯漲要求的減速衰退與通脹組合。當然，去年美國經濟高增速很大程度是對2020年疫情大流行導致經濟罕見收縮的修復，兩年疫情期平均下來經濟增速仍低於美國潛在經濟增速，換言之2021年底美國經濟或許尚未達到疫情前的趨勢水平，然而就通脹與經濟增速共時性關係特徵而言新通脹畢竟不同於滯漲。

其次與典型的需求推動型通脹比較也有實質性差異。關鍵是供給能力釋放以響應需求擴張受到內在制約。例如從勞動力市場情況看，有關就業形勢主要指標隨經濟反彈都有實質性修復改善，然而與疫情前夕周期高點比較仍有顯著缺口，顯示嚴重通脹環境下勞動供給充分實現潛能仍面臨障礙。去年12月美國失業率降到3.7%低位，不過與疫情前3.3%最低值比較仍有差距。非農就業量從2020年4月13102萬人增長到2021年底15348萬人，比2019年11月高點15658萬仍低大約2個百分點。去年12月就業率與勞動參與率分別回升為59.4%和61.7%，但是與2019年高點值61.2%和63.6%比較仍存在缺口。

從工業供給看，早先經濟周期中通脹高點與產能利用率高點大體重疊，如1973和1979年通脹高點時工業產能利用率分別為89%和86%上下。去年美國通脹飆升同時工業仍未充分恢復，2021年12月工業產能利用率為76.5%，仍顯著低於2018年8月疫情前79.9%。2021年12月美國工業生產指數比2018年8月仍然低2.2個百分點。製造業產能利用率也有類似情況。這些數據顯示，美國經濟供給能力在自身恢復及匹配需求方面都受到一定限制，出現了美國這樣較成熟經濟體一般很少見的供給瓶頸，使得美國當下通脹與常見經濟過熱通脹比較也有重要差異。要理解美國新通脹另類特徵形成機制與具體原因，則需從新冠疫情流行與超強刺激政策疊加作用入手分析討論。