美聯儲「鷹」派表態：最快3月加息二季度縮表　衝擊不容小覷

美聯儲在2022年的首次議息會議，為本輪緊縮周期的啟動充分定調。我們認為，「山雨欲來」，本輪「美聯儲衝擊」不容小覷：在前所未有的通脹壓力下，美聯儲的「温柔」或不再：一次加息50bp、在加息同時大幅縮表等，均是可能的政策選項；過去美聯儲對就業的權衡、對美股調整的「照顧」可能不再。在美聯儲加息和縮表路線尚不明朗之際，需持續警惕美國金融市場波動及其對全球市場的外溢效應。

貨幣政策：維持Taper節奏，鋪墊加息與縮表

美聯儲2022年1月議息會議維持Taper節奏，維持主要利率決策不變，基本符合市場預期。2021年12月美聯儲已宣佈，從2022年1月開始，每月減少資產購買金額由150億美元提高至300億美元，並於2022年2月中旬至3月中旬執行最後一輪資產購買。本次會議維持這一節奏，重申2022年1月-2月將購買400億美元國債和200億美元MBS，2-3月將購買200億美元國債和100億美元MBS，繼而自3月中旬開始停止資產購買。其他貨幣政策不變，包括維持聯邦基金利率（0-0.25%），維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。

同時，本次美聯儲專門發布了一份單獨文件《美聯儲削減資產負債表規模的原則》，標誌着美聯儲「縮表」決策已由討論階段進入市場引導階段。文件從頂層設計角度就加息和縮表的目的和關係做出解釋，重點強調兩點：第一，政策利率的調整是美聯儲貨幣政策立場調整的主要手段（primary means）；第二，美聯儲預計，在開始上調聯邦基金利率目標區間後，就會開始縮減資產負債表規模。此外，文件中還提到「大幅」（significantly）縮減美聯儲資產負債表規模的計劃。

聲明表述：預告很快開始加息

本次聲明表述調整內容不多，總體淡化了新冠確診數量激增的負面影響，而進一步強調由於美國通脹率已經顯著高於2%、且就業市場強勁，美聯儲將很快開始加息，但並未提到具體的加息節點和幅度。

同時，本次美聯儲專門發布了《關於長期目標和貨幣政策策略的聲明》作為另一份獨立文件，在加息即將到來之際，希望進一步「說服」市場相信最大就業目標已經基本實現，以及美聯儲有能力和決心掌控美國通脹形勢。

具體來看，文件提到：1）關於就業目標：最大就業水平是一個基礎廣泛、具有包容性的目標，不能直接衡量，而且在很大程度上由於影響勞動力市場結構和動態的非貨幣因素而隨時間而變化。因此，為就業規定一個固定目標是不適當的；相反，委員會政策決定必須根據對就業人數低於其最高水平的評估來作出，但要認識到這種評估必然是不確定的，而且需要加以修訂，委員會在進行這些評估時會考慮各種各樣的指標。

2）關於通脹目標：長期的通貨膨脹率主要由貨幣政策決定，因此委員會有能力為通貨膨脹制定一個長期的目標。委員會重申其判斷，以個人消費支出價格指數（PCE）的年度變化來衡量，2%的通脹率與美聯儲的長期法定使命最為一致。委員會認為，長期通脹預期若能穩定在2%，將有利於物價穩定和長期利率的調整，並增強委員會在面臨重大經濟動盪時促進最大就業的能力。為了將長期通脹預期穩定在這一水平，委員會尋求實現一段時間內平均2%的通脹。因此判斷，在通脹持續低於2%的時期之後，適當的貨幣政策目標可能是使通脹率在一段時間內保持在2%以上。

3）關於金融穩定：可持續地實現最大就業和價格穩定取決於一個穩定的金融體系。委員會的政策決定反映了其長期目標、中期前景和對風險平衡的評估，包括可能阻礙委員會目標實現的金融系統風險。委員會的就業目標和通脹目標通常是相輔相成的。但是，在委員會判斷這些目標不相輔相成的情況下，它會考慮就業不足和通貨膨脹的偏離，以及預測就業和通貨膨脹恢復到按其使命規定所判斷的目標水平的可能時間範圍。

4）關於貨幣政策審查頻率：委員會打算在每年1月的年度組織會議上審查這些原則並做出適當的調整，並大約每5年對其貨幣政策戰略、工具和溝通實踐進行一次徹底的公開審查。

鮑威爾講話：不排除激進加息，無視市場波動

鮑威爾在聲明發布半小時後發表講話並接受採訪。總的來說，鮑威爾對通脹風險抱有更強警惕，對於就業市場維持一貫樂觀，進一步為加息作鋪墊。在加息節奏上，其並未否認一次加息50bp的可能性；在縮表方面，其僅強調原則而非細節，但並未表示縮表決策需要與加息決策配合；面對近期資本市場波動，其反而樂見市場price in加息和縮表預期。

具體來看：

1）關於通脹：有記者問，美聯儲自上次會議以來對通脹風險的看法是否有變化。鮑威爾稱，大致不變、但可能略有惡化。有記者問，未來美國通脹回落的路徑是怎樣的？鮑威爾稱，其不指望2022年促使通脹頑固的因素都能緩解，可能要等到2023年以後。不過，2022年一些力量可能有助於通脹緩和，包括財政緊縮、供應鏈終會緩和等。有記者問，美聯儲遏制通脹的過程會不會傷害就業？鮑威爾稱，其自認為通脹回落和就業市場穩定是一致的，目前有空間去加息而不傷害就業。

2）關於就業：上一次（12月會議）有位記者犀利提問，「您認為當首次加息後，就業市場還有進步空間嗎？」這個問題旨在測試美聯儲是否是因懼怕通脹而加息（而非就業市場真正實現了「最大就業」）。鮑威爾當時回答：是的，比如勞動參與率可能還會進一步提升。本次會議鮑威爾進一步解釋，「最大就業」的定義可能隨經濟周期的不同而變化，意味着美聯儲加息後的就業指標仍有進步空間；其也在開場白和記者問答中多次強調，疫情後一些人提前退休、健康因素等壓制了勞動參與率，繼而希望市場認識到，即使勞動參與率尚未恢復，美國仍可以在此階段實現「最大就業」。無論這樣的解釋是否讓人信服，市場需要明白的是，美聯儲對於最大就業的判斷主觀性極強，在通脹壓力面前，目前就業目標基本不對美聯儲決策構成約束。

3）關於加息：有記者問「未來美聯儲每一次會議是否都可能加息？」鮑威爾稱加息路徑是不可預測的，本次會議尚未對加息進行表決。但他補充道，因經濟復甦更快、通脹更高，本輪加息周期和2015年以後的周期會很不一樣。有記者問，美聯儲是否可能一次加息50bp？鮑威爾稱委員會尚未決定，但強調其充分正視（fully appreciate）我們的處境與歷史大不一樣（通脹顯著超調、就業非常緊俏等）。這說明，面對不一樣的經濟情形，美聯儲自然可以選擇不同於2000年5月以來（每次僅25bp）的加息節奏。我們認為，目前不能排除美聯儲一次加息50bp的可能性。

4）關於縮表：本次很多問題都圍繞縮表。首先，鮑威爾反覆強調，政策利率調整是美聯儲貨幣政策的主要方式。其次，美聯儲資產購買在危機初期很有幫助，但目前已經不再需要，因此需要「大幅」削減資產持有規模。再次，其強調本次只是討論原則，細節還未過多討論，可能會在未來2-3次會議中繼續討論。最後，有記者問，加息和縮表之間是否有替代關係，比如縮表多少相當於一次加息？鮑威爾強調，目前尚未討論細節，但會以可預測、有條理的方式大幅縮表。綜合來看，美聯儲於3月首次加息後，最早可能於二季度就開始縮表（假設美聯儲於3月和5月兩次會議討論後做出決策）。

5）關於金融市場：鮑威爾強調，美聯儲貨幣政策聚焦於實體經濟。市場確實price in了加息和縮表預期，其認為這是合適的。美國金融穩定是更廣義的，其認為資產價格上漲對經濟而言總體是好事（而不是泡沫風險）。

美聯儲2022年1月聲明發布後，市場反應暫時積極：美股和長債收益率漲幅擴大，道指一度漲500點，納指漲超3%，標普漲超2%；10年期美債收益率日內轉漲、重上1.80%。鮑威爾講話後，市場恐慌情緒加劇：道指轉跌，納指漲幅收窄至不足1%，現貨黃金下逼1820美元，美元和各期限美債收益率漲幅擴大，10年期美債收益率升破1.88%，美元指數升破96.5。

美聯儲進一步重視通脹風險

IMF最新發布的2022年1月經濟展望中，預測2022年美國CPI通脹率高達5.9%。即使考慮到美聯儲緊盯的通脹指標PCE的讀數通常小於CPI讀數，5.9%的CPI按年增速對應的PCE按年增速也至少在4%以上，遠超於美聯儲在2021年12月預測的2.6%。這也側面反映出市場和國際機構對美國的通脹預期已然升温。如果4%以上的通脹率是美聯儲不能忍受的，那麼美聯儲就需要展現遏制通脹的能力與決心，並儘量兑現其承諾。

此外，我們在前期報告《當10年美債利率升破1.9%》中指出，近期美國通脹壓力只增不減。尤其需要關注兩點：一是，近期國際油價在美聯儲緊縮預期中「逆勢」上漲。圍繞俄羅斯、烏克蘭的地緣政治博弈升温，進一步刺激油價。美債市場的通脹預期原本因實際利率上行而有所降温，但近期因油價上行而「止跌」，使實際利率上行對美債名義利率的拉動更加明顯。二是，美國住房租金開始加速上漲，加劇美國核心通脹壓力。美國住房租金分項在美國CPI的比重達三成以上，且其滯後於美國房價的上漲，未來可能在房價壓力下持續上漲。因此，美國住房租金的上漲可能使美聯儲縮表決心更加堅定，市場或進一步預計美聯儲將盡快縮減MBS持有，為美國房價降温。

美聯儲的縮表目標與影響

美聯儲本輪縮表的核心目的在於，防止美債收益率曲線過度平坦化，繼而不利於金融穩定。然而風險在於，在此過程中長端美債收益率可能較快拉昇，繼而對美股等風險資產施壓。

我們在前期報告《當10年美債利率升破1.9%》中給出初步判斷：2022年上半年，10年美債收益率或上行至略高於2%的水平。隨着美聯儲不斷明確加息和縮表路徑，美債利率定價將更由美國經濟基本面決定：一方面，10年美債實際利率向0靠近，基本回到新冠疫情爆發前水平，即仍有40bp左右的上行空間；另一方面，10年TIPS隱含通脹預期或下行至2.2%左右，即存在25bp左右下降空間。

展望2022年全年，我們認為，在美聯儲啟動縮表的背景下，其或希望10年期美債利率達到2.3%左右，距離目前仍有40-50bp上行空間，但不應該把其上行節奏視為線性的，需要警惕美債利率大幅波動引發的全球市場波動風險。

我們的判斷依據是：據CME FedWatch，截至北京時間1月27日（美聯儲議息會議前），市場預計2022年加息4.2次。假設2022年美聯儲加息4次至1.00-1.25%區間，參考上一輪美聯儲政策利率在1.00-1.25%的時期（2017年下半年），2年期美債利率中樞在1.45%左右，高於政策利率下限45bp左右；10年美債利率中樞在2.3%左右，10年與2年美債利差中樞在80bp左右。截至2022年1月25日，10年與2年美債利差為76bp，近一個月平均為81bp。

因此，如果2017年下半年的美債收益率曲線形態是美聯儲認為合適的水平，那麼目前美聯儲即使尚未啟動縮表、僅通過釋放縮表信號，已經基本實現了這一目標。往後看，如果美聯儲於2022年加息4次，2年期美債利率或達到1.4-1.5%，10年期美債利率或需達到2.3%左右以保持長端利差空間，即距離當前水平仍有仍有40-50bp左右上行空間。