趙偉：俄烏衝突　新興市場的「黑天鵝」？

2021年底以來，美歐主要經濟體政策正常化速度明顯加快，加之烏克蘭地緣衝突對風險偏好的壓制等，導致市場對2022年新興市場「尾部風險」暴露的擔憂有所上升。新興市場「尾部風險」如何？本文分析，可供參考。

一問：俄烏衝突的背景及可能演繹路徑？不必過於悲觀，全面爆發概率不大

本次俄烏衝突，源於去年10月美國國防部長奧斯汀訪烏並稱力挺烏克蘭加入北約，根本原因是北約擠壓了俄羅斯的生存空間，涉及美歐俄三方博弈。烏克蘭是隔離俄羅斯與北約之間的最後一道屏障，若烏克蘭倒向西方，俄羅斯的戰略生存空間將顯著壓縮。美拜登政府為年底中期選舉吸引選票，內政推進不利的情況下、希望通過外政獲取更多支持。歐盟內部存在觀點分歧。

展望未來，俄烏爆發全面軍事衝突的概率不高。俄羅斯的本意是為了通過構建新的架構以和平方式來解決烏克蘭問題。烏克蘭政府角度，已意識到全面投向美國的代價正在變得越來越高。對美國來說，全面軍事支持烏克蘭衝突的成本過高。從歐洲來看，德、法等更希望和平方式來解決烏克蘭危機。

二問：俄烏衝突，對新興市場的影響？短期，階段性壓制風險偏好

俄烏衝突，階段性引發風險偏好回落、全球風險資產回調、避險資產價格上行。俄烏衝突下，VIX指數從1月12日的17.62飆升至1月25日的31.16，帶動全球主要股市回調。同期，雖然美國10年期實際國債收益率在加息預期升温下大幅上行，但實際利率上行未能壓制黃金價格，避險情緒漸濃推動COMEX黃金價格從1827.30美元/盎司上行至1852.5美元/盎司。

從新興市場表現來看，俄羅斯RTS和WTI原油指數發生明顯背離，MSCI新興市場受到了美債收益率上行、匯率貶值、資本恐慌的三重影響。數據顯示年初至2月4日，俄羅斯RTS指數跌幅為11.51%，WTI原油價格漲幅為21.33%。另外，近期市場對於美聯儲加息和縮表的預期定價愈發加強，美元兑新興市場貨幣升值，匯率貶值也成為了MSCI指數下跌的「加速器」。

三問：俄烏衝突，會否成為新興市場「黑天鵝」？影響可控、不必過慮

烏克蘭全面軍事衝突概率下降，短期風險偏好下降對俄羅斯、烏克蘭以及其他新興市場的影響消退。隨着俄羅斯與德、法、英等北約主要經濟體對話的展開，以及烏克蘭政府自身對於美國全面控制的負面效應顧慮增加，俄烏爆發全面軍事衝突的概率下降。春節期間，全球市場風險偏好有所修復，美股和俄羅斯股市企穩反彈，美債、德債等避險資產價格回落。

在疫情逐步消退下，此次新興市場資本流出的壓力並不大，經濟復甦更具彈性。在美聯儲加息定價已經相對充分和「場景修復」下，新興市場貨幣貶值壓力下降，資本流出壓力或許並不大。主要新興經濟體，外債負擔多處於合理可控區間，可以提供較好抵禦外部風險的能力。另外，疫情影響消退的過程中，受益於供應鏈修復，或全球需求改善，部分新興經濟體經濟彈性可期。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、新興市場資本外流壓力超預期。