港股大跌　科技巨頭還能買嗎？基金大佬們的最新研判來了

今年的港股市場，終於打破「五窮」魔咒，卻意外迎來「六窮七絕八翻不了身」的局面。

中國基金報報道，6月的下跌如期而至後，7月港股迎來暗黑時刻，恒指和國企指數分別下跌9.9%和13.4%，恒生科技指數則在7 月27 日創下指數成立以來的單日最大跌幅（7.97%），科技板塊更是「一夜回到解放前」。

8月，港股依然未能逆轉命運，恒指勉強守住25000點大關。進入9月，港股依然反覆震盪，科技股經過短暫的反彈再度回調，市場何時能夠企穩，哪些板塊更具投資價值？後市又會面臨哪些風險？

對此，中國基金報記者專訪了易方達中概互聯基金經理範冰、匯添富基金管理股份有限公司香港子公司助理總經理孫宇飛、富國中國中小盤基金經理張峰、嘉實基金董事總經理兼價值風格投資總監張金濤、國泰基金國際業務投資總監吳向軍、景順長城大中華基金經理周寒穎、萬家瑞興靈活配置基金經理劉宏達、融通核心價值基金經理張婷，來共同把脈港股今年最後四個月的表現。

易方達中概互聯基金經理範冰：2018年港交所改革上市制度以來，港股市場的生態環境發生了明顯變化，成長風格的新經濟公司佔比已經超過傳統經濟企業，未來對港股估值水平的研究，應該更加聚焦在具體行業和賽道。

匯添富基金管理股份有限公司香港子公司助理總經理孫宇飛：後面4個月港股會逐步恢復，基於目前估值水平跟總體企業利潤的預測水平來說有反彈的基礎。

富國基金總經理助理、富國基金海外權益投資部總經理、富國中國中小盤基金經理張峰：今年最後四個月可能是港股一個重要底部形成的時間，核心因素一是網路方面的政策，二是伴隨中國經濟增速放緩，國家是否會出台一些刺激經濟的措施。

嘉實基金董事總經理、價值風格投資總監張金濤：我們特別關注三類機會預計接下來，A股和港股市場仍將呈現震盪格局，結構性機會仍然比較豐富，但是市場會對估值和盈利質量更加苛刻。

國泰基金國際業務投資總監吳向軍：中長期來看，隨着中概股回歸和新經濟產業巨頭在港股的上市，公募、險資、年金等長線資金持續南下流入增配港股。這類新經濟科技公司在當下和未來，都是中國經濟重要支柱，也將成為港股長期投資的重要主題。

景順長城大中華基金經理周寒穎：圍繞政策監管，未來網路投資邏輯將發生重大變化：是否正確的價值觀、是否產生社會正外部性、是否為產業鏈實現1+1>2共贏將成為共識。

萬家瑞興靈活配置混合基金基金經理劉宏達：港股現在無論從歷史縱向對比還是全球橫向對比，都具有較高的配置價值。

融通核心價值基金經理張婷：港股市場已經出現了築底企穩的信號，未來複蘇的可能大於繼續調整的可能。

多因素引發港股調整，港股投資機會逐漸顯現

中國基金報記者：從6月到8月，港股經歷了連續三個月的下挫，尤其是7月跌幅巨大，目前市場是否已經企穩？哪些指標顯示市場復甦或還可能繼續調整？

吳向軍：6至8月港股波動巨大，原因在於產業政策集中調整引發市場擔憂。撇開短期漲跌，從中長維度來看，港股投資生態正發生着積極變化。

六月初，恒指歷史最大改革的第一批調整名單正式生效，標誌着港股投資生態積極轉變的正式開啟。市場預計將有更多新經濟領域明星個股陸續納入，科技、消費、醫療多領域新經濟行業的覆蓋度將進一步提升。新經濟佔比的提升、產業結構的變遷將吸引越來越多全球資金配置港股，提高其交投活躍度。

張峰：經歷這幾個月的下挫，港股大多數的下跌動能已經得到了釋放，可能還存在繼續往下的空間，假如再下跌一些的話，可能是較好的進入時點，指標股、大盤藍籌等股票如果跌到上次低點附近，可能形成一個三次探底，從估值角度來說也比較有吸引力。

張金濤：最近在政策進一步規範引導下，港股市場的一些板塊調整幅度已經較充分，可挖掘的投資機會逐漸顯現。通過選準個股，更側重爭取來自企業業績增長帶來的投資回報。實際上，從歷史估值波動來看，港股比A股波動要小很多，特別適合做長期價值投資。

劉宏達：港股市場6-8月份的下跌，主要體現了海內外資金對於中國宏觀月度數據下行的謹慎情緒。根據我們對港股市場近10年曆史統計，每次熊市恒生指數從高點最大跌幅25-32%，非熊市調整幅度不會超過20%，2021年恒生指數從2月份到最近低點累計下跌20%，但目前的中國宏觀經濟和貨幣環境並不支持港股走入熊市，我們傾向判斷，港股已進入底部的配置區域。

孫宇飛：從6月到8月，經歷過三個月的下跌，目前來看市場已經大概率企穩了，有幾個指標可以看出：首先這一波的下跌在某種程度上已經體現政策對行業基本面變化相應的影響；其次是市場對聯儲局的貨幣政策有比較明確的預期；再次是南下資金開始出現淨流入。

因此目前我們看到市場出現企穩的跡象，如果後面宏觀方面沒有超預期的負面數據，或再出台對基本面產生影響的政策，市場信心會逐步恢復，海外資金及南下資金也會隨着市場信心的恢復繼續流入，也有助於與市場的企穩。

張婷：港股市場已經出現了築底企穩的信號，未來複蘇的可能大於繼續調整的可能。以下指標顯示出港股市場來可能會築底反彈：

第一、港股盈利預期增速當前顯示出回暖的跡象。受到反壟斷政策及「雙減文件」的影響，彭博數據顯示市場對恒生指數未來12個月的盈利預期增速大幅回調至-14.46%，已觸及08年次貸危機以來的最低值。8月以來盈利預期增速已小幅回升，這顯示市場對未來恒生指數成長性信心已有所恢復，香港市場有望回暖。

第二、剔除新納入個股的影響，恒生指數市淨率一度跌破2003年以來的歷史最低值。恒指估值在8月末一度跌至歷史最低，已接近破淨水平。如果剔除2020年9月新納入的高成長性的新經濟股影響，8月末恒生指數的市盈率已經跌至-1倍標準差的歷史底部。

第三、指標顯示市場恐慌情緒已有所修復。從歷史數據來看，衡量市場恐慌程度的恒指波幅從高位回落，恒生指數通常隨之企穩反彈。當前恒指波幅已開始小幅回落，這說明市場對政策不確定性最擔憂的時刻可能已經過去。未來隨着市場情緒轉暖，港股有望築底反彈。

聯儲局政策和疫情成為影響市場核心因素

中國基金報：您如何看待今年最後四個月的市場？影響行情的核心因素有哪些？

吳向軍：2021年下半年包括港股在內的全球資本市場的最大交易主題將是聯儲局政策動向和新冠疫苗推進情況，同時港股還需要密切關注包括網路在內的行業監管動向以及中國宏觀基本面的變化。

中國方面首先是監管維度，超出預期的監管力度可能引發有關多個行業從嚴監管的擔憂，並導致資金的離場以及部分行業的基本面重估。

其次是宏觀方面，中國經濟整體恢復態勢延續但增長動能趨緩，預計下半年出口及地產將有下行風險，社融增速將延續下降趨勢，但回落速度可能邊際放緩。

張金濤：首先，中國經濟增速將從上半年的高點回落，逐漸回到正常增長水平；與此同時，海外經濟將繼續從疫情中復甦，儘管有疫情干擾，但世界經濟復甦的趨勢沒有發生根本性改變，隨着疫苗的普及，新冠病毒的影響將逐漸弱化。

在總體向好的態勢中，我們也需要看到經濟復甦中的一些隱憂，總體而言，經濟逐漸回歸潛在增速，結構分化嚴重，新興產業特別是半導體、新能源及新能源車、創新藥、物聯網等行業的增長較快。我們預計接下來，A股和港股市場仍將呈現震盪格局，結構性機會仍然比較豐富，但是市場會對估值和盈利質量更加苛刻。

張峰：今年最後四個月可能是港股一個重要底部形成的時間，核心因素一是網路方面的政策，二是伴隨中國經濟增速放緩，國家是否會出台一些刺激經濟的措施，比如基建方面的措施、貨幣政策，或者社融增速的見底回升，這些都是很重要的指標。

劉宏達：我們認為，今年剩餘時間市場將處於磨底狀態。

孫宇飛：對於後面4個月的市場，我們覺得是港股會逐步恢復，基於目前估值水平跟總體企業利潤的預測水平來說，是有一個反彈的基礎，就是逐步走好的基礎的。

核心因素包括: 1）政策方面，主要指內地和海外的貨幣政策，以及內地出台的行業政策；2）內地總體經濟運行的情況 ；3）PPI傳導到CPI的路徑；4）聯儲局的貨幣政策，聯儲局定調量化寬鬆的緊縮；5）全球疫情的發展情況，新的變種病毒的出現，對東南亞新興市場國家影響很大，進而影響全球的供應鏈。

張婷：我們認為今年後四個月市場仍將築底企穩，值得關注的因素包括港股盈利、聯儲局Taper的節奏以及中國的反壟斷政策。

第一、影響行情的核心因素一是港股下半年的盈利情況。雖然下半年中國經濟面臨更大的壓力，但相對較高的物價水平對於上市公司盈利會有顯著支撐。

通常情況之下，當經濟下行期時企業盈利都會面臨較大的壓力，過去幾輪經濟下行的過程中，2017年是唯一企業盈利保持高位增長的年份，這與當時PPI高位震盪有較強的關係。本輪上市公司盈利可能也會在相對較高的通脹水平的影響下保持較高增速，這也將是下半年市場的重要支撐。

第二、影響行情的核心因素二是聯儲局Taper的節奏。目前市場預期聯儲局將於四季度開始Taper的操作，在此期間美股有望維持平穩。

但聯儲局縮減購債所帶來的負面衝擊更多地影響了海外新興市場，這是由於在縮減購債期間資金流入新興市場的速度放緩甚至下降，這就使新興市場表現偏弱。新興市場指數如港股和A股面臨一定的波動風險。

第三、影響行情的核心因素三是反壟斷政策的持續推出。反壟斷政策的間歇性出台，對交易層面仍有影響。就目前形勢發展來看，市場可能仍然會對於政策有階段性反應，這在交易層面會帶來較大的壓力，相關公司股價存在繼續下行的風險，另一方面對於政策的不確定性也將提升市場的波動性。

範冰：歷史上看，進入第四季度後，市場風格偏向防守，投資者風險偏好降低，全球股市繼續依靠估值擴張維繫的概率不大，將進入靠盈利比拼性價比的階段。下半年寬基指數層面的大機會不多，更多的在結構層面的機會。性價比來自：a)估值基本維持穩定 +盈利確定性，b)估值大幅下殺出安全邊際 + 歷史業績穩定。

低估值價值股、消費醫藥科技成長股具備看好

中國基金報：下半年您的投資策略如何？看好哪些行業板塊、細分領域的投資機會？為什麼？

吳向軍：中長期來看，隨着大量的優質中概回歸、新經濟比重提高、南下資金逐漸加碼，與A股存在強互補性的港股仍然值得期待。港股的基本面和資金面仍在向好發展，隨着更多新經濟獨角獸和美股優質中概股回歸後，港股的投資生態將愈發具有活力。接下來我們仍將密切關注全球新冠疫苗普及、經濟復甦、港股改革、聯儲局政策及海外市場波動等情況，支持投資決策。

周寒穎：預計會有更多的中國公司考慮首選港股上市，以及中概股回歸香港上市。預計下半年美國退出量化寬鬆（TAPER）加上行業監管預期企穩，港股迎來較好的佈局窗口。

張金濤：我們會繼續保持中高倉位運作。在經濟結構性改革以及科技進步的大背景下，我們會持續優化組合結構，以消費、醫藥、科技、先進製造為主要佈局領域，持續挖掘具有較高成長潛力的優質個股。

我們特別關注三類機會：一是，優秀龍頭企業在合理的價位上持續創造價值帶來的賺取長期回報的機會；二是，行業發展過程中（包括新興行業），有快速成長潛力的公司在由小變大的過程中被市場低估或誤判帶來的獲取超額投資回報的機會；三是，價值股被低估帶來的估值回歸以及股息回報率的收益機會。

不過針對第三種，一定要警惕港股存在的「估值陷阱」問題。整體而言，優質的可創造持續回報的股票尤其是價值股才是基金的壓艙石。

張峰：下半年一方面會關注一些相對低估值的價值股；另一方面，未來幾個月港股不排除有再次探底的可能，如果港股出現了三次探底，接近上次的低點甚至短期下破這個低點，可能要為明年的行情做一些準備：對於今年跌幅較多的網路、消費、生物製藥一類成長股的投資機會，屆時可能會是一個較好的進入時點。

劉宏達：首先，我會選擇公司和行業基本面向上的公司，這裏面又分為兩類公司，一類是市場認可公司優質的基本面，股價處於高位，但是我們認為公司的基本面向上的動能依然遠超市場預期，盈利會進一步超預期上行，如周期品，半導體，新能源上游等；另外一類是公司基本面不錯，但是估值被政策擔憂壓制明顯，估值處於歷史底部，我們認為隨着擔憂解除，這些公司長期配置機會顯著，如網路，軟件，物業服務等行業。

孫宇飛：整體策略來說，還是要立足企業基本面分析，挑選高質量的證券，把握市場脈絡，作中長期投資佈局。尤其經過今年以來的調整，很多優質的企業估值已經到相對合理的區間，是進行佈局的好時機。

未來可以關注的資產或行業：

第一、看好長期具有成長空間的科技、消費、醫藥板塊。科技板塊方面，目前中國處於數字化轉型的階段，前段時間出台強化反壟斷監管的政策，對行業的長期發展是有利的，避免資本的無需擴張，長期對整個科技行業是利好的；醫藥領域出台的政策也較多，是社會資源的重新分配，我們認為未來中國的創新藥企業，還有創新藥相關的產業鏈，包括醫療外包、醫療設備等，長期來講是有比較好的機遇。特別是我們按照整個醫藥行業的發展來看，未來能為整個社會提供價值都是在創新領域。

消費版塊，長期看好消費升級帶來的發展機遇，尤其在共同富裕的背景下，國民消費的需求與提高人民生活水平息息相關，優質的國產品牌的崛起、服務型消費產品、精神型消費產品均具有非常大的發展空間。

第二、高端製造行業。高端製造包括基礎材料、半導體、新能源、電子製造等，是國家重點支持的行業，具有巨大的發展空間，尤其有些處在「卡脖子」的地位，具備進口替代的技術的企業。

張婷：下半年我們相對看多港股市場，當前港股已顯現出部分築底信號，且潛在下行空間較為有限，因此我們對於市場會保持相對樂觀態度。細分領域的投資機會建議重點關注三類機會：

第一、受益於中國基建預期升温，景氣度邊際改善的周期板塊。

第二、估值觸底後迎來長期佈局時間窗口的稀缺成長板塊。

第三、長線角度，關注短期受到政策影響比較嚴重的科技網路行業。

科技股要「優中選優」

中國基金報：科技股此前經歷大幅下挫，近期又開始有所表現，您如何看待這類資產目前的投資價值？還面臨哪些風險？

吳向軍：我們長期看好新經濟變革以及相關產業，包括網路、新能源、晶片、醫療器械、生物科技、通信、等行業。此前經歷大幅下挫，一些優質標的或已跌出性價比，而個股分化或進一步加大，投資者或可選擇相關基金平滑個股風險。

周寒穎：鑑於數字經濟呈指數級增長，加強監管是全球趨勢。中國網路行業強監管時代開啟。政府監管目的是規範平台更好為實體經濟服務、為產業升級助力、增加消費者福利。

在網路巨頭罰款落地和監管細則出來前市場情緒悲觀，呈現淨流出局面。圍繞政策監管，未來網路投資邏輯將發生重大變化：是否引導正確的價值觀、是否產生社會正外部性、是否為產業鏈實現1+1>2共贏將成為共識。

張金濤：對於高估值的板塊，比如科技、醫藥、比較熱門的網路股票，這些是要去優中選優的。一些典型的港股、大的科技股，估值經過這波調整以後，回到了歷史均值，如果市場不好，比如說美股再回調，可能還會再跟跌，但是跌的空間不大了。

另外，這些個股的業績仍有增長，拉長兩、三年來看，如果估值還在歷史均值水平的話，大概率能獲得投資回報。

至於港股科技網路板塊，此前市場上存在一定的恐慌情緒，我們認為等到政策落地之後仍有再佈局的機會。

張峰：科技股經過前期的下跌，不排除有短期繼續在低位盤整的可能：可能還有更多政策出台，且今年網路公司盈利增速普遍比較平淡。但是就像我們剛才說的，如果再次下探到上次低點，可能會是一個較好的進入時點。

劉宏達：科技股是港股的核心資產之一，伴隨着中國產業升級和對科技的投入，必將湧現出一批具有稀缺價值的優質新經濟龍頭企業，因此我們認為港股中的部分科技硬件公司和已經形成一定壁壘的網路公司具有較高的長期投資價值。

但這類公司在成長過程中會經歷政策的擾動、競爭格局的演變、上下游供需格局的變化等潛在的風險，股價也會在波動中不斷產生較好的建倉機會。

孫宇飛：科技行業有很多細分領域，而每個領域的成長前景、競爭格局、以及面臨的政策環境都是不一樣的，不能一概而論。

此前部分港股科技股經歷大幅下跌，主要是由於強化反壟斷監管政策出台，但政策本身限制了資本的無序擴張，對行業長遠健康發展來說是積極的。2020年科技股估值的過分擴張，經過這一輪的大幅調整，目前科技股的股價基本上已經反映了基本面的變化，估值也回到相對合理的水平。

針對科技板塊，我們需要自下而上研究每一個公司的競爭優勢、商業模式、公司管理層等方面，來評估其長期投資價值。我們認同某一些細分賽道具有較大的成長空間的，但我們也需要從中優中選優。

面臨的風險主要為：1）政策風險；2）行業競爭風險；3）中美博弈的不確定性。

張婷：長期來看，網路公司投資價值已經凸顯。監管意圖並非遏制網路企業做大做強，未來政策大概率是傾向於規範行業發展而非顛覆行業。

從美股的經驗來看，網路公司也面臨過多次監管壓力，但業務拆分的風險和概率較低，多數公司在規範後依然蓬勃發展，再次煥發生機。因此相對長線大資金可逐步介入網路相關的公司。

不過短期來看，該類資產仍可能面臨一定波動風險。一是反壟斷措施下相關個股在情緒面仍會受到負面影響。就目前形勢發展來看，我們並不知道監管措施是否已經完全出台，這在交易層面會帶來一定的波動。

範冰：港股市場超過七成的市值是新經濟板塊，其中最具代表性的是科技行業。美國的納斯達克100指數近期仍不斷創出新高，中概科技龍頭相對美國科技龍頭出現深度折價，估值修復推動8月下旬以來港股科技股出現反彈。

展望未來，數字經濟仍然是未來經濟發展的重要力量，境外中概股所代表的發展速度快、創新能力強的龍頭公司，是中國競爭力不可或缺的部分。但目前難言反彈會變成反轉，投資者仍然需要關注風險。

港股估值處於歷史中樞偏下位置，要警惕「估值陷阱」

中國基金報：港股一直有「投資窪地」之說，現在港股整體估值處於何種水平？未來哪些政策或市場因素會有助於港股市場的表現？

吳向軍：經歷了短期快速下跌，港股進一步下行風險已較小，但政策影響難言是否徹底結束，預計港股波動仍會較大。中長期而言更需關注港股股市結構與A股的互補性，以及諸多在港上市的優質科技公司的表現。

周寒穎：香港市場是一個離岸市場，70%以上的參與者是機構，其中歐美機構投資者又佔了大部分。但香港市場對於歐美機構投資者來說，並不是一個必投的市場，很多是通過被動基金和亞洲基金、中國基金來部分投資。所以香港市場天然流動性非常高，當面臨宏觀風險之時，也就成為被首先撤離的那一部分市場，這就是所謂的「小三」市場的由來。但是2018年以來，港交所做了很多努力，改變市場標的的優質性。我覺得這個市場已經從一個Alpha市場，變成了Beta+Alpha，創造了大量的投資機會。

張金濤：港股估值相對沒有A股高，在其歷史水平上現在也處於中樞偏下的位置，這是因為2019年、2020年都沒漲。2020年遇上疫情，加上整體業績增長有限，所以港股這邊是合理偏低估值下面的業績修復。在偏低估值加上業績修復的階段，通常港股會跑贏A股。且從全球流動性來說，我們覺得港股比A股整體還是有優勢的。

關於估值，投資者還是要警惕「估值陷阱」問題，在港股並不是估值低就一定好。港股市場是一個擁有深度價值投資機會的市場，港股在業績不好的時候往往有一個很好價格，但被低估不意味着一定能漲，也有可能是「估值陷阱」。所以在港股投資時，要滿足一些額外的約束條件才能買入併為組合貢獻收益，例如在可見的時間維度內有持續的業績改善的趨勢。

張峰：港股目前整體估值在11、12的水平，今年以來港股表現是比較平淡的，在全球範圍內也比較落後，主要原因在於國家對於網路行業的整治，使得一些權重股下挫幅度較大。整體來看，2019、2020年港股都顯著跑輸了A股。

但從歷史的角度來看，港股和A股給投資人帶來的長期回報是比較接近的，所以港股存在一個補漲的機會，可能會在今年四季度和明年逐步展開。

劉宏達：歷史縱向對比來看，恒生指數交易在歷史上22.7%分位和均值以下0.4倍標準差；橫向對比來看，AH溢價指數已經達到143，接近歷史上2015年的高點，與道瓊斯工業指數、標普500、日經225、英國富時100、德國DAX等指數相比，恒生指數也處於偏離歷史均值較大的位置。因此，港股現在無論從歷史縱向對比還是全球橫向對比，都具有較高的配置價值。

孫宇飛：目前港股的估值處在歷史底部水平，恒指的預測PE（彭博一致預期）12.3倍，橫向比較全球股市也處於底部；但當中不同板塊所處的歷史分位數不同。

未來有利因素主要包括：1）港股有很多優秀標的，中長期有投資價值。目前港股需要進一步提升、鞏固投資者信心，所以政策方面對於市場經濟和民營經濟支持的表態，也有利於港股市場的企穩和回升；2） 港股通的擴容及美股中概股的回歸，也有利於提升市場關注及行情的修復。

張婷：縱向來看，9月8日港股的PE估值為11.37，位於均值以下的水平。PB估值為1.19，位於均值一倍標準差附近的水平。港股當前估值處於歷史相對低位。

橫向來看，恒生指數和恒生國企指數在全球主要風險資產中估值排名靠後，港股確實仍是全球風險資產的估值窪地，估值較低且股息率較高，性價比優勢突出。

以下因素可能會成為市場的支持：

第一是若未來反壟斷政策出現明顯的階段性緩和信號，或者在反壟斷政策密集性出台後迎來空窗期，港股有望持續回暖。

第二是若下半年經濟超預期強勢，港股的盈利增速或將超出預期，這可能也將是年內市場上有力的支撐力量。

第三是如果疫情得到有效控制，香港和內地恢復通關或全球出行恢復，那麼香港經濟將繼續修復，支撐香港本地股的盈利及表現。

第四是如果中美在關於貿易或其他方面取得進展，中美關係進一步緩和，有助於港股市場情緒的進一步修復。

範冰：整體來看，港股市場整體的估值水平在過去5年平均值一倍標準差之下，處於合理區間。2018年以前，港股市場以傳統經濟企業為主，同時其中很多企業在A股和港股兩地同時上市，H股相對對應的A股有較明顯的折價。2018年港交所改革上市制度以來，港股市場的生態環境發生了明顯變化，成長風格的新經濟公司佔比已經超過傳統經濟企業，未來對港股估值水平的研究，應該更加聚焦在具體行業和賽道。

流動性、監管動向等成為最大風險點

中國基金報：您認為，今年最後四個月港股市場還面臨哪些風險？

吳向軍：聯儲局政策的轉向將對全球各類資產走勢產生影響，港股市場也將面臨更大的外盤擾動以及潛在的海外流動性拐點。中國方面，在中國流動性並無明顯轉松的預期下，南下資金可能也會有所影響，從而導致港股整體資金面有一定壓力。

張金濤：今年港股的總體表現比預想的要弱一些，前期強勢股的調整已經比較充分，按照投資原則去選，還是能選到不錯的投資標的。下半年A股港股可能都有不錯的佈局機會。下半年的主要的投資風險仍然是行業監管產生的短期風險。

張峰：未來四個月港股面臨的主要風險可能是國家對於網路行業的整治：比如是否會繼續整治的態度以及可能出台的措施；同時伴隨中國經濟增速放緩，後續是否出台進一步的經濟刺激政策。

孫宇飛：今年最後四個月港股市場還面臨的風險有：

1）聯儲局貨幣政策： 港股受到海外的影響比較大，提前Taper或聯儲局釋放收緊貨幣政策的信號，是可能出現的風險。目前，我們看到鮑威爾的基調相對鴿派，因此我們覺得貨幣政策風險相對可控。

2）未來如果有行業指導建議，會造成行業格局的變化，從而影響風險偏好。

3）近期PPI和CPI的大幅攀升，也需要關注通脹的風險。

4）如果海外疫情進一步惡化，可能會引起全球經濟增速放緩，不達預期。

張婷：我們認為當前最主要的風險主要有一下兩方面：

一是監管政策的不確定性，8月30日的深改委會議上審議通過了《關於強化反壟斷深入推進公平競爭政策實施的意見》，把反壟斷和反不正當競爭放在了比較重要的位置，預計之後反壟斷將會更加深入和常態化。需要注意細分領域監管政策的完善和監管漏洞的堵塞可能會加大後續市場的波動。

其次需要關注聯儲局收緊可能對港股的影響。近期市場對於聯儲局收緊預期較高，如果未來收緊超預期，可能會出現海外資金的迴流，並帶來港股市場的波動。

港股相比A股存在優勢

中國基金報：對比A股和港股市場，您認為後面4個月那個市場表現更好？為什麼？

吳向軍：對於股市在任何短期時間內表現做一般性的預測都會面臨非常多的不確定因素。現在最大的不確定因素是網路行業的監管具體方案何時落地。政策對新經濟從長遠看是扶持的，是呈正面態度的。一旦這些監管措施（包括法律、法規、行政措施等）落地，網路行業股票或有機遇。而港股中網路行業比重已經遠超A股。這個不確定因素對港股的影響也比A股大很多。

周寒穎：香港市場有一些自身貢獻的Alpha的因子，高分紅、低波動、品質、盈利預測調整和動量是最有效的五個因子。觀察過去五到十年港股優異公司背後的特徵，盈利驅動的作用相對更加突出。

A股市場可能更注重淨利潤彈性，每一年只需要把握住當年淨利潤增速最快的那一批公司。所以在A股，可能對於估值的要求並不那麼高，但是對於利潤的高增長是要求特別高的。

張金濤：相比之下我認為港股擁有四大優勢，具備長期投資機會。第一，港股估值整體處於低位，AH溢價率則處於歷史較高水平；第二，業績有望呈現較快增長；第三，流動性環境相對有利，海外疫情仍未受控，經濟復甦晚於內地，流動性有望保持寬鬆；第四，港股本身的行業結構優化，長期成長性更好的網路、消費、科技、醫藥公司佔比提升。

過去幾年大量的優質網路、消費、科技和醫藥公司在港股上市並獲得納入港股通，這將明顯豐富港股通基金的可投資範圍。

張峰：長期來看，港股和A股的指數回報是差不多的，但是2019、2020年港股都顯著跑輸了A股，今年到目前是港股輕微跑贏了A股，未來四個月可能不好說，但是展望今年四季度以及明年的行情，港股表現更好，出現補漲的可能性是比較大的。

劉宏達：2021年剩餘時間，從宏觀流動性的角度來看，A股更佔優勢，中國的流動性走向寬鬆概率大，而聯儲局政策在向收緊方向走。不過，AH溢價率現在已處於高位，如果未來幾個月A股繼續跑贏，A股相對港股的溢價率將達到歷史極值，那麼明年港股跑贏A股的概率很大。

孫宇飛：由於港股市場資金和投資者結構的原因，在遇到負面因素影響時，悲觀情緒容易被放大，在不確定性影響下，港股整體估值會承壓並出現超調；但當不確定因素緩解，隨後也會出現相應的估值修復行情。港股市場過去2-3個月的下跌，也是市場對負面影響因素的反應。

港股市場前期的調整，已經消化了市場的不確定性和負面情緒，當前估值具備優勢，隨着不確定性因素逐步緩和，如果未來沒有其他超預期風險，整體的大環境好轉，港股已具備一定反彈的基礎。從這個角度來說，歷史上，港股在經歷比較大幅的調整後，會迎來相應的估值修復，未來表現可期。在A股和港股市場，各行業都有較多優秀的公司，都有很多的結構性機會。

張婷：我們相對更加看好港股市場的投資機會。

基本面方面，港股和A股的基本面有一定共性。但是港股網路科技公司近期受到反壟斷政策和雙減政策的影響估值受到壓制，市場對恒指今年的盈利增速預期隨着反壟斷措施頻出而下調，7月28日，彭博數據顯示市場對恒生指數未來12個月的盈利預期增速大幅回調至-14.46%，已觸及2008年次貸危機以來的最低值。8月以來盈利預期增速已小幅回升，這顯示市場對未來恒生指數成長性信心已有所恢復。考慮到當前港股估值處於歷史較低的估值水平，同時政策密集出台的時期已經逐漸過去，港股已出現築底企穩的跡象，我們預計未來港股表現也將不錯。

中概股調整帶來佈局機遇

中國基金報：如何看待香港市場中概股投資機會？其價值有多大？

吳向軍：短期內網路巨頭或持續波動。不過健康的網路、高科技產業仍然是國家發展的重心。中長期來看，隨着中概股回歸和新經濟產業巨頭在港股的上市，公募、險資、年金等長線資金持續南下流入增配港股。這類新經濟科技公司在當下和未來，都是中國經濟重要支柱，也將成為港股長期投資的重要主題。

周寒穎：海外市場的運行模式，不以盈利為上市要求，讓我們有機會參與一些資質不錯的早期網路公司的成長，它們擁有相對穩定的提供較高回報率的盈利模式。這樣的公司，它的用户數還沒有見頂，同時有一個快速增長期，我們可以在左側去佈局。同理還有醫療器械領域，雖然前期投入了大量的研發費用，但也構築了比較強的前置研發壁壘，在賽道中積累了巨大的競爭優勢，也是值得長期持有的。

張金濤：隨着恒指持續改革，港股目前已成為中國新經濟公司國際融資及投資的橋頭堡。網路平台等新經濟正在成為港股的主要成分，提升港股短中長期的預期收益，進而吸引資金持續流入改善港股市場的流動性。

同時隨着港股盈利有望回升，海外資金也有望持續流入。從市場結構看，伴隨着海外監管壓力增加，中概股從美退市、來港股上市的情況越來越多，新經濟龍頭的不斷上市有望進一步優化恒指，提升其成長性。這些成長性公司會相對改善港股市場結構，提升市場整體的投資價值。通過長期投資這些公司以享受其在市場份額擴張、盈利擴張的過程中帶來的回報。

張峰：中概股經過今年的大幅下挫，監管風險、盈利增速放緩等風險基本都在股價中得到了體現，如果未來出現進一步的下跌，可能是一個較好的進入時點。

劉宏達：嚴格來說，大部分香港市場的上市公司主要業務開展的地區都在中國大陸，都可以算作中概股。由於香港資本市場發展較早，前期也吸納了很多優質的行業龍頭赴港上市融資，直到現在，港股市場都是全球IPO融資前兩名的市場，代表中國經濟未來發展方向的新、新技術，新消費，創新藥等公司，陸續來到港股市場，會吸引更多海內外資金流入港股市場。

孫宇飛：如果香港市場中概股指中資企業，這也是香港市場最主要的構成部分。香港市場的中國概念股，背靠中中國地的經濟發展，可以說是坐在經濟發展的高鐵上。中概股未來成長和發展空間巨大，對於中概股的未來成長是充滿信心，無論是大藍籌還是各行業的「專精特新」小巨人，都具備長期發展空間。

由於投資者結構、流動性、研究覆蓋深度等多方面原因，部分標的估值與投資價值不匹配，低估了相關企業發展潛力。某些行業領先的龍頭企業，在中國經濟的提質增效大背景下，未來將獲得長足的發展，具備較大投資價值。

張婷：自2020年5月底美國參議院通過《外國公司責任法案》以來，已有多箇中概股接連回港二次上市。在《外國公司責任法案》的相關法規要求下，在美上市中概股如連續三年無法提供審計工作底稿將會被實施禁止證券交易，預計未來在美上市中概股會有更強的回港上市需求。考慮到港交所對二次上市的公司要求較高，如能順利二次上市可看做對公司競爭能力的保證，同時其往往又是中國市場比較稀缺的一些公司，因此順利回港二次上市的公司具有較高價值，是接下來港股市場值得密切關注的投資標的。

市場對政策最恐慌的時刻已經過去

中國基金報：近期南下資金又出現淨買入情況，跟前期流出形成反差，如何看待這一資金流動？是否會形成趨勢？

吳向軍：前期大量資金賣出港股，尤其是網路、新經濟香港股票，形成一個相對的底部。隨着利空訊息進入空窗期，前期超賣的股票吸引了一部分抄底買家，股價有相應的反彈。從長期來看，這些新經濟相關股票是有投資價值的，是值得長期投資的。但是在短期，市場和監管政策的博弈將會繼續下去，直至法律、法規、行政措施等等最終出台。

張金濤：通常保險、基金、銀行等機構資金比較偏愛港股。這是由港股自身低估值、高分紅的特性決定的。相比較於A股，港股整體估值要低很多，所以這類資金去香港市場可以買到更便宜的股票，並且港股有一個很大的特色就是整體分紅水平要比A股高很多，這對於一些追求中長期穩定回報的機構資金而言，十分有吸引力，這是很多機構資金南下淘金的重要原因。

張峰：南下資金一定程度上代表機構對於港股的看法，南下資金淨流入港股比較多的時候，通常預示港股在未來一段時間可能有比較好的行情，我覺得這是一個值得密切關注的積極指標。

劉宏達：其實最近南下資金還是流出大於流入，如果未來幾個月A股表現更優，南下資金可能仍將階段性流出。不過從長期趨勢來看，南下資金在港股的佔比會一直提升。

孫宇飛：南下資金過去的2-3月處於資金淨流出，反應出市場對於宏觀層面政策不確定性的避險情緒，隨着對於影響因素的理解和不確定性的緩和，目前部分優質資產，包括科技類、醫藥和消費類等板塊的估值已經調整到位，具有足夠的風險補償，在經歷前期調整後，優質資產頗具長期投資價值。

隨着更多的向好信號釋放，市場有企穩的現象，但是否能形成趨勢，目前仍難以判斷。但隨着市場信心和情緒修復，市場有望逐步恢復。後續南下資金有望更積極的重回港股市場，同時海外資金增加中國配置的大趨勢也將繼續。

張婷：前期內資流動主要出於對政策的擔憂。8月份針對網路與教育行業的監管依然持續細化深入，保險科技平台不當營銷、平台不當使用用户隱私、遊戲行業「創作跑偏」以及家庭教育違規等細分領域的問題現象正成為監管整頓的重點。

內地資金繼續撤離，不過內資流出額8月邊際有所放緩，近期南下資金又出現淨買入的現象，顯示出市場對政策最恐慌的時刻已經過去。

我們認為目前港股處於逐步凝聚共識的狀態，關於政策的邊界在何處、又會給企業的營收和利潤端造成何種影響等問題仍存在着分歧。所以，市場仍整體處於築底的過程中。不過，積極的信號正在逐步浮現。