中國的「市場整治」與政策成本

中國的教培新政（即「雙減」政策）引發的市場地震仍在持續。由於教培新政禁止學科類培訓機構盈利、融資或上市，全球資本市場都受到衝擊，在美上市的中概股加速下跌。

在截至7月28日的三個交易日，好未來、高途集團、新東方股價跌幅分別達到73.15%、69.83%、65.78%。城門失火，殃及池魚。中概股中的互聯網股的損失也非常慘重，阿里巴巴、拼多多、貝殼、百度分別下跌9.9%、24.23%、36.07%、11.57%。相較于年內高點，新東方、高途集團、好未來跌幅均超過了95%。阿里巴巴跌超20%，拼多多跌超55%，百度跌了54%。據彭博社報導，覆蓋98家在美國上市中國大公司的納斯達克金龍中國指數重挫逾19%，與今年2月觸及的紀錄高位相比，該指數已近乎腰斬，成份股公司市值蒸發了8290億美元。

在香港上市的互聯網巨頭也持續大跌，7月27日，騰訊控股跌近9%，創近10年來最大單日跌幅，美團大跌近18%。近三個交易日，騰訊控股跌了18%，美團跌了31%，阿里巴巴跌了13%，快手跌了25%，上述4家公司的港股市值三天合計蒸發了2.21萬億港元，約合人民幣1.84萬億元。

此輪中概股和港股持續下跌也讓排名居前的民營企業家富翁們的資產縮水不少。據彭博社的資訊，2021年以來，一些民營企業家的身家合計縮水了1896億美元，約合人民幣1.23萬億元人民幣。具體來看，鐘睒睒、馬雲、馬化騰、黃崢、王興、張志東、雷軍的身家分別縮水了86.4億美元、40.6億美元、107億美元、346億美元、716億美元、498億美元、102億美元。其中，最近一輪股市大跌做出的「貢獻」不小。

教培新政改革只是中國近兩年一系列規範市場行動的「高光」部分和最新行動。在此之前，中國已經有過多次整治市場的舉措和政策出臺。比如，發端於去年10月的螞蟻集團上市叫停風波，對互聯網巨頭壟斷行為的打擊，近年不斷加力的房地產調控政策，在防範金融風險的大旗之下對各種「灰犀牛」的打擊等等。與過去的經濟高速增長、市場快速擴張、政策尺度寬鬆、鼓勵發展為主的環境相比，現在的市場環境的確要「嚴苛」很多。總體上看，一種嚴格「整治」的大環境正在形成。

雖然市場人士對於發展環境變化有些微辭，但從政策出發點、要防範的風險來看，一系列規範、收緊、強化治理的政策舉措並不能算錯誤。防範金融風險、推動市場降杠杆，有錯嗎？抑制房地產巨頭的擴張、防止它們債務風險爆發成為「灰犀牛」，有錯嗎？打擊互聯網平臺公司的壟斷行為，有錯嗎？在大資料時代，強化資料安全意識、保護個人隱私，有錯嗎？在地緣政治摩擦加劇的背景下，抑制國外資本對中國市場的控制，有錯嗎？降低學生作業負擔、減輕家庭教育支出負擔，拒絕逐利的資本「異化」國內基礎教育體系，有錯嗎？……

都沒有錯！

從單項政策來看，每一項規範性政策都有充足的理由。不過，當這些單獨看都沒有問題、都很有必要的政策形成合力時，國內市場環境就會發生系統性的變化。客觀來看，當多種規範措施一齊施效時，市場發展所需要的寬鬆度被大幅壓縮，融資環境普遍趨冷，市場信用鏈條普遍繃緊，企業和企業家們的瞻前顧後則顯著增加。安邦智庫（ANBOUND）的研究人員近兩年在田野調查中發現，企業明顯感到這幾年的生意越來越難做，大大小小的企業家們萌生退意的越來越多。

實際上，感到市場環境「緊張」、「不輕鬆」的不只是企業，很多在一線的政府官員們，也感到現在做事越來越難。由於基層政府官員（縣級和市級）直接肩負地方經濟發展的責任，要招商引資、要幫助企業解決發展中遇到的問題，因此這些官員們能直接感受到企業面臨的酸甜苦辣。不少基層官員們有些無奈地表示，做事的環境越來越緊，想幹點事情越來越難，做事時的掣肘越來越多。原來能甩開膀子去幹、去拼的事，現在沖兩步就得回頭看看是不是出錯。除了市場環境的變化，體制內的各種形式主義、官僚主義也成為幹事的牽制。有基層官員抱怨，現在檢查太多、審計太多、開會太多，下鄉時間少了、幫企業解決問題的時間少了，很多時候，是帶著負擔在做事。

對於一些掌握政策權力的較高層政策部門和監管部門，則處於另外一種狀況。從企業和基層政府部門的反映來看，市場對這些政策部門和監管部門的評價不高。政府部門是市場的規範制裁者和裁判，對這個角色，市場並無異議。但讓市場感到不解的是，一些監管部門和政策部門只從單一部門的角度出發制訂政策、實施監管，一味地大力度整治市場，嚴重地降低了市場活力，影響了市場生態，形成了明顯的「政策共振」，造成了一些破壞性的效果。以房地產市場為例，「房住不炒」的長期發展思路沒有錯，但在執行房地產調控時，多個部門形成合力，金融監管部門不斷高喊房地產是高風險的「灰犀牛」，要從金融資本上對房地產進行「限供」甚至「斷供」；住建部等多部門發佈檔，要持續整治規範房地產市場秩序、嚴格控制房價；部分城市嚴控房地產市場准入門檻，從購買端進行限制；在嚴格調控之下，銀行系統也開始不斷收緊對房地產的融資——減少額度、抬高成本。

但是，當這些政策部門紛紛從本部門發力的時候，對於發力調控、綜合整治的後果是否有足夠清醒的考慮？答案很可能是否定的。在我們看來，一些政策部門對於如何防範系統性風險，可能並未有足夠的系統認識。有影響力的市場主體發生風險，可能會引發系統性風險；足夠普遍的風險因素一起發作，也可能會引發系統性風險。但政策部門是否意識到，如果大家基於防範風險的目的來一起引爆風險，同樣也會引發系統性風險。還是以房地產調控為例，以現在已經引爆風險的案例來看，國內如果有6-10家房地產巨頭集中倒下，將會在國內房地產市場、城市經濟、金融業內、社會公眾等領域，引發強烈的海嘯級的系統性風險。

很顯然，這不是調控政策想要的結果。但是，如果按照現在的集中整治、政策共振、牆倒眾人推的調控方式，出現上述系統性風險並不是沒有可能。面對眾多的潛在風險，有效的、科學的做法，應該是儘量做到「精准拆彈」，而不是不加區分地主動引爆多個炸彈，那樣的結果只會是魯莽地觸發系統性風險，使本來可以分散規避的風險集中爆發、提前到來。

公共政策部門如果魯莽施政，將會產生很強的負外部性。在現實的政治與經濟環境下，政策部門都要各擔其責、各盡其職、各成其事。那麼，如何才算是擔責盡職成事呢？在我們看來，政策部門都不能忘了一個基本點：應該努力在自己的一畝三分地上把事情「辦成」，而不是把事情「辦砸」！如果中國股市始終發展不起來，一直處於低殘狀態，老百姓根本無法從中獲得財產性的收入，喊再多政治正確的口號，也不能算作成功；中國的金融業發展，如果不能有效地為實體經濟配置資源，不能為中國經濟提供穩定的支撐，滅掉再多的「灰犀牛」個體、引爆再多的風險機構也沒有用。只有從老百姓、普通投資者、企業角度來研究和制訂政策，才有可能找到符合市場需求的政策「初心」。

對於當前許多大力度的政策，有些關鍵問題值得一問。（1）我們的政策制訂和執行，是不是只用「對上」負責，而不用「對下」負責？市場、投資者、企業和老百姓，是不是可以被忽略？（2）採取整治措施的部門，是否真的不知道後果？無法預見到後果？（3）在目前體制內的研究和諮詢體系內，是否真的無人警告每一項大力度政策可能的後果？（4）如果提不出來系統的、有效的校正性解決方案，就只有踩刹車這一條路？與此相關的無法回避的問題是：在中國猛踩刹車無比容易，但問題是，這一腳刹車踩下去，損失慘重：美股+港股的中國上市公司，共有7.2萬億元人民幣的市值沒了；7月26、27日，A股共蒸發了4.3萬億！難道這種巨大的政策損失，是政策出臺前就事先確定好準備承受的代價？

稍有理性的答案，都應該是否定的。我們不相信（不敢相信，也不願相信）政策部門會以此作為既定的政策目標。

追蹤市場變化可以判斷，此次以「雙減」政策為代表的國內收緊政策，對資本市場的打擊很大，相當一部分資本屬於「結構性退出」，甚至是永久性退出。不管是打壓還是安撫，政策來回折騰對投資者都不是好事，其市場影響都是負面的，市場都會視之為政策變動風險。

最終分析結論：

中國所處的新發展格局是一個充滿挑戰的環境，要搞好「國內大循環」、「國內國際雙迴圈」，本質上還是要堅持市場經濟，堅持改革開放，這應該成為政策工作的基本出發點。因此，充滿「整治」意味的政策環境是不健康的，無助於在日益惡化的地緣政治形勢下，保持中國經濟和社會的穩健發展。最重要的是，政策部門的政策研究和實施，既要「對上」負責，也要「對下」負責。如果政策不把市場當回事，市場會以長久而深刻的低迷來回應政策。