亞洲交易所爭相推SPAC上市制度　內媒：香港可「後發先至」

在美國大行其道的特殊目的收購公司上市（SPAC），正引發亞洲證券交易所的新一輪競爭。

《證券時報》9月17日報道，香港顯然是SPAC上市制度一個極好的試驗田，如果香港監管部門能在未來適時推出該制度，預計將會「後發先至」，吸引更多的中資企業赴港上市，香港金融中心的競爭力也有望進一步提升。

9月2日，新加坡證券交易所正式對外發布SPAC主板上市規則。繼韓國和馬來西亞兩國證券交易所後，新交所成為亞洲第三個引入SPAC機制的證券市場。另據香港媒體報道，港交所正按既定時間表，最快或於第三季度就SPAC發表諮詢文件。有分析認為，與新交所相比，港交所已成為中資企業境外上市的重要目的地，而在監管方面，香港和內地的監管機構溝通更為順暢。

亞洲兩大交易所爭相加入SPAC戰局，使各界對SPAC的關注度進一步水漲船高。不過，就在今年4月，在美股市場SPAC的IPO數量超越去年全年SPAC的IPO數量之際，美國證監會（SEC）發布針對SPAC的新會計指南，二季度，美國資本市場SPAC上市有所降温。此外，對於此類上市是否是「盲盒投資」的質疑之聲，也引發了市場投資者和監管部門的關注。

中國證監會主席易會滿近期在第60屆世界交易所聯合會（WFE）年會開幕式上指出，SPAC模式的上市融資對傳統的IPO模式形成了顛覆性挑戰。但該上市模式是否在每個市場都具備條件，需要進一步跟蹤和研究。

SPAC前世今生

SPAC全稱為Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司，是一種先由發起人設立主體並面向公眾投資者IPO，上市後再對未上市實體企業進行併購、整合的資本運作方式。上世紀90年代，SPAC上市發端於加拿大多倫多證券交易所，用於收購礦業公司。1993年，美國GKN證券（已更名為早鳥資本，EarlyBird Capital）在美國證券市場推出該模式，並註冊了「SPAC」的商標。

中泰國際報告顯示，在2008年以前，SPAC只能在場外市場（OTC Bulletin Board）以及美國股票交易所（American Stock Exchange）交易。2008年次貸危機後，為激活金融市場，SPAC上市制度得到了調整，納斯達克和紐交所為SPAC專門擬定新的上市要求，SPAC上市制度才逐漸進入大眾視野，並一直保持穩定的按年增長。

近年來美股市場SPAC呈現指數型增長。SPAC Insider數據顯示，2020年美股市場SPAC的IPO募資總額達830億美元，佔美股IPO總規模的50.92%。今年來，僅在第一季度，SPAC的IPO數量就達308起，超過去年全年SPAC的IPO數量，同期傳統IPO數量僅為98起。截至4月7日，SPAC IPO募集金額已達980億美元，同期傳統IPO募資金額僅390億美元。

除美國市場已非常成熟以外，英國倫敦已在2000年設立SPAC。不過，彭博數據顯示，英國在去年只有2單SPAC的IPO。這與英國的上市規則有很大關係：一旦SPAC結束IPO融資，投資者的錢將被鎖定，直到收購完成，或者過了2年的期限仍未找到收購目標，才能贖回資金。

在亞洲，2009年，韓國成為亞洲國家中首個引入SPAC上市的國家，並在2010年出現了首家SPAC上市公司。馬來西亞證券委員會亦在2009年制定了專門針對SPAC的特定監管框架，並納入馬來西亞公司法監管體系。

SPAC上市具獨特優勢

SPAC上市制度有何優勢，又為何在平穩發展多年後突然在美國大行其道？

在SPAC上市方面有豐富經驗的金杜律師事務所紐約辦公室國際合夥人羅華在接受證券時報記者採訪時表示，傳統上市和通過SPAC上市都需要經過美國證監會和相關交易所審查，SPAC上市也需要完全滿足與傳統上市一樣的交易所上市條件。但從不同參與方角度看，SPAC上市有諸多優勢。

羅華認為，從被收購的目標公司角度，SPAC上市對於目標公司估值的確定性和交易簽署後完成的確定性更大。SPAC上市的目標公司的估值是SPAC和目標公司之間在簽署併購協議時就談定的，然後才走SEC的報備程序和股東投票程序。而傳統上市要走完SEC的審批註冊程序後才與承銷商根據市場情況談定承銷價格。

此外，SPAC中向SEC提交的前瞻性訊息的披露，例如財務預測，可受到《私人證券訴訟改革法》下的某些安全港條例的免責性保護。但此安全港免責不適用於傳統上市中的前瞻性披露。但是，從今年4月起，SEC和立法機構都開始關注這個安全港對於SPAC區別對待的問題。已經有新的法律提案要求將SPAC上市排除在前述的安全港免責保護範圍內。所以這方面的優勢有可能隨着監管的加強而消失。

SPAC上市時間較快也是一大優勢。一般而言，快的SPAC交易可在60天到90天完成，傳統IPO時間從6個月到1年都很平常。時間長會增加因市場變動導致的不確定性。

如果上市不成功，SPAC上市對於目標公司訊息保護更有優勢。傳統上市和SPAC上市對於上市公司的實質披露要求相似，但披露時間點的要求不同。傳統上市在啟動後首先要向SEC提交註冊報告（包括招股書），對上市公司的各個方面需進行綜合的公開披露。一般而言，上市是否成功受市場因素的影響較大，如果上市不成功，有關上市公司的重大訊息已在公共領域傳播。而SPAC交易要在併購或者合併協議簽署後才進行公開披露，因此目標公司的訊息被白白流入公共領域的不確定性比較小。

對於過去兩年SPAC上市數量出現爆發性增長，羅華認為，除了上述提到的優勢外，還因為越來越多的優質發起人、頂級投行和其他優質中介機構及資深投資人的參與，SPAC交易模式也在不斷優化，以調整發起人和投資人的利益協調性，從而更受市場接受和認可。

美聯儲向市場注入額外的現金也降低了收益率，這使得SPAC的投資模式更具吸引力，因為SPAC投資人的股票回購權保障了投資風險的下限，同時SPAC交易的目標公司的發展前景也為投資回報率提供了很大的想象空間。

「盲盒」式投資質疑引關注

投資者買入時上市公司沒有任何資產，以及不確定上市公司未來會收購什麼資產，這也引發了此類上市是否是「盲盒投資」的質疑，受到市場投資者和監管部門的關注。

羅華認為，SPAC上市的風險其實受到一系列制度的制約。在SPAC找到目標公司簽署協議後，需SPAC股東就SPAC交易和一些相關事項進行投票，此時SPAC的公眾股東可行使其回購權要求SPAC回購其股票。如果SPAC的公眾股東不滿意目標公司，則可投反對票。而且，即使SPAC的公眾股東投票贊成SPAC交易，也可要求回購其SPAC的股票。

此外，SPAC收購目標公司有時間限制，交易所要求36個月內，但市場上常見的一般在18到24個月之間完成收購，否則SPAC需要退還公眾股東的錢並關門清算。

如今，SPAC的火爆已經引來美國監管機構的注意。

去年12月，SEC公司融資部發表的就SPAC在其上市和交易過程中的披露，比如SPAC模式中固有的各種利益衝突、SPAC交易的過程、目標公司的估值，以及交易風險等的披露，均提出了具體的指導政策。

今年4月，SEC發布針對SPAC的新會計指南。根據相關指南，SPAC發行的認股權證應歸入負債而非股權工具，現有的SPAC以及正在進行中的SPAC交易將需要在財務報告中重新計算認股權證的價值。此外，SEC也已警告投資者不要基於名人背書買入SPAC，並表示正密切關注SPAC訊息公開和其他「結構性」的SPAC問題。今年二季度，美國資本市場SPAC上市已有所降温。

美國證監會多次表態關注SPAC上市的潛在風險。羅華認為，SEC的表態是基於監管機構對於一個還在不斷成熟過程當中的交易模式，在其成為主流融資上市模式後的監管的完善化行為，是一個自然的過程。沒有任何一種交易會一直「火」下去。從小眾到主流，必然會受到更多關注和監管，最後作為一種成熟穩定的交易模式而長期存在。

亞洲金融中心新戰場

9月2日，新加坡證券交易所發布SPAC的主板上市規則，該規則於9月3日正式生效。港交所也計劃就SPAC上市進行相關諮詢。亞洲兩大金融中心有望就SPAC上市展開競爭。

此次新交所發布的SPAC上市框架，雖然與美股略有差異，但基本上沿用了美股的監管要求。從上市門檻上看，新交所的要求更高，即針對SPAC的最低市值要求是1.5億新幣，而納斯達克資本市場的最低市值要求為5000萬美元，紐交所為1億美元。

新交所股權資本市場全球主管Mohamed Nasser Ismail在接受證券時報記者採訪時表示，儘管全球形勢充滿變化和不確定性，但亞洲地區仍持續表現出抗壓性。因此，市場對亞洲目標公司仍有濃厚興趣。新交所提供的SPAC上市平台非常適合亞洲投資者和目標公司。目前正積極與潛在發起人接洽，並預計將迎來一批以亞洲為重點的SPAC上市公司。

Ismail認為，新交所的SPAC上市框架與美國的模式大致相似，但也有不同，區別包括髮起人初始認購股份比例、發起人股份鎖定期以及持有的「提振激勵」（promote）股份上限。納入上述特徵是為了更好地協調發起人與SPAC中其他股東的利益。

對於新加坡加入SPAC戰場，看好的和看淡的聲音都有。

金杜律師事務所新加坡辦公室特別顧問Nick Davies認為，新加坡雖然位列亞洲金融中心，但與香港、上海和深圳相比，新交所主板的IPO數量相對有限。例如，在2020年，新交所主板上只有10次IPO。因此，與東南亞許多交易所相比，新交所的定位是試圖從東南亞獲取更多的上市資源。新交所管理層也需要推出能吸引更多國際投資者的產品。與定位不同的香港、上海和深圳證券交易所相比，新交所可能更願意嘗試SPAC制度。

新交所的SPAC上市機制給中概股提供了更多的海外上市渠道。尤其是在美國加強對中國企業赴美上市監管的大背景下，新交所提供的SPAC上市平台將會受到中國企業的歡迎。

不過，華興證券香港首席分析師龐溟則認為，新交所推出相關政策是希望和港交所競爭中國企業的上市資源，希望有新的業務增長點，但考慮到新交所自身的交易活躍程度，其對中國企業的吸引力並不大。

相比新加坡，龐溟更看好香港引入SPAC上市制度。龐溟認為，港交所已成為中資企業境外上市的重要目的地，而在監管方面，香港和內地的監管機構溝通更為順暢。

SPAC上市競爭升温 香港優勢得天獨厚

美國SPAC持續火熱，新加坡證券交易所正式推出SPAC，港交所也有望於第三季度就引入SPAC進入諮詢階段，全球主要金融市場正在SPAC賽道上展開新的競爭。

毫無疑問，SPAC上市在美國證券市場上取得了成功。這兩年，不論是在上市公司數量，還是上市公司質量，SPAC上市已經開始和傳統上市模式取得平起平坐的成績。但美國證券監管機構仍對這一新型模式，以及投資者的熱情抱有極高的警惕。今年上任的美國證監會（SEC）主席加里·蓋斯勒已多次提示SPAC上市的風險。就在9月14日，蓋斯勒再一次對外表示， SEC正在考慮要求SPAC加大訊息披露力度，希望投資者更多注意到其中的風險。

其他引入該制度的國家則明顯出現水土不服的情況。比如韓國，雖然早在12年前就開始引入SPAC上市制度，但上市公司數量未現明顯增加。即使近兩年韓國股市屢創新高也沒有吸引到更多國內企業採用該模式上市，更別說韓國國外的企業。

新交所新推出的SPAC上市制度，並沒有和美國有本質區別，只是在某些標準上有些差異。但多位業內人士都不太看好其發展前景。因為上市制度改革成功的前提，是市場要有足夠多的上市資源，或者能吸引到更多上市資源。顯然，新交所去年10個IPO數量，並沒有太大的說服力。新交所想通過SPAC吸引中國企業上市，更是缺乏足夠的吸引力。但考慮到新加坡的區位優勢，發掘東南亞國家快速增長的中小企業資源，可能是新交所更現實的選擇。

證監會主席易會滿對SPAC的關注，則引發了內地證券市場是否需要這一新型上市模式的討論。有觀點認為，此類新型上市模式對公司治理、訊息披露、投資者保護等方面會帶來新問題。在這些問題沒有得到有說服力的解決方案之前，對SPAC進一步跟蹤和研究的熱度都將持續下去。

香港顯然是一個極好的試驗田。作為全球的金融中心，香港在上市制度和投資者保護方面都已和國際市場接軌。在中央大力支持香港提升國際金融中心地位以及中概股持續迴流的大背景下，港交所對內地上市公司和投資者的吸引力都達到新高。港交所近年的制度改革，包括未盈利企業上市、同股不同權公司上市等，都顯示了香港監管機構和交易所在提升自身競爭力方面的努力，並獲得了市場的好評。此外，《全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案》近期正式發布。假以時日，前海有望為港交所提供足夠多的後備上市企業。

雖然在推出SPAC方面較新加坡步調稍晚，但如果香港監管部門能在未來適時推出SPAC上市制度，預計將會「後發先至」，聚集更多的金融資源，並吸引更多的中資企業赴港上市，香港金融中心的競爭力也有望進一步提升。

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