貨幣幻覺破滅 美國經濟衰退是共識 | 巨子點評

美國通貨膨脹已經推高至四十年來新高。美國勞工部表示，5月消費者物價指數（CPI）較去年同期飆升8.6%，高於4月的年增8.3%。物價不斷飆漲讓美國家庭沒有喘息機會。與通脹已經見頂的預測背道而馳。這也讓6月聯儲局議息會議加息75基點會在這麼短的時間內成為市場共識。

美聯儲需要加息多少才能達到預期的結果？能否引導經濟實現軟着陸，還是需要經濟衰退來改變通脹的進程？這是所有人的疑問。

外界的唱衰聲音已經愈來愈響亮。通脹高燒和美聯儲的更激進緊縮讓經濟學家憂心忡忡：「現在不是在常規跑道上降落飛機，而是在鋼絲上降落，並且狂風還在呼嘯。」英國《金融時報》與芝加哥大學布斯商學院共同調查顯示，學術界近七成知名經濟學家預估美國經濟明年將步入衰退。

摩根大通首席執行官傑米．戴蒙（Jamie Dimon）警告，要為即將到來的「經濟風暴」做好準備；執掌高盛十二年的前CEO稱衰退的風險「非常非常高」；富國銀行CEO也稱美國經濟難以避免某種程度的衰退，利率上升意味着經濟必須放緩，美國經濟軟着陸的情況很難實現。

聯儲局將更加激進緊縮

芝加哥商品交易所CME美聯儲觀察工具顯示，至9月下旬，聯邦基金利率目標區間攀升至2.75%至3%及以上的概率達78.3%，意味着在接下去的三次貨幣政策會議上，美聯儲或共計加息200個基點，即兩次75個基點和一次50基點的加息。

高盛首席經濟學家Jan Hatzius報告預計，美聯儲將在6、7月的會議上分別加息75個基點，從而將利率迅速拉昇至美聯儲預期的中性利率（2.25至2.5%）附近。該行預計，美聯儲將在9月、11月和12月的貨幣政策會議上分別加息50、25和25個基點，至年底前聯邦基金利率目標區間將攀升至3.25%至3.5%——這意味着，投資者或將迎來上世紀八十年代以來最猛烈的加息周期。

同時高盛也修正了對點陣圖的預測，該行最新預計，到2022年底，利率中值將為3.25至3.5%，並預計2023年還會有兩次25基點加息，最終將利率升至3.75至4%，而2024年則有一次25基點的降息，屆時利率將為3.5至3.75%。

摩根大通預計，在6月加息75個基點之後，7月和9月加息50個基點。2023年年初終端利率為3.25至3.5%。富國銀行預測，2022年年底利率中值為3.375%，2023年底為4.125%，2024年為3.125%。

聖母大學教授Christiane Baumeister表示，明年利率很可能進一步上升，他認為美聯儲可能會在2023年將其基準利率上調至4%，這高於大部份受訪者認為的此輪緊縮周期中的利率高點。而在美聯儲費城分行擔任十四年經濟學家的Dean Croushore警告稱，美聯儲最終可能需要將利率提高到約5%的水平，以此彌補美聯儲行動遲緩所造成的困境。

通脹破頂，對接下來的聯儲貨幣政策形成了極大壓力。對於美國來說，必須要認識到，貨幣幻覺的破滅：通脹並非暫時性的，聯儲局必然會以比預期更快的速度行動，更加激進地對抗通脹。

貨幣幻覺破滅的影響

客觀來說，美國高通脹已不是短短數月，但為何一直沒有警醒？主要就是因為長期疫情下寬鬆政策引發的貨幣幻覺沒有破滅。須知，美國是在無限QE境況下，財政部還給普通家庭發放萬億美元補貼，美國居民資產「多增」兩萬多億美元，這直接令到疫情之下消費火熱，物價大漲。而受需求刺激，企業擴大投資，增加僱傭，就業市場火爆，產生工資-物價螺旋上升。由此，房地產投資火熱，房價大漲。然而，火熱的場景沒有人意識到是危險的信號。

而接下來，聯儲局激進緊縮很可能刺破貨幣幻覺，由此極大可能會誘發消費、投資和就業降温。

先看家庭淨資產。疫情兩年，美國家庭淨資產增加，在去年四季度達到新紀錄。但是，今年一季度，股票大跌削減了美國家庭淨資產。家庭淨資產增長進入拐點，過熱的消費就可能降温。6月消費者信心指數創紀錄新低。目前，有些消費降温的「蛛絲馬跡」。沃爾瑪及另外一家大型零售機構均表示存在庫存方面的擔憂。此外，國際航運數據顯示運往美國的集裝箱進口量下降了超過35%。

消費降温，投資也跟隨降温。當然，抑制投資的最大因素還是美聯儲繼續加息。目前，美國三十年期的住房貸款利率已經上升到5.3%。儘管房地產市場依然火爆，但加息將進一步推高市場利率，投資成本與風險也水漲船高。

最後看就業。5月失業率降至3.6%，非農新增就業為39萬，較4月有所減少；4月份的職位空缺數為1,140萬，低於前一個月修正後的創紀錄高點1,190萬。目前看，各項就業數據還是景氣的。但隨着消費和投資降温，就業市場是否降温有待觀察。當然，目前就業數據頗樂觀。因為美國經濟主要看消費指標，消費主要看就業指標，只要失業人數不會大增，經濟不會全面衰退。這一定程度上來說，貨幣幻覺一旦破滅，促使美國經濟降温，但不至於全面衰退。美聯儲官員勾畫出今年隨着經濟和通脹降温、失業率將適度上升的路徑，鮑威爾將這種情況稱為「軟着陸」。

但美國絕不止這一個雷區。另一個是債市風險驟升。這是最需要關注的，也是最有可能迫使聯儲局終結緊縮政策的風險信號。

2019年美國聯邦基金利率提高到2.5%，美股搖搖欲墜，但最終讓鮑威爾「繳械投降」的是債市。8月，美債收益率出現短暫的倒掛；9月，聯邦財政部向債市發行一筆國債，市場突然出現「錢荒」，隔夜拆借利率和美債融資利率大漲。這迫使聯儲局緊急擴表5,000億美元緩解流動性危機，接着轉向降息。

當下，聯儲局才剛剛開始縮表，但國債收益率已飆升至近十年高位。雖然今年聯邦財政部有意識地降低發債規模，但公共債務餘額突破了30萬億美元。前五個月新發國債3萬億，前四個月累計利息支出接近1,500億美元，比去年同期增加了25%左右。隨着聯儲局加息，美債利息還將持續增加。從6月到年底，美國還將有3.6萬億國債即將到期續作，預計全年付利息超過6,000億美元。

在聯儲局加速緊縮期間，如果美債收益率倒掛，又撞上聯邦財政部投放債券融資，那麼，「錢荒」黑天鵝可能起飛。

需要高度重視一項數據——聯儲局隔夜逆回購資金。聯儲局用債券來收回金融機構的美元，期限為一天，利率為0.8%。這項數據近期大規模增加連續創下歷史新紀錄。6月14日，聯儲局接納了隔夜逆回購資金達到2.213萬億美元。一個晚上就2.2萬億，是什麼概念？超過美國廣義貨幣總量的10%，超過聯儲局兩年縮表的規模。也要注意，該資金規模快速擴大，屢創記錄。最後，美聯儲是被動的，金融機構是主動的。這個工具相當於給金融機構兜底，實際上容易誘發道德風險。

目前，美國個人住房貸款利率上升到5.3%，短期國債利率也有1.6%，為什麼金融機構不願意對外放貸，而要將數萬億美元存入聯儲局，賺取微利？一種市場擔憂的可能是美國金融機構對外放貸缺乏信心，避險情緒持續增加。而這很可能導致金融市場突然遭遇「錢荒」，即流動性危機。

早前，財長耶倫（Janet Yellen）在一次活動上說，她並不認為衰退即將到來。不過她確實承認，增長「絕對」會放緩。她說：「消費支出非常強勁，投資支出穩健。我知道人們對通脹感到非常不安，這是理所當然的，但沒有任何跡象表明衰退正在醖釀之中。」而曾擔任奧巴馬總統經濟顧問的薩默斯（Lawrence Summers）警告說，美國經濟在未來兩年內「很有可能」陷入衰退。其實基本上，「衰退」是一個共識，只是「軟着陸」和「硬着陸」的差異。但薩默斯批評得很對，拜登政府在新冠疫情期間刺激經濟的里程碑式法案《美國救援計劃》，從根本上導致通脹，他稱之為美國在過去四十年裏實施的「最不負責任的宏觀經濟政策」。