日元貶值至24年低　外資狂沽10萬億日債　拆解背後經濟困局

日元今年至今貶值幅度超過一成半，每百日圓兌港元低見5.74水平。市場將討論焦點，落在日本央行堅持不加息，在美、英等發達國家加息潮中「掉隊」，成G7經濟體中，唯一一個仍在「放水」大規模買債的國家。不過，除了息差因素以外，主導日元大幅貶值的深層次因素，還有當地傳統產業優勢失去光環，令日本連續第十個月出現貿易逆差息息相關。

分析認為，日元今輪貶值，令能源成本急增，財政上負上沉重代價；本來，日元貶值若能刺激出口，有助減低國家財政壓力，然而數據反映，日本出口未見明顯受惠，是打破多年來日本處於貿易盈餘國地位的主因。

日債沽售兩度觸發熔斷機制

日本財務省發佈消息稱，上周（12日至18日）出現海外投資者大量拋售日本中長期債現象，賣出量為10.072萬億日圓，淨拋售量達到4.8046萬億日圓，兩者均為歷史新高。而且沽壓之大，更兩度觸發熔斷機制。

為什麼日本國債，會錄得破紀錄沽售?可看兩大因素，第一是貨幣貶值，日元貨幣跌至20多年低，同時日本央行長期透過「收益率曲線控制」，將債息壓至貼近0水平。變相持有日債的投資者，會落得財息兼失的局面。

對於日元貶值，恒生銀行首席市場策略員溫灼培認為，從日本央行議息後的言論，表明不會改變現時的貨幣寬鬆政策，「翹埋雙手咩都唔做」，反映央行默許日元繼續貶值，相信日元兌美元下一步將下試140關口。因應日元急劇跌勢，對亞洲區其他出口主導的國家，會造成壓力，提醒要關注亞洲區其他貨幣，會否出現競爭性貶值。

溫灼培：日央行「翹埋雙手」 恐日元續下試140

日債遭沽售的第二個因素，其實是日本經濟結構的失效，令投資者信心消耗。傳統上，當一個國家貨幣貶值，可以刺激外資「趁平價」購買當地的產品，令出口業擴張。然而，從日本的出口數據看來，卻未能看到此優勢。2021年度出口額為85.8786萬億日元，比上年度增長23.6%；不過，出口的增長追不上進口的增長，進口額因能源價格上升而增長33.3%，增至91.2534萬億日元，主要元兇是能源出口價格急升，按日元計價，原油的進口單價急飆88.8%。

在日元今年以來的貶值潮下，貿易逆差情況有增無減，至今日本連續第十個月出現貿易逆差，在5月日本貿易收支出現2.38萬億日圓逆差，創歷史來次高紀錄。

為什麼日本經濟會陷入困局，可從以下三方面理解。

（１）老齡化製造業外移　日本製豐田不足三分之一

出口企業未能享受日元貶值優勢，究其原因，是日本面對老齡化、勞動人口減少的內部因素下，日企多年來早已將生產基地移出日本本土。以日本銷量最強的車企豐田汽車為例，日本的國內生產，僅佔集團生產總量不足30%，每月產量僅20-30萬輛。相反，在中國生產的汽車數量，已佔集團半壁江山。

逾70%企業憂貶值負面影響

製造業外移，令到日本企業未能盡享日元貶值造成的成本下降優惠；反之，卻要承受日元購買力下降，令企業在海外投資生產線時面臨匯兌損失。據日本經濟同友會的調查發現，73.7%的企業經營者認為，日元貶值有負面影響，理由是日元貶值推高資源和食品的進口價格，企業和消費者負擔增加等。在有關具體擔憂事項的表述中，受訪者提及了「日本地位會相對下降」、「日本企業被收購，技術流出至海外」、「貿易逆差可能擴大」等。

（２）亞洲國爭相貶值　出口刺激大減

另一方面，從貨幣貶值的角度看，在亞洲區內，南韓、中國等不少都是出口主導的國家，一旦日元貶值，將引發整個區內經濟體競爭性貶值，一國貶值，他國也貶值，相當於令貶值的效果失去。情況類似於1997年的東南亞金融危機再現，各國都貶值，少貶值的就吃虧，陷入囚徒困境。

（３）競爭力滑落　無緣晉身全球十大賺錢企業

第三，日本企業的競爭力滑落，可參看全球大型企業的利潤排行榜作參考。現時全球十大賺錢企業，以沙特的沙特阿美排名第一，首季378億美元利潤位列榜首，緊接3間企業皆來自美國，依次為蘋果、微軟及谷哥。其後4間賺錢企業來自中國四大國有銀行。另外德國的寶馬、韓國的三星電子亦位列榜內。不過，日本雖然為全球第三大經濟體，卻並未有一間企業能打入全球十大賺錢企業，多年來市場歸咎於日本經濟迷失二十年，管理層欠缺求變精神，未能捕捉互聯網企業轉型潮流。

央行持全國一半國債　終止買債難度高

綜合來看，當前的日本貿易赤字問題，有可能陷入長期性，打破多年來日本處於貿易盈餘國的地位。原因是日本貿易赤字，加重日元貶值壓力，觸發資金沽日債，債息推高日本發債成本，倒過頭來又會令日本赤字問題惡化。

市場當下正密切放大日本央行的一舉一動，特別是日本訂於7月舉行的參議院選舉，在選舉前日本央行會否出手，扭轉市場對日元貶值的一面倒看法，因為貶值已經令到市民不能忍受。據《日本經濟新聞》報道，日本經濟新聞社和東京電視台於2022年6月17日-19日進行的民意調查顯示，64%的受訪者表示，他們無法忍受近期由於資源飆升和日元貶值而導致的價格上漲。

今次選舉對於去年剛新上任的日本首相岸田文雄而言，特別重要，如果因政策失誤引發民眾失望，進而導致參議院選舉大敗，那麽岸田首相的政權將舉步維艱。一旦形成國會眾參兩院「扭曲對抗」狀態，甚至有可能引發被迫下台的後果。不過，從日本宏觀的社會人口結構及產業轉移角度看，在日元貶值觸發的物價問題上，日本央行可以做的，相當有限。因為央行要減慢日元貶值，就必須放棄寬鬆貨幣政策，停止買債，對於日本央行手上的價值4萬億美元日本國債（佔整個國債市場的一半），將造成嚴重沽壓，對資本市場將帶來劇震。在美國大幅加息的貨幣環境下，日本央行繼續「以不變應萬變」，或是無可奈可的選擇。