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    土耳其危機 根源不在於逆向降息 | 巨子點評

    土耳其危機 根源不在於逆向降息 | 巨子點評

    貨幣貶值,一年貶值超50%;股市崩盤,連續四個交易日觸發熔斷;物價暴漲,11月CPI和PPI按年增長21%和55%,創下了近20年來的新高;房價今年暴漲近30%,漲幅全球第一……這些都讓土耳其這個傳說中的浪漫國度陷入水深火熱之中。當地時間上周一(12月20日),土耳其總統埃爾多安(Recep Tayyip Erdogan)還推出了一個令人震驚的政策——政府出資補償貶值損失。
    除此之外,土耳其還是一個外債相當嚴重的國家。截至去年底,土耳其外債規模4,500億美元,外匯儲備並不多,最新數據1,290億美元……這一切是不是似曾相識——貨幣貶值嚴重、財政收支困難、國外債務違約。是的,多年前的希臘也曾一度陷入債務危機瀕臨破產,而當年希臘還有歐盟成員國的幫助。如今的土耳其,與歐美交惡,疊加疫情下的特殊時期,這無疑是一次大考。

    降息兜底 拖住土耳其經濟不崩盤

    很多人都會認為,危機的「直接推手」就是土耳其當局的逆向政策。

    土耳其央行12月已經連續五次在外匯市場拋售美元儲備,持續干預外匯市場讓土耳其央行負債水平接連上升,加劇土耳其里拉下跌。伴隨貨幣暴跌的是通脹上漲,11月消費者價格指數按年漲幅已達21.31%。一般情況下,央行通常採取加息的方式對抗通貨膨脹,因為加息會抬高借貸成本,抑制經濟過熱,更高利率也會吸引資本流入,推動本幣升值及進口商品價格下降。但土耳其央行反其道而行,從今年9月起連續四次降息。為推行這種「非傳統」經濟政策,土耳其政府2019年以來撤換了三名央行行長,並在一年多內兩次更換財政部長。

    12月20日,土耳其總統埃爾多安宣佈由政府出資補償貨幣貶值損失。(美聯社)

    且讓我們看得更遠一些。事實上,2018年土耳其經歷了一系列經濟和地緣政治危機,導致里拉大幅貶值。為了抗擊通脹,土耳其央行進行過大幅加息。2021年3月18日,土耳其利率為19%。但結果很明顯,遏制不住愈發嚴重的通脹。於是土耳其開始逆向降息操作。埃爾多安的邏輯應是,降息-里拉貶值-刺激出口,低利率刺激投資和生產,增加出口和就業,同時吸引更多外國人來土耳其買房、投資和旅遊。

    這個邏輯是清楚的。事實上,中國在1994年的時候,也曾在一年內讓人民幣大幅貶值刺激出口。中國官方的闡述是:增強出口部門的競爭力,扭轉貿易赤字狀況,以及提高國際貿易規模。其結果就是,1994年之後,中國經常賬户收支順差擴大,外匯儲備不斷積累,以及出口和製造業部門快速發展。除此之外,中國在那個階段還實施了以增值稅為基礎的出口退稅制度(退稅率平均約10%),以及經常賬户下的人民幣自由兑換。這些措施使得中國的經常賬户順差不斷擴大,外匯儲備積累快速增加,從1993年的212億美元增加到了2005年8,188億美元,2006年首次突破萬億美元(10,663億美元)。1993年的經常賬户逆差為119億美元,佔GDP的比例為-3.34%,1994年扭虧為盈,實現776億美元的順差,佔GDP的比例為1.57%。

    事實上,土耳其製造業的特點是技術性較高與低工資相結合,被歐洲媒體稱為「歐洲的工廠」。惠譽國際信用評級機構在其分析報告中證實,土耳其將是從歐洲供應鏈轉型中受益最大的國家。由於地理位置優勢,疊加今年海運費用暴漲的因素,土耳其出口商協會最近公布的數據顯示,土耳其今年上半年向歐盟出口408.58億美元商品,按年增長42%。

    另一方面,土耳其旅遊業在2019年佔國內生產總值的比例達到12.7%。疫情期間,土耳其沒有實施禁足和封關政策,而是開放國門吸引國外遊客。2021年前7個月,土耳其接待遊客比2020全年增加了85%。里拉貶值刺激了國際旅遊,增加了旅遊業收入和外匯收入。此外,里拉貶值還刺激了伊朗人、俄羅斯人、伊拉克人來土耳其購買資產,主要是房產。數據顯示,11月,外國人在土耳其購買的房屋數量按年增加了50%,成為自2003年有數據以來的最高歷史紀錄。這進一步推動了土耳其房價暴漲,同時也賺取了更多的外匯。

    商品、服務、資產和勞務出口的增加,大量外匯流入土耳其銀行系統,土耳其人更多地將里拉換成美元或歐元存入銀行。如今,土耳其銀行系統中的外幣存款佔存款總額的55%,高於2018年的49%。銀行發放外匯貸款,政府發行美元計價債券,如此,政府可以獲得更多的外匯和外債收入。短期的外匯增加,可以緩解土耳其的主權債務危機。這就可以看出,埃爾多安為什麼實施低利率政策——為了獲取更多的外匯收入,試圖通過降息來兜住土耳其經濟不崩盤。

    土耳其的極大風險性

    但里拉危機、債務危機、通脹危機,都讓土耳其在鋼絲上搖擺。一直以來,土耳其的發展道路是以高通脹、高外債、高經常賬户逆差為代價換取經濟增長,而「三高」也正是其經濟的脆弱性所在。

    里拉危機、債務危機、通脹危機讓土耳其經濟危如累卵。(美聯社)

    通脹是土耳其經濟的沉痾頑疾。二十世紀九十年代,土耳其的通貨膨脹率一度達104%,2001年通脹率高達40%。時任總理的埃爾多安實施私有化改革,改革後,一段時期土耳其通脹率控制在5%至8%左右。但2003到2020年間,土耳其的廣義貨幣(M2)增加超20倍,通脹率常年維持在10%左右的高位。在疫情之後,通脹火速上竄,11月CPI和PPI按年增長21%和55%,創下了近20年來的新高,土耳其房價今年暴漲29.2%,漲幅全球第一。由於土耳其國內的生產能力不足,糧食、藥品等大量商品、油氣能源及原料依賴於進口。物價上漲重創土耳其普通民眾的生活。而今年裏拉貶值了一半,相當於購買力削減了一半。進口化肥漲價70%,打擊了農業生產;土耳其是世界第二大小麥進口國,小麥進口價格上漲直接推高了糧食價格;土耳其93%的原油和99%的天然氣依賴於進口,里拉貶值大幅度抬高了油氣價格,進一步推動了交通運輸及消費品價格上漲……據報道,一些食品、生活用品價格在最近三個月上漲了90%。

    其實,降息刺激出口,出口製造企業擴大生產,邏輯是對的,但是出口製造企業的大量原料依賴於進口,里拉貶值導致進口價格暴漲,推高了企業的生產成本,最終削減里拉貶值的成本優勢。在出口和外匯短時間增加後,人們傾向於按實際工資和貨幣購買力來決策,土耳其的經濟產出、出口產能和外匯收入就將回落,只留下劇烈的通脹和更不值錢的里拉。

    2008年次按危機爆發後,埃爾多安曾多年大舉外債搞經濟刺激。總體來說,土耳其的主權債務規模不算大,但是外債佔比高、外匯儲備不足。目前,土耳其政府外幣債務已佔全部債務總額度的60%。而美元相對里拉大幅度升值,又大大增加了債務負擔。每當里拉對美元匯率下滑時,政府償還債務負擔的成本就會增加。土耳其央行數據顯示,截至2021年9月,土耳其銀行約有830億美元外債將在未來12個月內到期。同時,土耳其央行本月連續五次干預外匯市場,試圖緩解里拉貶值,這又進一步削減其稀薄的外匯儲備。根據土耳其央行11月19日發布的數據,土耳其外匯總儲備為1,290億美元,其中610億美元是土耳其央行的外匯掉期。剔除掉期和其他負債(如法定準備金),土耳其的淨儲備為-350億美元。土耳其或已沒有足夠的外匯儲備來定期拋售大量美元。12月11日,標準普爾將土耳其主權信用評級前景展望下調至「負面」,土耳其主權債券價格下跌壓力持續擴大。國際評級機構預計,土耳其的通脹率還將上升,這將進一步威脅其主權債務信用。

    面對土耳其的經濟狀況,埃爾多安手中的底牌已經不多。(美聯社)

    另外,值得注意的是土耳其長時間的經常賬户逆差。2003年之後,土耳其一直是經常賬户逆差。為滿足經常賬户持續增長的淨外匯支付需求,土耳其持續進行資本項下的大規模外匯融資。而為了更加高效率融資,土耳其不得不高度開放資本賬户以持續獲得外資流入。由此,土耳其較高程度地開放了資本與金融賬户。雖然2021年9月,土耳其經常賬户實現順差為16.52億美元,但持續寬鬆性貨幣政策與常年累月的高通脹,疊加資本賬户高度開放的背景,則會不斷強化土耳其里拉的貶值壓力。

    土耳其的結構性經濟問題早已生根。2003年埃爾多安上任後,他首先接受了國際貨幣基金組織(IMF)的110億美元緊急援助方案,同時也按照這類援助方案,大力去推動私有化改革。當時土耳其幾乎所有國有資產都被拿出來私有化,涉及能源、交通、銀行、工業、煙草、橋樑以及衛生、教育、住房等等。私有化獲得大量財政收入,成為埃爾多安依靠的「改革紅利」,藉以推進土耳其的經濟繁榮發展。這樣的行為,無疑是「殺雞取卵」,但當時迎合了西方國家,也藉此獲得歐洲的大量投資,才迎來經濟的繁榮。2008年次按危機爆發後,再加上2012年,土耳其的國有資產基本能賣的都賣光了,財政收入開始大幅度下降,繁榮的泡影一下子就被戳破了。

    這個時候,埃爾多安又開始學習西方搞量化寬鬆,大印鈔。土耳其的資本市場比較落後,所以大印鈔就大都流向了房地產和基建。依靠房地產的繁榮,土耳其又獲得了寶貴的財政收入,大搞機場、道路、橋樑、舊城改造等基建項目,讓土耳其經濟在2012至2015年持續發展了一段時間。不過,隨着2015年美國聯儲局開始加息,土耳其這種印鈔搞基建的行為,開始出現強烈的副作用。匯率大幅度貶值,鑄成了常年高通脹。

    加之,地緣層面,土耳其而後跟美歐交惡,被制裁,加速匯率持續大幅度貶值,投資者撤出。再后土耳其積極參與敍利亞事務,到處出擊,必然要增加國防開支……

    百日禍端,早有伏筆。事到如今,埃爾多安手中底牌已經不多。

    本文由《香港01》提供

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